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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.07.29 调整再出发：上一轮白酒低谷期复盘调整再出发：上一轮白酒低谷期复盘 Table_Industry 食品饮料食品饮料 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_Report 相关报告相关报告 食品饮料风险偏好低位，确定性为先2024.07.28 食品饮料内需预期回暖，修复趋势延续2024.07.21 食品饮料首选饮料与啤酒，景气韧性与利润弹性2024.07.14 食品饮料利润增长有弹性，景气改善和分化202

2、4.07.12 食品饮料茅台批价企稳，饮料韧性强2024.07.07 白酒周期专题研究白酒周期专题研究 table_Authors 訾猛訾猛(分析师分析师)李美仪李美仪(研究助理研究助理)021-38676442 021-38038667 登记编号登记编号 S0880513120002 S0880122070042 本报告导读：本报告导读：2012 年白酒需求快速收缩引发行业短暂退潮，深度调整期历时约年白酒需求快速收缩引发行业短暂退潮，深度调整期历时约 2 年，期间上市公年，期间上市公司业绩分化，其中高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大。司业绩分化，其中高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性

3、较大。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：本轮白酒低谷期与上一轮存在差异，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。站在当下时点，板块前期受淡季需求弱、高端酒批价等因素影响而出现明显调整，目前分母端风险偏好处于低位，整体确定先于成长，建议增持：建议增持：1）动销平稳标的贵贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒，2）超跌标的五粮液、泸五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干州老窖、今世缘、老白干酒。需求急跌诱发行业短暂退潮。需求急跌诱发行业短暂退潮。复盘 2012-2016 年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮。随着

4、 2012 年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012 杀估值2013 双杀2014 拔估值2015 拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约 3 个季度。其中 2012 年 7 月至 2014 年 1 月为深度调整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约 18 个月，指数 PE TTM 最低跌至 10X 以下。调整期上市公司表现分化，高端和区域酒复苏相对更快。调整期上市公司表现分化，高端和区域酒复苏相对更快。1）基本面：）基本面：分价位带来看，高端酒综合实力雄厚，区域酒渠道力强且价位带受冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒，其中区域酒复苏进程更快、率先走

5、出调整。分公司来看，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒实现收入端或者利润端的持续正增长。2）股价：）股价：下行期白酒行业以普跌为主，大部分标的股价和估值跌幅超 50%，部分地产酒个股有其独立从而回撤幅度较小。2015-16 年白酒逐步走出调整期，板块表现为普涨，大部分酒企估值显著修复，拐点确认后高端白酒及部分区域酒股价涨幅领先，茅、五、洋、泸等龙头估值重回双位数。由于行业调整速度较快、幅度较大，上市公司筹码出清较为彻底，为此后再度繁荣奠定基础。本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小，调整时间较长本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小，调整时间较长。

6、与上一轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，因而上市公司层面业绩波动幅度较小，但由于前期资产价格泡沫较大，个股普遍遭遇杀估值。截至 2024 年 7 月 26 日收盘，申万白酒指数相较 2021 年 2月 10 日高点下跌 51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。风险提示：风险提示：需求复苏慢于预期、批价大幅波动、食品安全风险。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目录目录 1.研究结论及投资建议.3 2.需求退潮引发 2012

7、-2016 年白酒低谷期.5 3.高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大.8 4.风险提示.14 图 1：2024Q2 主动偏股型基金白酒重仓比例相较 21Q1 高点回落 7.3pct.4 图 2：2012 年起白酒行业进入深度调整期，历时约 2 年.6 图 3：2012 年需求回落及价格管制因素冲击下高端白酒价格泡沫破灭.7 图 4：2012 年 7 月-2014 年 1 月申万白酒指数跑输大盘.7 图 5：白酒指数 2012 年杀估值、2013 年估值业绩双杀.7 图 6：13Q2-14Q3 A 股白酒上市公司业绩陷入负增长.8 图 7：2012-14 年白酒板块利润率回落.8 图 8：

8、2012-14 年高端/次高端/区域白酒收入增速不同程度下滑.9 图 9：次高端白酒利润波动幅度最大.9 图 10：行业调整期高端/区域白酒毛利率震荡，次高端白酒毛利率回落.9 图 11：高端/区域白酒净利率小幅下滑，次高端白酒出现阶段性亏损.9 图 12：2012Q3 主动偏股型基金白酒重仓比例达到阶段高点，随后大幅回落 14 图 13：站在个股角度，2014-15 年大部分白酒公司基金重仓持股占流通股比例降至低位，其中次高端和区域酒筹码出清程度大于高端白酒.14 表 1：本轮白酒调整期上市公司基本面整体平稳.3 表 2：本轮周期古井、迎驾、今世缘股价调整幅度较小，白酒大盘及其余个股跌幅接近

9、或超过上一轮最大回撤幅度.4 表 3：重点标的盈利预测与估值表.5 表 4：2012 年前后白酒需求受到较大冲击.6 表 5：13Q2-14Q3 A 股白酒上市公司业绩增速为负，股价表现领先基本面约3 个季度.8 表 6：白酒板块 2013-14 年业绩增速转负、2015 年起逐步修复，期间仍有部分酒企保持正增长.10 表 7：2013-14 年白酒企业利润率普遍受损.11 表 8：次高端白酒股价回调周期相对更长.12 表 9：2012-14 年申万白酒指数及白酒个股回撤幅度普遍超 50%.12 表 10：2014-16 年白酒指数回升，高端酒及部分区域白酒股价涨幅靠前.13 aVfYcWaY

