利率周报：“五组利率比价关系”的启示-251123（21页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 固收固收 “五五组利组利率比价率比价关系关系”的启示的启示 华泰研究华泰研究 张继强张继强 研究员 SAC No.S0570518110002 SFC No.AMB145 +(86)10 6321 1166 仇文竹仇文竹*研究员 SAC No.S0570521050002 +(86)10 6321 1166 吴宇航吴宇航*研究员 SAC No.S0570521090004 +(86)10 6321 1166 欧阳琳欧阳琳*研究员 SAC No.S0570525070010 +(86)10 6321 1166 朱逸敏

2、朱逸敏*联系人 SAC No.S0570124070133 +(86)10 6321 1166 2025 年 11 月 23 日中国内地 利率周报利率周报 报告核心观点报告核心观点 央行三季度货币政策执行报告专栏四保持合理的利率比价关系指出，合理的比价关系“对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义”、“是畅通货币政策传导的需要”。这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系，或为后续管理市场利率预设了政策框架。近日债市对基本面、房价、股市表现钝化甚至偏弱，原因或是：债市对基本面仍有“透支”、担忧“固收+”基金赎回、货币降息预期降温、公募销售新规待落地。我们认为债市仍处于“适时反击”的窗口期，但空间有

3、限，遇利好不涨是弱势信号。点位上，十年国债老券1.7%仍是阻力位。仍建议波段操作“见好就收”，如遇脉冲式调整把握交易机会，此外继续保持 5-7 年及以下利率债、中短端信用债持仓。央行政策利率和市场利率的关系央行政策利率和市场利率的关系 央行政策利率与市场利率的关系主要关注两个维度：1）OMO资金利率同业存单/短端国债利率：5 月以来，DR001 资金利率回到政策利率附近波动。向后看，央行几大目标更为均衡，资金面大概率延续平稳，货币市场利率与 OMO 利差预计稳定且延续低位。2）OMO资金利率短端利率十年期国债收益率：24 年以来，MLF 政策利率作用被剥离，OMO 加点（中位数为 70BP）是

4、十年国债收益率的新锚点。目前十年国债与 OMO 利差稳定在 40BP 附近，位于 2015 年以来的 14%分位数，属于合理略偏低水平。商业银行资产端和负债端利率的关系商业银行资产端和负债端利率的关系 今年债券收益率已基本实现平稳运行，后续政策重心或逐步转向以维护“银行净息差”稳定为核心的利率比价关系调控。近年来，政策利率对存贷款利率传导的效率差异，导致银行净息差持续压缩。央行多种方式增强银行资产和负债端联动性，稳银行息差：存款端规范手工补息以及同业存款利率定价等；贷款端督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款等。预计未来银行净息差下降压力将有所缓和。不过存款重定价加速或带来负面影响：

5、银行负债端稳定性弱化、存款活期化与久期缩短，银行长端债券承接力弱化等。故银行息差及负债端稳定性可能是未来制约央行降息的关键因素。不同类型资产收益率的关系不同类型资产收益率的关系 各类资产收益率之间往往会通过比价效应和机构行为传导，理应存在一些相对关系，例如存贷款利率、债券收益率、股市股息率、房屋租售比等。其中，本次央行特别提到贷款与债券。目前个人住房贷款加权平均利率约 3.1%，扣除不良率及各种税率之后的“实际收益率”为 1.91%。当前的 30 年国债老券（无税）比调整后房贷利率高出约 20BP，债相对贷款的性价比不差。该比价逻辑牵引下，后续贷款利率进一步调降可能会面临约束。今年 LPR和存

6、款利率均有下调，而企业贷款利率、房贷利率基本维持不变，背后或也隐含了该比价传导，长期看有助于缓解银行信贷内卷问题。不同期限利率、不同风险利率的关系不同期限利率、不同风险利率的关系 目前期限利差水平偏低，考虑到后续监管态度（正常利率曲线等）、资金面平稳、基本面名义 GDP 修复、长债供求关系等，期限利差更趋于走扩，国开等曲线重定价压力可能更大。不同风险利率的关系本质是信用利差或品种利差的定价问题。目前短端信用利差基本位于历史最低位置，中长端普信债以及二永债信用利差性价比略好但波动也更大。品种利差来看，前期在公募赎回新规等影响下，国开债迎来重定价，估值趋于合理。地方债利差已出现一定压缩，政金债内部