菲莫国际是HNB行业的开拓者和绝对龙头。2014年IQOS 2.2代率先打开全球HNB市场，历经近十年、六代产品更迭，在加热技术、连抽次数、便携性、加热温度等方面持续精进，成为业内标杆。无烟业务收入从2014年约30亿美元增长至2024年147亿美元（同比+14%），占公司总收入的39%。2025年Q1占比进一步提升至42%。菲莫国际PE（2025E）达26.1X，显著高于英美烟草（12.8X）和日本烟草（17.6X），市场给予其新型烟草龙头的估值溢价。浙商证券认为，IQOS的产品迭代路径为整个HNB行业指明了方向，技术领先性是其核心护城河。

菲莫国际的IQOS系列经历了多代更迭（约2年一次）。IQOS 2.4 Plus采用双涂层加热刀片、300℃电阻加热；IQOS 3.0将加热温度提升至350℃，推出MULTI一体机；IQOS 3 DUO首次实现2连抽；IQOS Illuma将加热方式从电阻加热升级为电磁加热（智能核心感应系统），连抽提升至3次；Illuma i在此基础上进一步优化。

产品迭代始终围绕消费者体验：1）连抽次数从1次→2次→3次，减少充电等待；2）加热方式从电阻→电磁，加热更均匀、温控更精准；3）加热温度从300℃→350℃，烟气更饱满；4）便携性持续提升，推出MULTI、ONE等一体机。每一次迭代都推动老烟民转化率提升（目前转化率维持在72%高位）。

菲莫国际的无烟业务（前称RRP，现SFP）已成为公司业绩的核心增长极。无烟收入从2014年约30亿美元增长至2024年147亿美元（同比+14%），10年间增长近4倍。25Q1无烟收入同比增长15%至39亿美元，占总收入比重从24年的39%进一步提升至42%。

从销量看，2024年无烟产品总销量达1397亿支（同比+11.6%），25Q1达371亿支（+11.9%）。无烟产品使用者达3860万人（较年初+530万），其中IQOS用户3220万人（+340万）。IQOS在日本HNB渗透率达32.4%（同比+3.0pct），欧盟市占率11.4%（+1.3%）。

IQOS的成功源于三大要素：第一，持续的技术投入和产品迭代，始终保持对竞争对手的代际领先；第二，全球布局能力，从2015年7个国家和地区拓展至2025Q1的95个，覆盖日韩、欧洲、中东等核心市场；第三，高用户转化率（72%），证明产品体验已接近甚至部分超越传统卷烟。

估值方面，菲莫国际2025年6月16日PE（2025E）为26.1X，显著高于英美烟草（12.8X）和日本烟草（17.6X），市场给予其新型烟草龙头的估值溢价，反映了投资者对其无烟化战略的充分认可。

菲莫IQOS烟具主要由盈趣科技等供应商代工。2023年盈趣科技从二级塑胶件供应商被提级为整机一级供应商，核心加热组件也成为重要供应商。IQOS新品迭代周期下，盈趣科技作为核心供应商有望持续受益。公司预计25-27年营收44.9/53.7/60.3亿元，同比+25.8%/+19.4%/+12.4%，IQOS业务逐季度向好，26年新品有望进一步拉动。

表：菲莫IQOS历代产品关键参数对比

型号	推出时间	加热方式	加热温度	连抽次数	预热时间
2.4 Plus	2016	电阻加热	300℃	1次	20s
3.0	2018	电阻加热	350℃	1次	20s
3 DUO	2019	电阻加热	350℃	2次	20s
Illuma	2021	电磁加热	350℃	3次	20s