10、8XbUcWcW7N9RbRsQpPsQnRlOmMrOjMoMwPbRrQrRMYsRpRxNqRtN行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.研究结论及投资建议研究结论及投资建议 需求急跌诱发白酒行业短暂退潮，酒企基本面及股价表现分化。需求急跌诱发白酒行业短暂退潮，酒企基本面及股价表现分化。复盘 2012-2016年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮，随着2012年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012 杀估值2013 双杀2014 拔估值2015 拔业绩”的调整过程，股价

11、表现领先基本面约 3 个季度。其中 2012 年 7 月至 2014 年 1 月为深度调整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约 18 个月。个股层面，行业调整阶段上市公司业绩分化，高端酒实力雄厚，区域白酒渠道力强且价位带受冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒、复苏进程更快，其中，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒实现收入端或者利润端的持续正增长。反应到资本市场，调整期行业以普跌为主，高端和区域酒回调周期整体短于次高端，最低点时茅、五、洋、泸等龙头估值仅个位数，部分地产酒个股有其独立从而回撤幅度较小；拐点确认后估值显著修复，高端龙头及

12、部分区域酒弹性最大。由于行业调整速度较快、幅度较大，2012-15 年上市公司筹码出清较为彻底，这也为 2016-21 年上行期奠定了基础。本轮白酒周期与上一轮相比，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时本轮白酒周期与上一轮相比，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。间较长。1）基本面角度，与上一轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，上市公司层面业绩波动幅度较小。2）股价角度，本轮周期白酒板块自 2021 年初回调至今，申万白酒指数于 2024 年 7 月 26 日创下阶段新低、相较 2021 年 2 月 10 日高点下跌 51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横

13、向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至 24Q2 主动偏股型基金白酒重仓比例相较 21Q1 高点回落 7.3pct 至 8.5%，超配比例相较 21Q1 回落 5.6pct 至 4.1%。表表 1：本轮白酒调整期上市公司基本面整体平稳本轮白酒调整期上市公司基本面整体平稳 2012-2014 年年 A 股白酒股白酒 2021 年至今年至今 A 股白酒股白酒 总营收增速总营收增速 归母净利增速归母净利增速 总营收增速总营收增速 归母净利增速归母净利增速 12Q1 40%53%2

14、1Q1 23%18%12Q2 38%40%21Q2 19%26%12Q3 39%92%21Q3 15%16%12Q4 22%33%21Q4 14%13%13Q1 7%12%22Q1 19%26%13Q2-5%-8%22Q2 11%13%13Q3-12%-24%22Q3 16%21%13Q4-3%-32%22Q4 12%18%14Q1-15%-22%23Q1 15%19%14Q2-9%-20%23Q2 17%20%14Q3-12%-21%23Q3 15%18%14Q4 1%1%23Q4 15%19%15Q1 8%5%24Q1 15%16%15Q2 0%0%15Q3 8%17%行业专题研究行业专题

15、研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 15Q4 6%23%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：1）上市公司剔除岩石股份，顺鑫农业为全口径收入、利润，下同。2）由于部分酒企上市时间较晚，涉及相关节点的同比增速均调整为可比口径，下同。表表 2：本轮周期古井、迎驾、今世缘股价调整幅度较小，白酒大盘及其余个股跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度本轮周期古井、迎驾、今世缘股价调整幅度较小，白酒大盘及其余个股跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度（更新至 2024 年 7 月 26 日收盘）两轮白酒下行两轮白酒下行 周期市场对比周期市场对比 2012-2014

16、 年年 2021 年至今年至今 股价高点日股价高点日 股价低点日股价低点日 股价跌幅股价跌幅 估值跌幅估值跌幅 股价高点日股价高点日 股价低点日股价低点日 股价跌幅股价跌幅 估值跌幅估值跌幅 最新收盘价距最新收盘价距 本轮低点空间本轮低点空间 申万白酒指数申万白酒指数 2012-07-13 2014-01-10-59%-75%2021-02-10 2024-07-26-51%-70%0%贵州茅台贵州茅台 2012-07-13 2014-01-15-53%-68%2021-02-10 2022-10-31-47%-61%10.6%五粮液五粮液 2012-07-13 2014-01-08-61%-

17、71%2021-02-19 2024-02-02-62%-76%5.4%泸州老窖泸州老窖 2012-05-07 2014-06-04-62%-60%2021-02-10 2024-07-26-57%-83%0%山西汾酒山西汾酒 2012-10-31 2014-06-19-71%-34%2021-07-15 2024-07-24-49%-84%0.7%舍得酒业舍得酒业 2012-07-09 2014-06-19-74%估值转负 2021-12-10 2024-07-08-79%-86%1.9%水井坊水井坊 2012-07-13 2014-06-19-79%估值转负 2021-07-21 2024

18、-07-08-77%-83%2.8%酒鬼酒酒鬼酒 2012-10-22 2014-04-28-83%估值转负 2021-06-22 2024-07-24-85%-71%2.3%洋河股份洋河股份 2012-07-16 2013-12-30-75%-79%2021-01-05 2024-07-08-67%-79%5.0%古井贡酒古井贡酒 2012-05-04 2013-10-29-68%-70%2023-04-04 2022-03-29（区间震荡）15.1%老白干酒老白干酒 2013-01-18 2014-06-19-55%-0.5%2023-03-01 2024-02-05-58%-53%9.1

