航空公司的成本结构决定了其旺季利润弹性的巨大潜力。华源证券发布的《新周期起点，再论航空供需差》报告深度拆解了国航2019年成本费用构成，揭示了一个关键结论：固定成本占44.1%、与航班量相关成本占40%、而与旅客量相关成本仅3.1%。这意味着越过盈亏平衡点后，边际旅客的毛利率接近90%。2024年以来，航空淡旺季效应显著强化，旺季增速接近20%而淡季仅5%左右，因私出行复苏强劲、商务出行相对疲弱。在供需差转正的背景下，旺季的盈利弹性有望超越历史水平。本报告从成本结构、季节性波动和盈利周期三方面论证航空旺季利润弹性的逻辑。

以国航2019年年报为样本，将成本费用分为固定成本（折旧、租赁费、管理费用等）、航班量相关成本（航油、起降费、维修等）和旅客量相关成本（餐食、销售佣金等）。可明确归类的成本中，固定成本占44.1%、航班量相关占40%，两者合计超84%，基本不随旅客量增长而线性增加；旅客量相关成本仅3.1%，另有约13%无法明确归类。这一成本结构意味着：当客座率超过盈亏平衡点后，每增加一名旅客的边际成本极低，边际毛利率可接近90%。在行业供需恢复均衡的条件下，旺季的增量旅客将直接转化为高比例的利润增长。

2023年以来，航空淡旺季差异显著加剧。2024年客运量较2019年增速在8月达峰值19.1%，而4月仅5.3%，旺季与淡季增速差达14个百分点。春运、7-8月旅游及探亲活动频繁，因私出行推动旺季需求高涨；而3-4月、11月等淡季更依赖商务出行支撑，商务活动恢复偏弱导致淡季增速低迷。同期铁路客运也呈现类似特征——客运量增速高点出现在2、7、8月，低点出现在3、9、11月，进一步印证了因私出行比商务出行更加活跃的结构性变化。这一趋势在2025年仍在延续：春运前20天航空旅客量同比增长7.1%、较2019年增长27.2%，旺季需求基础更为强劲。

从国航历年单季归母净利率看，Q3归母净利率接近10%或以上，贡献了全年绝大部分利润，而大多数年份Q4亏损、Q2微盈利。2019年国航Q3净利率约10%，而Q1/Q2/Q4分别约2%/3%/-3%。2024年以来，即使在淡季客运量较2019年仍维持正增长（最低约4%-5%），淡季需求有托底、旺季需求更强化，叠加供需差转正后票价有望坚挺，旺季的利润弹性有望超过历史水平。当行业从“总量恢复”进入“利润修复”阶段，Q3单季的业绩有望创下新高，并驱动全年业绩大幅改善。

在供需差为负的阶段（2023-2024），航司在淡季被迫降价填仓，旺季也难以完全传导成本压力。一旦供需差转正（2025年预计0.4%），航司在旺季将具备更强的票价提升能力，而淡季在需求有托底的情况下可以维持更理性的价格策略。成本刚性的特征使得旺季多出来的旅客几乎是纯利润，而淡季的亏损幅度也有望收窄。行业利润率有望从2024年的-0.5%回升至2025年的正值区间，并在2026-2029年供需差扩张至4%-5%后重返10%以上的历史景气水平。

国航成本费用构成与单季净利率

2019年国航成本费用构成及单季净利率

成本类别	占比	单季	净利率（典型年份）
固定成本	44.1%	Q1	约2%
航班量相关成本	40.0%	Q2	约3%
旅客量相关成本	3.1%	Q3	超10%
其他未明确	约13%	Q4	约-3%