美国住宅市场的核心矛盾在于“利率锁定效应”——低利率时代锁定的房贷利率成为房主换房的“黄金手铐”。华泰证券研报显示，截至2024Q3末，82.8%的美国房贷利率低于6%（其中55.2%低于4%），而2025年1月30年期固定抵押贷款利率升至6.96%（2000年以来90.6%分位）。房主不愿放弃低利率贷款置换高利率新房，导致成屋有效供给不足、库存去化仅3.3个月。利率锁定效应仍是2025年美国住宅市场供销两端回升的核心制约。

利率锁定效应是指房主在低利率环境下获得的按揭贷款，成为其不愿出售现有房屋并购买新房的“锁定”因素。当前美国房主面临的利率环境呈现极端的“双轨制”。

截至2024Q3末，美国存量房贷利率分布如下：82.8%房贷利率低于6%（低于2022Q2历史高点92.7%），73.3%低于5%（2017Q3以来最低），55.2%低于4%（2020Q4以来最低），21.3%低于3%（2021Q2以来最低）。与此同时，房贷利率≥6%的比例升至17.2%（2016Q4以来最高）。

这意味着绝大多数房主持有极低利率的房贷，而新购房者面临近7%的利率。以30年期40万美元贷款为例，3%利率下月供约1686美元，7%利率下月供约2661美元，差额高达975美元/月。低利率房主不愿承担更高的月供是成屋供给不足的根本原因。

房主惜售意愿强烈。Redfin调查显示：39%房主房贷几乎或已还清不愿承担更高购房成本；37%对现有住房满意无搬迁需求；30%因房价过高无法承受更高购房成本；18%因享有低利率不愿出售置换。多重因素叠加导致成屋挂牌量长期不足。

美国存量房贷利率分布（2024Q3）

房贷利率区间	占比	变化趋势
低于3%	21.3%	2021Q2以来最低
低于4%	55.2%	2020Q4以来最低
低于5%	73.3%	2017Q3以来最低
低于6%	82.8%	持续下降中
≥6%	17.2%	2016Q4以来最高

2024年美联储先后在9月、11月和12月将联邦基金利率累计下调100bp，但30年期固定抵押贷款利率仍维持在6.96%（2025年1月），为2024年7月以来最高，处于2000年以来90.6%分位。

房贷利率与联邦基金利率的脱钩反映了长端利率受通胀预期和经济基本面影响更大。美国1月CPI数据全面超预期（核心CPI环比+0.45%，同比+3.3%），通胀压力回升压制了降息预期。华泰宏观团队预计2025年降息可能低于两次，甚至可能不会降息。

高房贷利率的持续性远超市场此前预期。2024年初市场普遍预期利率将快速回落至5.5%以下，但实际利率在短暂下跌后迅速反弹。高利率持续时间越长，利率锁定效应的解除越缓慢，成屋供给复苏越滞后。

利率锁定效应通过双重渠道影响成屋市场：供给端，低利率房主惜售导致成屋挂牌量不足，成屋库存去化仅3.3个月（合理水平6个月）；需求端，高利率压制新购房者购买力，首次置业买家占比降至24%（历史最低）。

利率锁定效应的解除需要新增按揭利率与存量按揭利率的利差明显收窄。若美联储进一步降息且幅度较大，房贷利率回落至5.5%以下，将促使部分房主出售房屋，增加成屋有效供给。若房贷利率持续维持6.5%以上，卖家将继续观望，成屋供应不足问题将持续。

当前积极信号：2025年1月新上市房源同比+10.8%，连续5个月正增长。部分房主逐渐接受利率不会回到3%的现实，开始挂牌出售。预计2025年成屋交易逐步从卖方市场转向买方市场，成屋价格可能出现松动，利率锁定效应的负向循环有望逐步打破。