19、%金种子酒金种子酒 2012-07-16 2014-06-19-74%估值转负 2022-03-17 2024-07-08-64%-71%1.1%伊力特伊力特 2013-01-18 2014-06-19-46%-50%2021-06-07 2024-07-08-54%-41%1.6%顺鑫农业顺鑫农业 2012-03-16 2012-12-03-50%19%2021-01-05 2024-02-05-80%估值转负 6.8%天佑德酒天佑德酒 2012-07-06 2014-06-19-55%-70%2021-06-07 2024-02-05-66%估值转正 7.0%皇台酒业皇台酒业 2012-0

20、3-16 2014-01-20-55%估值转负 2021-06-09 2024-07-10-80%估值转负 8.2%今世缘今世缘（未上市）2023-04-04 2022-10-31（区间震荡）21.0%迎驾贡酒迎驾贡酒（未上市）2023-09-04 2022-11-28（区间震荡）13.2%口子窖口子窖（未上市）2021-12-16 2024-07-08-53%-63%3.7%金徽酒金徽酒（未上市）2020-11-12 2024-07-24-67%-77%3.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 1：2024Q2 主动偏股型基金白酒重仓比例相较主动偏股型基金白酒重仓比例相较 21Q1

21、 高点回落高点回落 7.3pct 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 15.4%15.8%01000020000300004000050000600007000080000900000%2%4%6%8%10%12%14%16%06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1申万白酒实配比例申万白酒季度平均收盘价（右）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 投资建议：投资建议：站在当下时点，板块前期受淡季需求弱、高端酒批价等

22、因素影响而出现明显调整，政策层近期面关于消费税改革的表述与2019年发布的 实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案中相关改革方向一致，符合我们此前预期。目前板块分母端风险偏好处于低位，整体确定先于成长，建议增持：建议增持：动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒，及超跌标的五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒。表表 3：重点重点标的盈利预测与估值表标的盈利预测与估值表（更新至 2024 年 7 月 26 日，单位均为人民币元）股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS（元）（元）CAGR PE PEG PS 评级评级（亿元）（亿元）23A 24E 25E 202

23、3-25 23A 24E 25E 23A 24E 25E 600519.SH 贵州茅台 17,866 59.49 69.58 81.36 17%24 20 17 1.0 11.9 10.2 8.8 增持 000858.SZ 五粮液 4,899 7.78 8.73 9.74 12%16 14 13 1.1 5.9 5.3 4.8 增持 000568.SZ 泸州老窖 1,911 9.00 10.90 13.10 21%14 12 10 0.5 6.3 5.3 4.6 增持 600809.SH 山西汾酒 2,225 8.56 11.04 13.70 27%21 17 13 0.5 7.0 5.7 4

24、.8 增持 600702.SH 舍得酒业 177 5.32 5.79 6.94 14%10 9 8 0.5 2.5 2.2 1.9 增持 600779.SH 水井坊 175 2.60 2.93 3.23 11%14 12 11 1.0 3.5 3.4 3.1 增持 000799.SZ 酒鬼酒 129 1.69 1.42 1.86 5%23 28 21 4.3 4.5 4.8 4.6 谨慎增持 002304.SZ 洋河股份 1,218 6.65 7.10 7.61 7%12 11 11 1.5 3.7 3.4 3.1 增持 603369.SH 今世缘 575 2.50 3.04 3.67 21%

25、18 15 12 0.6 5.7 4.6 3.9 增持 000596.SZ 古井贡酒 980 8.68 10.96 13.34 24%21 17 14 0.6 4.8 4.0 3.4 增持 603198.SH 迎驾贡酒 410 2.86 3.66 4.64 27%18 14 11 0.4 6.1 5.0 4.1 增持 603589.SH 口子窖 222 2.87 3.24 3.53 11%13 11 11 1.0 3.7 3.4 3.0 增持 600559.SH 老白干酒 156 0.73 0.92 1.12 24%23 18 15 0.6 3.0 2.6 2.4 增持 603919.SH 金

26、徽酒 91 0.65 0.82 1.04 27%28 22 17 0.6 3.6 2.9 2.4 增持 600197.SH 伊力特 77 0.72 0.94 1.22 30%23 17 13 0.4 3.5 2.7 2.2 增持 6979.HK 珍酒李渡 220 0.48 0.59 0.73 24%14 11 9 0.4 3.1 2.6 2.2 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.需求退潮引发需求退潮引发 2012-2016 年白酒低谷期年白酒低谷期 2012 年白酒行业进入低谷期，起因需求退潮，股价调整历时近年白酒行业进入低谷期，起因需求退潮，股价调整历时近 2 年。年。2003

27、-2012 年经济增长推动消费潜力释放，为我国白酒发展带来十年黄金期，期间行业量价齐升，各价位带品牌渐次发力。尤其 2008 年金融危机发生后国家出台经济刺激政策，以固定资产投资为代表的经济部门快速增长，政商务消费作为彼时重要的白酒销售场景充分受益，进一步推动行业增长提速。据中酒协披露，2011 年白酒行业收入、利润总额、产量同比增幅分别达 40%、52%、31%，行业增速达到阶段性巅峰。然而进入 2012 年，在有关政策及食品安全事件的冲击下，白酒需求迅速遇冷，一方面三公经费、八项规定的出台对于相关的白酒消费场景形成较大冲击，引发市场对行业增长动能的担忧，另一方面塑化剂等食品安全事件的爆发进

