铝土矿是铝产业链的源头，其供给稳定性直接影响整个行业的成本与利润。华源证券研报指出，中国铝土矿对外依存度高达68%，进口来源高度集中于几内亚（70%）和澳大利亚（25%），合计占比95%。国内方面，受环保及安全因素影响，河南、山西两省产量持续下降，2024年1-11月累计产量同比减少13.32%。供给扰动频发，铝土矿价格易涨难跌，价格中枢逐步上移。

全球铝土矿探明储量278.3亿吨，前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西，合计占比58.2%。2023年全球铝土矿产量4亿吨，前三为澳大利亚、几内亚和中国，合计占比72.0%。中国铝土矿储采比仅为10.54年，远低于全球平均69.58年，且多为岩溶型，矿石品质较差、开采难度及冶炼成本较高。

全球铝土矿贸易流向清晰：几内亚、澳大利亚、印尼、马来西亚、巴西等资源丰富地区基本流向中国，欧洲依赖几内亚、加纳和巴西，北美自巴西、牙买加进口。中国是全球第一大铝土矿进口国，进口来源高度集中。

2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨，其中国产矿0.65亿吨占比32%，进口1.41亿吨占比68%。国产矿产量经短暂增长后自2019年开始持续下降，进口量逐年增长，对外依存度逐步提升。

国内铝土矿主要集中于广西（37%）、山西（33%）、贵州（15%）、河南（9%）四省。北方河南、山西两省合计占比达42%。2019年以来受环保问题影响，北方铝土矿产量逐步下降。2024年上半年受环保及山西煤矿安全事故影响，河南、山西产量持续下降，直至6月才有少量复产，但仍未恢复至2023年水平，截止11月累计产量同比减少13.32%。

铝土矿供给面临多重扰动。政治因素方面，几内亚临时政府要求国际矿企在2024年5月底前递交建设氧化铝厂的时间表，远期几内亚铝土矿出口或受影响。同时，几内亚活跃力量宣布不再承认军政府合法性，风险并未解除。

气候及运力方面，几内亚每年5-10月为雨季，8-10月进口受季节性影响。几内亚仅有科纳克里港、卡姆萨尔港两座港口经铁路运输，铝土矿产量的增长与运力不足的矛盾或将凸显。

从扩产情况看，仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨，完全可满足氧化铝扩产需求。但因供给过于集中且扰动事件时有发生，铝土矿价格易涨难跌。

铝土矿价格中枢逐步上移，对产业链各环节影响深远。对于氧化铝企业而言，铝土矿成本上升推高了生产成本，但氧化铝价格同步上涨使得利润得以维持甚至扩张。对于电解铝企业而言，上游成本压力通过氧化铝价格传导至电解铝端。

从长期看，铝土矿的稀缺性溢价将持续存在。中国对外依存度高、进口来源集中、国内产量受限，三重因素共同支撑铝土矿价格中枢上移。在铝土矿供给扰动常态化的背景下，拥有上游铝土矿资源的企业将获得更大的成本优势和利润弹性。

表：中国铝土矿供给结构及扰动因素

供给来源	占比	主要扰动因素
国产矿	32%	环保安全、河南山西产量同比降13%
几内亚进口	70%（进口中）	雨季、政治风险、运力不足
澳大利亚进口	25%（进口中）	贸易政策不确定性