西南证券2025年JPMorgan大会总结报告深入分析了海外MNC药企的管线战略与2025年核心催化剂。为应对成熟品种专利悬崖，MNC以自研+BD扩张管线蓄势未来增长，布局方向呈现两大特征：一是聚焦肿瘤、自免、减重、CVRM等核心领域；二是加大对siRNA、核素、CAR-T等新技术的投入。2025年将有多项重磅数据读出和新品获批。

2025年JPM大会上，海外MNC药企的战略布局呈现分化趋势。一类是“积极扩张型”——以默沙东为代表，为应对2028年K药专利悬崖，2024年大力BD扩充管线：收购Harpoon（DLL3/BCMA TCE双抗）、EyeBio（眼科三抗），引进同润CD3/CD19双抗、礼新PD-1/VEGF双抗、翰森口服GLP-1Ra，从肿瘤向减重、自免、眼科延伸。另一类是“聚焦收缩型”——诺华加大CVRM、自免投入，肿瘤聚焦HR+乳腺癌和核素药物；赛诺菲/GSK分别剥离非制药业务，聚焦创新药。

罗氏处于两者之间，2024年收入605亿瑞士法郎（+4%），公司内部管线储备充足，2025年重点加速推进六大疾病领域管线（肿瘤/血液、中枢神经、免疫学、眼科、减重、心血管代谢）。阿斯利康2024年收入增长21%，三大业务板块均实现两位数增长，长期布局GLP-1、ADC/RDC、二代IO、细胞疗法/TCE、CGT五大创新领域。

默沙东2024全年收入642亿美元（+7%）、净利润171亿美元（+18%）。2024年是默沙东BD大年，三项中国资产引进（翰森口服GLP-1、礼新PD-1/VEGF、同润CD3/CD19双抗）引发关注。2025年四款新品/新适应症有望获批：HPV疫苗中国男性适应症（已获批）、RSV单抗、皮下注射版K药、HER3 ADC。重要数据读出方面：口服PCSK9i降血脂、Sotatercept左心疾病相关PAH、GLP-1/GCGR减肥药MASH适应症等。

西南证券指出，默沙东的BD策略明确指向两个方向：一是补强肿瘤管线短板（DLL3 TCE、PD-1/VEGF双抗），二是开拓减重、自免、眼科等新领域。三项中国资产的引进显示了默沙东对中国创新药的认可，也为中国药企的BD出海提供了标杆案例。

罗氏2025年核心看点：HR+乳腺癌产品组合广泛开展联用临床（PI3Kαi、口服SERD giredestrant、CDK4/2i），口服SERD两项Ⅲ期数据读出（晚期1线+Palbo、晚期2线）；自免领域TL1A单抗Ⅲ期持续入组并拓展新适应症；减重领域CT-868 2期数据25H2读出；眼科Vamikibart（IL-6单抗）UME适应症3期数据读出。

诺华2025年核心看点：肾病药物组合有望更新——Atrasentan（ETA拮抗剂）IgA肾病数据读出并获批上市、Zigakibart（APRIL单抗）IgA肾病数据读出；Fabhalta（补体因子B抑制剂）C3肾小球病获批上市；Remibrutinib（BTKi）慢性自发性荨麻疹数据读出并提交上市申请；Ianalumab（BAFF-R）干燥综合征、二线ITP数据读出；Pelacarsen（Lp(a) ASO）心血管残余风险数据读出。西南证券指出，诺华在siRNA、核素、CGT等技术路线的布局是MNC中最具差异化的之一。

阿斯利康2025年为数据收获大年：Enhertu HR+HER2低表达-2L有望美国获批、HER2阳性乳腺癌前线数据读出；Datroway 1L TNBC、1L NSCLC数据读出；7个新分子首次读出Ⅲ期数据（Camizestrant口服SERD、Baxdrostat高血压等）。

赛诺菲2025年核心催化剂：度普利尤单抗COPD日本获批、CSU欧盟获批；Fitusiran（血友病AT3 siRNA）美中获批上市；Itepekimab（IL-33）COPD美欧提交上市申请。BMS期待Kar-XT 2025年放量，精神分裂症辅助疗法和阿尔茨海默病精神病两项Ⅲ期数据读出。

西南证券认为，MNC的管线布局趋势清晰指向三个方向：一是肿瘤仍是第一大领域但自免/减重/CVRM投入快速增加；二是siRNA、核素、CAR-T、蛋白降解剂等新技术平台成为差异化竞争的关键；三是MNC对中国创新药的BD兴趣持续升温。建议关注全球临床数据读出对创新药产业链的催化效应。

表：MNC药企2025年核心催化剂一览

公司	核心品种/事件	适应症	2025年里程碑
默沙东	皮下K药、HER3 ADC	实体瘤	FDA批准上市
罗氏	口服SERD giredestrant	HR+乳腺癌	两项Ⅲ期数据读出
阿斯利康	Enhertu、Datroway	乳腺癌/NSCLC	多项Ⅲ期数据+获批
诺华	Atrasentan、Fabhalta	IgA肾病/C3肾小球病	数据读出+获批上市
赛诺菲	Dupixent（COPD/CSU）	自免	获批上市
BMS	Kar-XT	精神分裂症	两项Ⅲ期数据读出