28、一步削弱消费积极性。多重因素影响下 2012 年白酒行业逻辑发生转变，具体表现为：1）2012 年年初：初：实物商品价格泡沫破灭，以飞天、普五为代表的高端白酒价格见顶回落；2）2012 年中：年中：申万白酒指数见顶，白酒个股先后进入股价调整阶段；3）2012 年末：年末：跟踪来看行业全年增速预计放缓，白酒公司 12Q4 预计业绩增行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 速边际回落。由此白酒行业进入深度调整期，低谷期历时约 2 年。表表 4：2012 年前后白酒需求受到较大冲击年前后白酒需求受到较大冲击 时间时间 政策事件政策事

29、件 食品安全事件食品安全事件 行业其他事件行业其他事件 2011 年年 9 月月 发改委召开白酒价格座谈会，约谈多家酒企，发出“限价令”，要求行业协会及白酒骨干企业起到维护白酒市场价格的作用，同时保障市场供应、稳定价格、不能再出现涨价现象。2012 年年 3 月月 国务院召开第五次廉政工作会议，要求严控三公经费，禁止公款购买香烟、高档酒和礼品。2012 年年 4 月月 国务院要求省级政府两年内全年公开三公经费、细化三公经费的解释说明，规定县级以上政府需将三公经费纳入预算管理并定期公布。2012 年年 5 月月 媒体报道洋河购买散装基酒、古井酒精勾兑事件。2012 年年 11 月月 媒体报道酒鬼

30、酒塑化剂事件。2012 年年 12 月月 八项规定、中央军委十项规定先后出台，要求不安排宴请，不喝酒等，随后各地方省份禁酒政策相继出台。2013 年年 1 月月 总书记批示“努力使厉行节约、反对浪费在全社会蔚然成风”、“严格执行公务接待制度，严格落实各项节约措施，坚决杜绝公款浪费现象”。2013 年年 2 月月 贵州茅台、五粮液因实施价格垄断（销售公司规定经销商向第三人销售最低价格）受到行政处罚。数据来源：各部委，国泰君安证券研究 图图 2：2012 年起白酒行业进入深度调整期，历时约年起白酒行业进入深度调整期，历时约 2 年年 数据来源：Wind、中国酒业协会，国泰君安证券研究 行业专题研究

31、行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 图图 3：2012 年需求回落及价格管制因素冲击下高端白酒价格泡沫破灭年需求回落及价格管制因素冲击下高端白酒价格泡沫破灭 数据来源：百荣酒价、今日酒价，国泰君安证券研究 2012 年中至年中至 2014 年初白酒板块阶段性跑输大盘。年初白酒板块阶段性跑输大盘。从股价表现来看，白酒板块呈现“2012 杀估值2013 双杀2014 拔估值2015 拔业绩”的调整过程。申万白酒指数 2012 年 7 月阶段性见顶，此后股价下跌持续约 18 个月，于 2014 年 1 月见底并小幅反弹，2012 年 7 月

32、 13 日-2014 年 1 月 10 日申万白酒指数回撤幅度 59%，同期上证指数下跌 8%，白酒板块大幅跑输大盘，而 2014-15 年板块走势与大盘整体一致。将 2012-14 年股价驱动因素拆分为估值和业绩：1）2012 年板块业绩仍保持较快增长，以杀估值为主；2）2013年板块利润增速转负（A 股白酒 13Q2 起收入、利润负增长），进入估值和业绩双杀阶段，指数 PE TTM 最低跌至 10X 以下；3）2014 年板块股价整体回暖，估值见底回升，14Q1-Q3 业绩仍为负增长。图图 4：2012 年年 7 月月-2014 年年 1 月申万白酒指数跑输大盘月申万白酒指数跑输大盘 图图

33、 5：白酒指数白酒指数 2012 年杀估值、年杀估值、2013 年估值业绩双杀年估值业绩双杀 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：指数及估值涨跌幅均以每年最后一个交易日计算，净利润贡献涨跌幅为倒算结果。05001000150020002010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/7飞天原箱批价普五批价0100020003000400050006000030006000900012000150002012-012012-042012-

34、072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10申万白酒指数上证指数（右）-80%-40%0%40%80%120%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024指数PE TTM涨跌幅指数净利润涨跌幅（倒算）申万白酒指数涨跌幅行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 图图 6：13Q2-14Q3 A 股白酒

35、上市公司业绩陷入负增长股白酒上市公司业绩陷入负增长 图图 7：2012-14 年白酒板块利润率回落年白酒板块利润率回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大 白酒板块股价表现领先基本面约白酒板块股价表现领先基本面约 3 个季度。个季度。综合白酒基本面及股价表现，行业调整期股价波动领先基本面约 3 个季度，表现为 2012Q3 申万白酒指数开始回调、14Q1 指数触底回升，而行业收入和利润于 2013Q2 进入负增长、14Q4 增速转正。从时间维度来看，13Q1 申万白酒指

