华泰证券报告对海外垃圾焚烧发电项目收益率进行了详细测算和验证。海外典型项目全投资IRR 10.4%/资本金IRR 15.8%，远超中国典型项目的5.9%/8.6%。泰国TGE公司500吨/日项目净利率达35-40%，中国天楹越南河内朔山项目IRR 9.77%、处理费回款周期仅1个月。海外项目的高收益已验证，出海业务有望为垃圾焚烧发电公司贡献显著业绩增量。

华泰证券对中国和海外垃圾焚烧发电典型项目盈利能力进行了对比测算。关键假设：1000吨/日项目，产能利用率90%，入厂吨发电量380度，上网比例15%，特许经营期30年。

中国典型项目假设处理费80元/吨、总投资6.0亿元、贷款利率5%，全投资IRR 5.9%，资本金IRR 8.6%。海外典型项目假设处理费140元/吨、上网电价0.80元/度、总投资6.5亿元、贷款利率7%，全投资IRR 10.4%，资本金IRR 15.8%。

海外项目全投资IRR高出中国4.5个百分点，资本金IRR高出7.2个百分点。高收益率的核心驱动因素包括：垃圾处理费高出60元/吨、上网电价更高、海外项目吨投资虽高但收入端优势更大。即便考虑海外项目更高的贷款利率（7% vs 5%），资本金IRR仍显著优于国内。

泰国Thachang Green Energy公司（TGE）拥有7个垃圾焚烧发电项目，处理能力在400-500吨/日，电价为1.24人民币/度（固定电价0.50+变动电价0.59+附加电价0.15）。以处理规模500吨/日的沙没沙空府、乌汶府、巴真府3个项目为例，TGE预计年营收8400万-1.05亿人民币，净利率35-40%。

TGE项目盈利模式清晰：BOO或BOOT开发模式，特许经营期20年，PPA容量6-8MW，全部采用炉排炉技术。7个项目中有4个在建、3个筹建，EPC供应商全部来自中国公司。预计商运时间分布在2025Q4-2026Q4。TGE项目的盈利能力为中国企业出海提供了明确的盈利参照。

中国天楹越南河内朔山项目总处理规模4000吨/日，已于2023年3月全部投运，总投资3.19亿美元，特许经营期49年。垃圾处理费21美元（约152元人民币），上网电价10.05美分/kWh（不含增值税）。

根据公司可转债可行性分析报告，项目每年收入7440.77万美元，利润总额2502.16万美元，项目投资回收期10.12年，财务内部收益率9.77%。河内项目回款情况良好，垃圾处理费回款周期为1个月左右。作为已投运的大型海外项目，河内项目的盈利数据为出海项目的投资回报提供了实证支撑。

2023年8月，瀚蓝环境向新源香港收购其持有的新源中国40%股权，新源中国已投产运营泰国农垦一期（500吨/日）垃圾发电项目，并筹建泰国农垦二期（1400吨/日）和安努（1400吨/日）项目，筹建项目已签署PPA（长期购电协议）。筹建项目总投资额约98亿泰铢（约20.23亿元人民币）。

泰国农垦一期项目自2016年投产后盈利能力稳定。2023年受电费补贴到期影响（前7年享受3.5泰铢/千瓦时补贴），盈利能力有所下降，但2023年1-5月仍实现净利润1947.69万元。海外项目在电费补贴到期后仍能维持盈利，验证了其商业模式的可持续性。

瀚蓝环境2024年度提议每股派发现金红利0.80元（含税），DPS同比增长67%。公司重视股东回报，加快回款速度，自由现金流有望持续增加。

泰国TGE垃圾发电项目运营参数

项目名称	处理能力（吨/日）	PPA容量（MW）	净利率	状态	EPC供应商
TES-SKW	400	6	30-35%	在建	中国公司
TES-CPN	250	4	25-30%	在建	中国公司
TES-RBR	450	6	30-35%	在建	中国公司
TES-CNT	400	6	30-35%	在建	中国公司
TES-TCN	500	8	35-40%	筹建	中国公司
TES-UBN	500	8	35-40%	筹建	中国公司
TES-PRI	500	8	35-40%	筹建	中国公司