中国海油-公司深度报告：从PB~ROE的角度思考中国海油的估值提升空间-240409（32页）.pdf

1、证券研究报告|公司研究|油气开采 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国海油(600938)报告日期：2024 年 04 月 09 日 从从 PB-ROE 的角度思考中国海油的估值提升空间的角度思考中国海油的估值提升空间 中国海油深度报告中国海油深度报告 投资要点投资要点 要点一：要点一：碳中和约束下我们预计油价碳中和约束下我们预计油价在在 70-90 美元美元/桶桶内内波动，公司低成本产量波动，公司低成本产量扩张保证公司成长。扩张保证公司成长。碳中和约束背景下，美国油气厂商资本开支水平较低，OPEC+为追求平衡财政预算持续减产，供给端持续收缩。中美为代表的主要经济体韧性较强，全球经

2、济复苏尤其是制造业修复将带动需求侧改善，原油供需紧平衡格局或将持续，我们预计油价在 70-90 美元/桶内波动。公司作为全球领先的海上石油开发商，桶油成本全球领先，公司践行积极的资本开支以保障增储上产战略目标的实现，2024 年全年资本开支预算达到 1250-1350 亿元的历史新高，公司指引 2026 年产量将达到 8.1-8.3 亿桶，较 2023 年增长 19%-22%，油价维持高位下，产量持续增长将保障公司的长期成长。要点要点二二：估值体系从“周期策略”的切换至“固收策略”是公司估值近期提升：估值体系从“周期策略”的切换至“固收策略”是公司估值近期提升的主要原因。的主要原因。当前市场上

3、主要存在两种 PB-ROE 框架体系，分别是“固收策略”和“周期策略”，前者强调稳定的高盈利水平，后者重视盈利的周期性变化。在经济进入低增长低通胀的新稳态后，投资者越来越青睐稳定高收益的资产，但高盈利、稳定盈利与低估值三者难以共存，对于过去被广泛认为是“周期股”的中海油，因为估值体系的切换估值迎来了较大的提升。要点三：要点三：24 年年在油价在油价 75 美元美元/桶、天然气价格桶、天然气价格 7.5 美元美元/百万英热的情况下，公百万英热的情况下，公司司 PB 的合理中枢为的合理中枢为 2.4 倍，仍具备倍，仍具备一定一定提升空间。提升空间。我们设计了一个简易的测算模型用于测算公司的 ROE

4、 中枢，在油价 75 美元/桶、天然气价格 7.5 美元/百万英热的情况下，24 年公司的销售净利率约为29%，对应 ROE 约为 19%。根据 PB-ROE 模型，在投资者预期收益率约为 14%的情况下，24 年公司合理的 PB 为 2.4 倍，相较于当前两倍 PB 仍具备较大的提升空间。同时相较于 A 股其他高 ROE 的“稀缺资产”，同等 ROE 下公司的当前估值低于可比公司平均 3 倍的估值。盈利预测与估值盈利预测与估值 看好公司加大上游油气资本支出，油气产量保持高增长，在油价维持中高位的背看好公司加大上游油气资本支出，油气产量保持高增长，在油价维持中高位的背景下，公司兼具成长和稳定高

5、盈利双重属性。景下，公司兼具成长和稳定高盈利双重属性。预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 1368/1458/1517 亿元，同比变换+10.48%/+6.54%/+4.04%，当前市值对应 PB为 1.90/1.71/1.55 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争风险、油田勘探及投产进度推迟风险、境内外业务拓展及经营风险、资产减值风险、汇率风险、油价下跌风险、测算偏差。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：任宇超分析师：任宇超 执业证书号：S1230523100005 研究助理：邹骏程研究助理：邹骏程 基本数据基本数据 收盘价￥29.11 总市值(

6、百万元)1,384,668.50 总股本(百万股)47,566.76 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 416,609 430,874 456,872 470,327 (+/-)(%)-1.33%3.42%6.03%2.95%归母净利润 123,843 136,817 145,765 151,657 (+/-)(%)-12.60%10.48%6.54%4.04%每股收益(元)2.60 2.88 3.06 3.19 P/E 11.18 10.12 9.50 9.13 资料来源：浙