36、数跌幅最深（单季度下跌 22.1%），收入和净利润增速低点则分别出现在 14Q1（板块总营收-15%）、13Q4（板块归母净利-32%）。表表 5：13Q2-14Q3 A 股白酒上市公司业绩增速为负，股价表现领先基本面约股白酒上市公司业绩增速为负，股价表现领先基本面约 3 个季度个季度 A 股股白酒行业白酒行业 申万白酒指数申万白酒指数 总营收增速总营收增速 总归母净利增速总归母净利增速 季度末收盘价季度末收盘价 指数季度涨跌幅指数季度涨跌幅 季度末季度末 PE TTM 估值季度涨跌幅估值季度涨跌幅 12Q1 40%53%10838 5.9%22.4 6.0%12Q2 38%40%12399

37、14.4%27.8 24.0%12Q3 39%92%12198-1.6%17.4-37.5%12Q4 22%33%10436-14.4%14.9-13.9%13Q1 7%12%8131-22.1%11.6-22.0%13Q2-5%-8%7797-4.1%11.5-1.2%13Q3-12%-24%6381-18.2%9.0-22.0%13Q4-3%-32%6019-5.7%8.5-5.7%14Q1-15%-22%6266 4.1%8.8 4.0%14Q2-9%-20%6298 0.5%10.4 18.4%14Q3-12%-21%7205 14.4%12.7 21.6%14Q4 1%1%8575

38、19.0%15.2 19.9%15Q1 8%5%9117 6.3%16.1 6.2%15Q2 0%0%11824 29.7%24.5 51.7%15Q3 8%17%8960-24.2%16.5-32.6%15Q4 6%23%10529 17.5%19.4 17.3%16Q1 16%17%10814 2.7%19.9 2.7%16Q2 8%5%12652 17.0%25.6 28.5%16Q3 15%5%12495-1.2%20.6-19.6%16Q4 16%12%13520 8.2%22.2 8.2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%12

39、0%2008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3白酒行业总营收YOY白酒行业净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3白酒行业毛利率白酒行业净利率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

40、必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 1、基本面角度、基本面角度 高端和区域白酒业绩波动幅度小于次高端白酒。高端和区域白酒业绩波动幅度小于次高端白酒。我们将 A 股白酒上市公司分为三档，即高端白酒（茅台、五粮液、老窖），次高端（汾酒、舍得、水井、酒鬼），地产酒（除岩石股份外的其他 A 股白酒公司），可以看到行业调整期内：1）高端酒品牌和渠道基础较为深厚，韧性较强，由于此前主力消费场景受到政策限制，2012 年以后转向大众消费需求培育，14Q4 起业绩逐步回暖；2）次高端白酒收入、利润下滑幅度显著高于高端和地产酒，主因前期行业繁荣阶段次高端受益于行业泡沫的外溢，承接价格升级和渠道需求实现

41、快速增长，爆发性强但抗风险能力较弱，因而收入、利润及利润率回调幅度最大，出现阶段性亏损；3）地产酒率先走出调整，主因此前目标客群与高端政务重叠度不大，受政策冲击相对有限，而白酒大众价位带消费仍具备市场基础，因此调整周期最短。图图 8：2012-14 年高端年高端/次高端次高端/区域白酒收入增速不同程度区域白酒收入增速不同程度下滑下滑 图图 9：次高端白酒利润波动幅度最大次高端白酒利润波动幅度最大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：1）高端酒为贵州茅台、五粮液、泸州老窖，2）次高端为山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒，3）地产酒为洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒、金

42、种子酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业，下同。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：次高端白酒 13Q4、14Q2-Q4 为亏损，15Q1 起扭亏。图图 10：行业调整期高端：行业调整期高端/区域白酒毛利率震荡，次高端白区域白酒毛利率震荡，次高端白酒毛利率回落酒毛利率回落 图图 11：高端高端/区域白酒净利率小幅下滑，次高端白酒出现阶区域白酒净利率小幅下滑，次高端白酒出现阶段性亏损段性亏损 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008/32009/32010/32011/320

43、12/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3高端酒收入增速次高端收入增速地产酒收入增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3高端酒净利增速次高端净利增速地产酒净利增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2008/32009/32010/320

44、11/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3高端酒毛利率次高端毛利率地产酒毛利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3高端酒净利率次高端净利率地产酒净利率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

45、0 of 16 行业低谷期部分酒企仍实现业绩持续正增长。行业低谷期部分酒企仍实现业绩持续正增长。站在年度维度，从收入利润增速及利润率变动情况来看，2013-14 年白酒板块收入、利润陷入负增长，利润端下滑幅度更大，净利率跌至 30%以下。尽管如此，部分酒企基本面表现突出，实现业绩持续增长，其中，1）贵州茅台是唯一保持收入和净利润正增长的公司（龙头抗风险能力更强，渠道始终处于顺价销售状态，通过开放经销权、降低打款门槛等方式获取增量，实现持续增长），2）古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业收入持续正增长（古井价位带受冲击较小，同时作为地产酒具备较强的渠道基础，收入增速短暂放缓后重回双位数；老白干推出中低端

