东北证券研报指出，国有行是2023年以来银行板块估值提升的核心驱动力，2025年PB升至0.67x，近五年分位达81%。市场担忧国有行估值过高，但引入“实现收益率”概念后发现：2021年后零售信贷“实现收益率”相对对公信贷的优势大幅收缩，对公业务条线相对折价消失是国有行估值提升的核心逻辑。全球对比国有行仍被低估。本文从估值现状、收敛逻辑、持续判断三方面拆解国有行PB提升逻辑。

国有行估值提升幅度显著领先于其他类型银行。2025年国有行平均PB0.67x，较2023年末的0.55x提升0.12倍，而股份行、城商行、农商行分别仅变动+0.04、0.00、-0.02倍。六家国有大行PB区间0.62-0.72x，建设银行0.70x、农业银行0.75x、工商银行0.68x、中国银行0.68x、交通银行0.58x、邮储银行0.63x。市场担忧国有行估值过高，但国有行拔估值的核心原因是对公贷款和零售贷款两个条线的“实现收益率”出现明显收敛。我们引入“实现收益率”概念（贷款收益率-计息负债成本率-对应信用成本），发现2021年后零售信贷实现收益率相对对公信贷的优势明显收缩，收敛速度于2023年后加速。2021年以前，零售业务因其高收益率和相对可控的信用成本，享有显著的对公业务溢价；2023年后这一溢价大幅收窄，对公业务条线的相对折价消失，驱动国有行估值提升。

表：六家国有大行PB与估值分位（2025年）

银行	2025年PB	较2023年末变化	近五年分位
农业银行	0.75x	+0.15	—
建设银行	0.70x	+0.15	—
工商银行	0.68x	+0.15	—
中国银行	0.68x	+0.15	—
邮储银行	0.63x	+0.08	—
交通银行	0.58x	+0.10	—

对股份行按零售占比降序排列，将占比前50%记为A组、后50%记为B组。从2015年以来的数据看，A组股份行相对于国有行估值溢价与“零售-对公实现收益率差值”高度相关。2018-2021年，零售实现收益率优势走扩，A组股份行相对于大行估值溢价也从约0.4x扩大至0.8x；2022年至今，实现收益率优势收窄，A组股份行估值溢价同步回落至约0.4x。B组股份行同样表现出相似特征，但因零售占比较小，估值溢价波动幅度明显更小。上市银行整体零售相对于对公的实现收益率差值从2020年的约1.5个百分点降至2025年的约0.2个百分点。2024年后，边际上贷款利率影响逐步减小，不良率影响扩大，历史上首次出现零售不良率高于对公不良率。国有行由于对公业务占比高、零售业务占比低，相对受益于这一结构性变化。

造成两种信贷条线实现收益率差异的核心因素是贷款收益率和不良率的相对波动。贷款收益率方面，在LPR下行周期内，对公客户凭借较大议价能力实现利率大幅收缩，上市银行公司贷款收益率从2020年约4.5%降至2025年约3.5%，零售贷款收益率从约5.5%降至约4.2%，但零售降幅更大。未来零售信贷利率下降空间仍大于对公。不良率方面，信贷增速进入下行周期时往往伴随不良率抬头，对公滞后约3年、零售滞后约2-3年。2021年后按揭、信用卡、消费贷、经营贷四类零售贷款不良率均呈上行趋势。按揭贷款增速低迷、对公信贷增速相对较高的格局短期难以扭转，零售不良率将持续上行。因此，零售和对公信贷的实现收益率将持续收敛甚至逆转，对公业务条线的估值优势将继续保持，国有行估值修复具有持续性。