M2的结构性变化正成为理解货币政策传导效率的关键线索。国信证券《“超级央行”时代》报告指出，2024年财政净支出贡献了M2增量的49.1%，银行信贷派生的主导地位持续下降。与此同时，M2内部结构发生深刻变化——居民存款占M2比重升至49.2%（2022年以来持续攀升），企业存款占比下降至34.1%；存款定期化趋势明显，居民和企业定期存款比重持续上升；非银存款占比升至10.6%，理财产品余额超31万亿元。存款“非银化”和“定期化”反映了居民投资消费意愿较弱、货币流通速度下降，宽货币向宽信用的传导效率受到结构性制约。

从M2派生渠道来看，银行信贷派生贡献下降，政府净支出贡献越来越大。2024年财政净支出对M2增量的贡献达到49.1%，银行信贷派生贡献约81.4%，非银等渠道贡献负值。这一结构性变化具有深远意义：银行信贷派生的资金主要流向企业和居民，用于生产和消费；而财政净支出派生的M2主要用于政府投资和公共服务，对经济的影响差异显著。分析流动性时，财政因素益发重要，甚至阶段性成为影响流动性的主要因素。政府存款的季节性波动（1月、4月、5月、7月、10月为缴税大月）会对短期资金面带来较大冲击，而财政支出呈现明显的“季末月为支出大月、12月支出规模最大”的季节性特征。

M2派生渠道结构变化

年份	M2增量（亿元）	信贷派生占比	财政净支出占比
2021	196,104	约100%	约30%
2022	281,421	约76%	约32%
2023	258,392	约83%	约34%
2024	212,609	约81%	约49%

M2结构变化揭示经济循环的堵点。2022年以来，居民存款占M2比重持续攀升，2025年4月达49.2%；单位存款占比降至34.1%。居民存款相对企业增长过多，反映企业和居民之间的内循环不畅——居民消费意愿不足、预防性储蓄增加，企业收入减少、投资意愿下降。这会影响货币扩张传导效率和经济增长。同时，存款定期化趋势明显，居民和企业存款定期化反映了其投资消费意愿较弱，货币流通速度下降。根据费雪方程式MV=PQ，2022-2023年M2持续高增但通胀低迷，核心是货币流通速度V出现明显变化。货币流通速度并不是稳定变量，名义收入、利率等影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，这削弱了货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性。

低利率环境下存款挂牌利率多轮下调，理财、债基等产品吸引力明显增加，出现“存款脱媒”迹象。2024年底非银存款严监管也给短期流动性带来较大冲击。理财产品余额超过31万亿元，非银存款占M2比重升至约10.6%。存款“非银化”不改变“中央银行—商业银行”二级银行体系，但加大了货币政策调控难度。首先，非银存款与一般存款之间的流动（“存款搬家”）导致流动性结构性分层——大行在手工补息、同业存款被规范后负债压力陡增，中小银行凭借价格优势在存款市场处于有利地位。其次，资管产品行为的高度趋同易带来非银存款波动性加大——相似的资管产品投资理念和投资风格相近，投资经理行为高度趋同，带来更大羊群效应。最后，“大行放贷、小行买债”的资金空转套利行为实质上并没有拉动经济，却增加了M2统计的复杂性。

M2“总量充裕与结构失衡”的矛盾正在凸显。2022-2023年M2持续高增，但通胀没有随之回升、经济表现疲软、大类资产价格没有明显提升。央行已逐步淡化数量目标——政府工作报告对M2的表述从具体数值转为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。在数量目标淡化的同时，价格型调控框架加速成型。理解M2结构变化已成为判断货币政策传导效率和经济增长动能的重要维度。居民存款高增、企业存款低迷、存款定期化、非银化的结构性特征，决定了宽货币向宽信用的传导并非自动实现，央行需要综合运用总量和结构性工具打通传导堵点。