46、系列以价换量，渠道下沉推动省内持续增长；顺鑫凭借产品价格优势，通过全国化战略实现扩张），3）金徽酒净利润持续正增长（金徽省内份额领先，毛销差 2013 年回调后稳中有升，释放利润弹性）。由此可见行业调整阶段两类公司优势较为明显由此可见行业调整阶段两类公司优势较为明显：一是头部白酒，其综合竞争力突出，具备较强的抗风险能力；二是当时的强势地产酒，其具备价位带和区域渠道优势，恢复速度较快。表表 6：白酒板块白酒板块 2013-14 年业绩增速转负、年业绩增速转负、2015 年起逐步修复，期间仍有部分酒企保持正增长年起逐步修复，期间仍有部分酒企保持正增长 经营规模经营规模 营业总收入增速营业总收入增速

47、 归母净利润增速归母净利润增速 2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016 白酒板块平均白酒板块平均 34%-2%-9%6%14%51%-11%-16%11%11%贵州茅台贵州茅台 44%17%4%4%20%52%14%1%1%8%五粮液五粮液 34%-9%-15%3%13%61%-20%-27%6%10%泸州老窖泸州老窖 37%-10%-49%29%20%51%-22%-74%67%31%山西汾酒山西汾酒 44%-6%-36%5%7%70%-28%-63%46%16%舍得酒业舍得酒业 54%-28%2%-20%26%89%-97%14%

48、-47%1025%水井坊水井坊 10%-70%-25%134%38%5%转亏 增亏 扭亏 156%酒鬼酒酒鬼酒 72%-59%-43%55%9%157%转亏 增亏 扭亏 23%洋河股份洋河股份 36%-13%-2%9%7%53%-19%-10%19%9%古井贡酒古井贡酒 27%9%2%13%15%28%-14%-4%20%16%迎驾贡酒迎驾贡酒 16%1%-13%-1%4%4%-9%15%9%29%今世缘今世缘 16%-3%-5%1%5%27%1%-5%6%10%口子窖口子窖 20%-2%-8%14%10%15%-13%6%43%29%老白干酒老白干酒 18%8%17%11%4%22%-42%

49、-10%27%48%金种子酒金种子酒 30%-9%0%-17%-17%53%-76%-34%-41%-67%金徽酒金徽酒 42%12%-7%17%8%25%2%15%33%34%伊力特伊力特 43%-1%-7%1%3%15%15%-2%5%-2%顺鑫农业顺鑫农业 10%9%5%2%16%-59%57%82%5%10%天佑德酒天佑德酒 42%20%-6%1%5%42%24%-15%-27%-6%皇台酒业皇台酒业 28%-19%-47%83%70%110%转亏 增亏 扭亏 转亏 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

50、条款部分 11 of 16 表表 7：2013-14 年白酒企业利润率普遍受损年白酒企业利润率普遍受损 盈利能力盈利能力 毛利率同比变动（毛利率同比变动（pct）归母净利率同比变动（归母净利率同比变动（pct）2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016 白酒板块平均白酒板块平均 3.1%0.2%-0.5%-0.2%1.3%3.8%-3.0%-2.3%1.2%-0.8%贵州茅台贵州茅台 0.7%0.6%-0.3%-0.4%-1.0%2.7%-1.6%-1.1%-1.3%-4.7%五粮液五粮液 4.4%2.7%-0.7%-3.3%1.0%6.

51、3%-4.3%-4.5%0.7%-0.9%泸州老窖泸州老窖-0.6%-8.7%-9.4%1.8%13.0%3.5%-5.0%-16.5%4.9%1.9%山西汾酒山西汾酒-1.2%0.3%-7.6%-0.1%1.3%3.1%-4.7%-6.7%3.5%1.1%舍得酒业舍得酒业 6.7%0.1%-9.7%-0.2%13.7%3.5%-18.0%0.1%-0.3%4.9%水井坊水井坊 7.9%-10.9%-1.8%7.2%0.9%-1.0%亏损 亏损 扭亏 8.8%酒鬼酒酒鬼酒 3.8%-7.2%-11.2%10.6%4.5%10.0%亏损 亏损 扭亏 1.9%洋河股份洋河股份 5.4%-3.1%0

52、.2%1.3%2.0%4.1%-2.3%-2.6%2.7%0.5%古井贡酒古井贡酒-3.1%-1.1%-1.2%2.6%3.4%0.2%-3.7%-0.7%0.8%0.2%迎驾贡酒迎驾贡酒 0.1%0.0%1.0%3.8%3.4%-1.6%-1.5%4.0%1.7%4.4%今世缘今世缘 0.6%-1.2%0.0%-0.6%1.0%2.3%1.0%-0.2%1.4%1.3%口子窖口子窖-0.4%1.2%4.7%2.2%2.6%-0.8%-1.9%2.4%4.7%4.3%老白干酒老白干酒 8.8%-3.2%7.5%-1.2%2.3%0.2%-3.1%-0.8%0.4%1.3%金种子酒金种子酒 4.

