交银国际首次覆盖固生堂（2273HK），给予买入评级和42.00港元目标价。公司是中国第三大中医医疗连锁服务机构，截至2024年底在全国17座城市及新加坡拥有及经营77家医疗机构，其中59家通过并购获得（占77%），仅18家为自建门店。公司2024-2026年收入CAGR预计达25%，经调整净利润CAGR约23%。交银国际看好公司在民营中医医疗服务领域的龙头地位、外延并购扩张提速、差异化医生体系及海外扩张启动带来的成长空间，选为民营医疗服务板块首推标的。

沙利文预测，中国中医大健康产业市场规模2019-2030年CAGR将达11.3%，其中中医诊断和治疗服务市场增速最快，CAGR有望达18.2%。公司目前在核心市场的份额均不超过4%，全国范围内市场份额仅0.3%，提升空间可观。2024上半年线下业务收入12.3亿元（占总收入约90%），同比增速43.7%，老店收入增长34.5%至11.1亿元，主要得益于门诊人次快速增长（+40.4%）和稳中有升的客单价。

公司于2019年3月推出会员制度，会员回头率始终保持在85%以上（高于非会员约20个百分点），1H24会员客单价619元（高于非会员14%）。1H24会员收入达5.81亿元，占线下业务收入比重提升至47%。公司OMO模式将线下医疗服务整合至线上平台，截至2024年6月线上合作医生达33,593人，线上业务对总收入贡献约10%。2023年公司与百度共创研发“固娃”智能医疗助手，推动中医诊断标准化。

截至2024上半年，固生堂医疗服务网络中共有39,018名医师执业（+24.3%），线下医师占14%。截至2023年底，公司拥有14,437名高级中医师（占中国高级中医师总数约10%）。公司已建立联系的医师数量达8万人（高职称医师4万人）。公司自有医生规模从2018年115人增至2024上半年604人，自有医师对线下收入贡献从2018年8%增至2022年26%，自有医师培养体系持续产出增量医师资源。

表2：固生堂核心经营数据

指标	2023年	2024E	2025E	2026E
收入（亿元）	23.2	31.1	40.0	48.9
收入增速	43.0%	33.9%	28.4%	22.4%
经调整净利润（亿元）	3.2	4.2	5.1	6.2
经调整净利润增速	—	31%	22%	23%
会员收入占线下收入	约40%	约45%	约48%	约50%

公司通过自建+并购双轮驱动扩张，77家门店中59家来自并购，仅18家为自建。自建门店投资回收期约18个月，并购门店约47个月。公司资产负债率、资产有息负债率、非流动资产比率均低于可比公司，低负债保证外延并购灵活性。1Q24公司收购新加坡宝中堂作为国际化第一步，新加坡华裔人口占比75%，中医医师储备丰富（每百万人约700名注册中医师，高于中国546名），有望成为中长期成长新引擎。

Meta Description见标题下方。

导语见正文起始。