山西证券白酒行业报告指出，2024年白酒板块增速降档，量价双承压，产业端处于调整早中期。高端白酒需求韧性相对较强，次高端受商务需求颓靡影响压力最大，100-300元价格带承接降级需求表现优秀。酒企普遍降低预收、减少压货，合同负债环比下滑反映实际动销弱于表观收入。展望25年，行业增速可能前低后高，基本面拐点最快出现在下半年，婚宴场景复苏有望利好区域龙头，建议以时间换空间。

从边际趋势看，白酒板块收入、利润增长在23年至24Q1期间较为稳定，自24Q2开始明显降速，24Q3板块增速从双位数骤降至低个位数，经营压力凸显。产业端处于调整早中期，白酒消费量由人口及消费场景决定，价格与经济景气度相关，当前量价均面临压力。高端白酒受益于品牌力礼赠属性相对刚性；商务宴请与宏观经济关联度高，商务需求低迷；大众消费场景更为高频，需求相对稳定。100-300元价格带承接降级需求表现优秀，次高端在商务需求颓靡背景下压力最大。

复盘24年前三季度经营情况，汾酒、茅台、古井、今世缘、迎驾贡、金徽酒收入利润均实现双位数增长，在行业下行周期中体现经营韧性；五粮液、泸州老窖、水井坊、老白干表现相对强势；其他酒企相对较弱，份额进一步向龙头集中。合同负债环比下滑，调整后收入增速居前的为古井、茅台、老白干、汾酒，而合同负债下降较多的顺鑫、洋河和今世缘调整后增速低于报表。酒企降低预收、减少压货为渠道减负，预期更为理性谨慎。

表：24年前三季度主要白酒公司报表营收与调整后营收增速

公司	报表营收同比	调整后营收同比（估算）
贵州茅台	16.9%	15%+
古井贡酒	19.5%	18%+
山西汾酒	17.2%	15%+
五粮液	8.6%	7%
今世缘	18.8%	12%

高端酒品牌力突出，需求韧性较强，预计销量平稳增长、批价窄幅下跌。茅台25年预计增投1000ml飞天和文创产品，减少500ml投放；五粮液普五地位稳固，分红率不低于70%；泸州老窖数字化营销提升效率。次高端强贝塔属性，高度依赖经济复苏，若经济企稳商务用酒恢复，将享受更大业绩弹性，但短期仍聚焦库存去化。区域酒集中度提升，100-300元价格带表现强劲，25年“双春”利好婚宴场景复苏，古井、今世缘、迎驾贡等有望受益。

需求为复苏核心因素，白酒景气度与经济周期紧密相扣。24H2以来国家出台各项政策刺激经济，25年行业景气度有望好于24年。各酒企业绩目标制定将更为理性，渠道库存逐步回归合理水平。时间节奏上，政策传导到消费需求改善需要时间，且渠道库存去化非一夕之功，短期基本面仍需修复。由于24Q3开始降速明显，低基数下若经济平稳复苏，酒企最快25H2可看到报表增速回转。建议优选品牌力强、动销势能好的高端酒及有稳定增长预期的区域龙头；若经济向好，次高端或将呈现更大弹性。