53、2%1.2%-3.7%-2.8%-4.3%3.7%-18.0%-2.1%-1.3%-1.8%金徽酒金徽酒-0.8%-1.4%2.5%3.0%1.2%-1.5%-1.0%2.4%1.7%3.3%伊力特伊力特-7.4%3.3%4.2%-0.9%-1.2%-3.3%2.1%0.9%0.8%-0.9%顺鑫农业顺鑫农业 0.9%4.4%2.5%3.6%-2.7%-2.5%0.7%1.6%0.1%-0.2%天佑德酒天佑德酒-1.5%-1.4%2.3%-5.8%0.8%0.0%0.8%-2.6%-6.5%-1.9%皇台酒业皇台酒业 10.6%2.9%-3.7%-1.4%-40.2%3.0%亏损 亏损 扭亏

54、亏损 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2、股价角度、股价角度 调整期以普跌为主，拐点确认后高端龙头及部分区域酒弹性最大。调整期以普跌为主，拐点确认后高端龙头及部分区域酒弹性最大。尽管下行期高端和区域酒业绩波动小于次高端，但白酒板块和公司仍呈现普跌态势，大部分标的股价和估值跌幅超 50%，部分地产酒个股有其独立从而回撤幅度较小，市场最低点时茅、五、洋、泸等龙头估值仅个位数。而拐点出现后，随着情绪回升板块表现为普涨，大部分酒企估值显著修复，高端白酒及部分区域白酒股价涨幅领先。1）调整时长：高端和区域酒回调周期整体短于次高端。）调整时长：高端和区域酒回调周期整体短于次高端。申万白酒指数回调始于

55、 2012 年 7 月、至 2014 年 1 月结束，时长约 18 个月，其中白酒个股调整周期存在差异，高端白酒中老窖、次高端中汾酒/舍得/水井、区域酒中金种子/天佑德/皇台回调期较长（20 个月及以上）。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 表表 8：次高端白酒股价回调周期相对更长次高端白酒股价回调周期相对更长 股价调整区股价调整区间（标灰）间（标灰）2012 年年 2013 年年 2014 年年 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 1 月月 10 月

56、月 11 月月 12 月月 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 申万白酒申万白酒 指数指数 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 舍得酒业 水井坊 酒鬼酒 洋河股份 古井贡酒 老白干酒 金种子酒 伊力特 顺鑫农业 天佑德酒 皇台酒业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）回撤期：大部分白酒股价跌幅与指数相近，少数有的个股跑出独立行）回撤期：大部分白酒股价跌幅与指数相近，少数有的个股跑出独立行情。情。以申万白酒指数及白酒个股各自的阶段性高点和低点为界，测算行业指数及各公司股价、估值表现，2012-07-13 至 2014-01-10 期间申万白酒指数回撤 59%至 5

57、584.66 点，估值（PE TTM）下跌 75%至 7.8X，中大型酒企股价在各自调整期内回撤幅度普遍超 50%且估值跌幅更深。个股中跌幅最小的为顺鑫农业，2012-2013 年震荡筑底，期间股价最大回撤 50%（2012-03-16 至 2012-12-03），在当时的环境下具备特殊性：一方面公司为多元业务经营，其中白酒产品具备价格优势，通过全国化扩张保持收入稳步增长，白酒行业波动对公司业绩影响相对可控；另一方面 2012 年末控股股东顺鑫集团增持 2%，提振资本市场信心。表表 9：2012-14 年申万白酒指数及白酒个股回撤幅度普遍超年申万白酒指数及白酒个股回撤幅度普遍超 50%收盘价为

58、前复收盘价为前复权，个股单位元权，个股单位元 回调区间高点回调区间高点 回调区间低点回调区间低点 下跌时长下跌时长（月）（月）区间区间 股价跌幅股价跌幅 区间区间 估值跌幅估值跌幅 高点日高点日 收盘价收盘价 PE TTM 低点日低点日 收盘价收盘价 PE TTM 申万白酒指数申万白酒指数 2012-07-13 13767.25 30.8 2014-01-10 5584.66 7.8 18-59%-75%贵州茅台 2012-07-13 171.85 27.7 2014-01-15 80.24 8.8 18-53%-68%五粮液 2012-07-13 29.26 20.4 2014-01-08

59、11.42 5.9 18-61%-71%泸州老窖 2012-05-07 32.57 19.4 2014-06-04 12.33 7.9 25-62%-60%山西汾酒 2012-10-31 27.66 29.9 2014-06-19 8.10 19.8 20-71%-34%舍得酒业 2012-07-09 36.30 48.9 2014-06-19 9.52-90.1 24-74%水井坊 2012-07-13 28.02 40.9 2014-06-19 5.86-8.3 24-79%酒鬼酒 2012-10-22 57.11 49.9 2014-04-28 9.89-91.8 18-83%洋河股份

60、2012-07-16 79.34 32.8 2013-12-30 19.80 6.9 18-75%-79%古井贡酒 2012-05-04 45.83 40.6 2013-10-29 14.57 12.0 18-68%-70%老白干酒 2013-01-18 8.89 48.0 2014-06-19 3.98 47.8 17-55%-0.5%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 金种子酒 2012-07-16 25.48 33.7 2014-06-19 6.73-54.3 23-74%伊力特 2013-01-18 13.66

61、27.1 2014-06-19 7.37 13.4 17-46%-50%顺鑫农业 2012-03-16 13.51 26.4 2012-12-03 6.81 31.4 9-50%19%天佑德酒 2012-07-06 30.32 60.0 2014-06-19 13.52 18.2 24-55%-70%皇台酒业 2012-03-16 14.60-95.3 2014-01-20 6.55-43.3 23-55%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：顺鑫农业 2012-2013 年震荡筑底，期间股价最大回撤 50%。3）反转后：高端白酒及部分区域白酒股价涨幅领先。）反转后：高端白酒及部分区域白酒

