2024年全球电子烟行业经历深刻变革——海外一次性产品监管逐渐收紧，换弹式产品需求回暖，口含烟品类在巨头引领下高速增长。思摩尔国际2024年营收118亿元（+5.6%），收入恢复增长；我国电子烟出口美国263亿元（+21%）表现靓丽。中泰证券认为，不合规产品的出清将给合规龙头带来份额加速提升机会，口含烟等新品类有望开启第二增长曲线。

思摩尔国际2024年实现营业收入117.99亿元，同比增长5.6%（可比口径+5.3%），实现净利润13.03亿元，同比下降20.8%。分市场看，美国市场收入39.88亿元（-2.4%），收入占比33.8%。受益于美国市场对不合规产品执法力度增强，公司换弹式产品收入于24H2明显好转，24H2收入21.28亿元，同比+5.1%。

欧洲及其他市场收入50.97亿元（+0.3%），收入占比43.2%。其中24H2收入31.16亿元，同比+14.2%。欧洲对一次性电子雾化产品监管力度逐步增强，多国陆续禁止或计划禁止不能充电或不能换弹的一次性产品，传统一次性需求向新型封闭式及开放式产品转化。公司换弹式产品表现靓丽，一次性产品需求同比收缩9.5%。

中国内地市场收入约2.39亿元，同比+25.1%。盈利能力方面，2024年毛利率约38%，调整后净利率约22%。随着大客户HNB产品2025年加速推广，有望带来业绩进一步修复。

根据海关总署数据，2024年我国电子烟出口金额779.9亿元，同比持平。分市场看，美国市场263亿元（+21%）表现最为靓丽，受益于执法力度增强带来的合规产品份额提升。英国市场87亿元（-13%）、德国48亿元（-14%）承压，主要受一次性监管收紧影响。

新兴市场方面，荷兰30亿元（+12%），阿联酋18亿元（+30%），东南亚（马来西亚、泰国、越南）合计31亿元（-8%）。阿联酋等中东市场增速亮眼，东南亚因监管政策波动短期承压。

出口市场结构的变化反映了全球电子烟监管趋势——合规市场（美国、欧盟）的规范化程度提升，不合规产品加速出清，合规龙头迎来份额提升机遇。

菲莫国际2024年全年收入379亿美元（+9.8%），营业利润147亿美元（+14.9%）。2025Q1收入93亿美元（+10.2%），营业利润38亿美元（+16.0%）。无烟业务提供强劲增长动力。

ZYN口含烟表现尤为亮眼：美国市场25Q1出货量超2亿罐，同比增长53%。VEEV系列出货量翻倍。公司预计2025年收入增长6%-8%，无烟产品出货量增长12%-14%，营业利润增长10.5%-12.5%。口含烟品类的爆发式增长验证了新赛道的广阔空间。

口含烟赛道具备以下特点：1）尼古丁消费形态从“吸入”向“口服”延伸，拓展了消费场景和人群；2）监管环境相对宽松，合规成本较低；3）巨头引领下消费者教育加速，市场渗透率快速提升。

展望2025年，电子烟行业两条主线值得关注。其一，一次性产品监管趋严下的龙头份额提升。不合规产品的出清将给思摩尔国际等合规龙头带来加速增长机会，大客户英美烟草等有望受益于市场集中度提升。思摩尔HNB产品2025年加速推广，有望贡献新的业绩增量。

其二，口含烟等新品类机遇。菲莫国际ZYN口含烟美国市场Q1出货量同比增长53%，验证了品类的爆发力。国内合成法尼古丁及尼古丁聚合相关标的（金城医药、润都股份）有望受益于产业链延伸。

建议关注：【思摩尔国际】海外市场增长稳健，一次性监管趋严下龙头份额有望提升，HNB产品加速拓展；【雾芯科技】海外收入持续高增；合成法尼古丁及尼古丁聚合相关标的。

2024年我国电子烟出口分市场情况

出口市场	2024年出口金额（亿元）	同比变化	趋势解读
美国	263	+21%	执法加强驱动合规产品份额提升
英国	87	-13%	一次性监管收紧
德国	48	-14%	一次性监管收紧
荷兰	30	+12%	欧盟市场结构性增长
阿联酋	18	+30%	中东新兴市场放量
东南亚（合计）	31	-8%	监管政策波动
合计	779.9	持平	结构分化明显