62、股价涨幅领先。2014 年末起白酒基本面开始好转，2015-16 年逐步走出调整期，拐点基本确认：1）以申万白酒指数阶段性低点（2014-1-10）和 2016 年末为界，申万白酒指数上涨 142%至13519.50 点，估值（PE TTM）回升至 22.2X，个股不同程度上涨；2）以个股各自低点和 2016 年末为界，大部分白酒股价自低点上涨 100%以上，估值倍数大幅回升。总的来看，行业复苏早期股价涨幅靠前的核心为两类企业，一是茅台、五粮液等头部全国化名酒，二是洋河、古井、老白干等前期业绩受损较轻、恢复较快的地产酒。表表 10：2014-16 年白酒指数回升，高端酒及部分区域白酒股价涨幅靠

63、前年白酒指数回升，高端酒及部分区域白酒股价涨幅靠前 收盘价为前复权，收盘价为前复权，个股单位元个股单位元 2016-12-31 收盘价收盘价 2016-12-31 PE TTM 以指数低点（以指数低点（2014-1-10）为起点：）为起点：以指数以指数/个股各自低点为起点：个股各自低点为起点：区间区间 股价涨幅股价涨幅 区间区间 估值涨幅估值涨幅 指数指数/个股个股 低点日低点日 区间区间 股价涨幅股价涨幅 区间区间 估值涨幅估值涨幅 申万白酒指数申万白酒指数 13519.50 22.2 142%183%2014-01-10 142%183%贵州茅台贵州茅台 291.84 25.4 262%1

64、86%2014-01-15 264%187%五粮液五粮液 29.56 19.6 156%225%2014-01-08 159%230%泸州老窖泸州老窖 29.39 27.9 107%357%2014-06-04 138%255%山西汾酒山西汾酒 16.31 35.7 46%195%2014-06-19 101%81%舍得酒业舍得酒业 21.41 131.5 78%276%2014-06-19 125%估值转正 水井坊水井坊 17.38 56.1 93%-36%2014-06-19 197%估值转正 酒鬼酒酒鬼酒 19.60 71.6 66%2%2014-04-28 98%估值转正 洋河股份洋河

65、股份 57.17 18.5 176%157%2013-12-30 189%169%古井贡酒古井贡酒 41.43 28.7 111%74%2013-10-29 184%139%老白干酒老白干酒 11.77 101.5 142%160%2014-06-19 196%112%金种子酒金种子酒 9.15 214.3 1%1588%2014-06-19 36%估值转正 伊力特伊力特 13.01 22.5 55%50%2014-06-19 77%67%顺鑫农业顺鑫农业 16.61 37.5 48%-1%2012-12-03 144%19%天佑德酒天佑德酒 18.37 45.4 10%104%2014-06

66、-19 36%149%皇台酒业皇台酒业 17.80-29.9 131%估值为负 2014-01-20 172%估值为负 今世缘今世缘 11.82（注）21.8 37%21%（同前）迎驾贡酒迎驾贡酒 17.53（注）28.1 31%1%口子窖口子窖 26.58（注）24.7 41%-24%金徽酒金徽酒 16.73（注）41.6 97%56%数据来源：国泰君安证券研究 注：今世缘、迎驾贡酒、口子窖、金徽酒时间起点为各自上市日期。基金阶段性减配。基金阶段性减配。站在公募基金持仓角度，2012Q3 为上轮周期申万白酒指数下跌起点，同时也是白酒持仓阶段性高点，彼时主动偏股型基金白酒重仓比例 15.4%创

67、历史新高（仅次于后来的 2020Q4、2021Q1）、环比+1.3pct。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 12Q4-13Q3 公募基金大幅减仓白酒，13Q3-15Q4 主动偏股型基金重仓比例持续低于 2%，超配比例基本归零，直到 2016 年行业拐点确认后行业持仓比例方才开始回升。站在个股角度，高端、次高端和区域白酒 2012 年后机构资金大幅流出，基金重仓持股占流通股比例不同程度走低，其中次高端白酒基金减持速度相对较快，次高端和区域酒筹码出清程度大于高端白酒。图图 12：2012Q3 主动偏股型基金白酒重仓比例达到

68、阶段高点，随后大幅回落主动偏股型基金白酒重仓比例达到阶段高点，随后大幅回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 13：站在个股角度，站在个股角度，2014-15 年大部分白酒公司基金重仓持股占流通股比例降至低位，其中次高端和区域酒筹码出年大部分白酒公司基金重仓持股占流通股比例降至低位，其中次高端和区域酒筹码出清程度大于高端白酒清程度大于高端白酒 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 1、需求复苏慢于预期；、需求复苏慢于预期；2024 年开门红动销过后白酒消费整体较淡，若需求复苏节奏持续低于预期，白酒公司业绩将面临一定压力。2、批价大幅波动；、批价大幅波动；当前茅台

69、批价是重要观察指标，后续仍有波动可能，若价格大幅回调将对公15.4%01000020000300004000050000600007000080000900000%2%4%6%8%10%12%14%16%06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1申万白酒实配比例申万白酒季度平均收盘价（右）051015202512Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1贵州茅台五粮液泸州老窖（%）051015202512Q113Q114Q115

70、Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊（%）051015202512Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1古井贡酒迎驾贡酒洋河股份今世缘老白干酒顺鑫农业（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 司及板块估值形成较大冲击。3、食品安全风险。、食品安全风险。食品安全事件对白酒公司业绩和基本面有负面影响。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

71、of 16 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已

72、公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关

73、联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一

74、参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦

75、不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：