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1、投资评级：看好(维持)两轮白酒调整节奏异同对比及当下投资机会相关报告核心观点两轮白酒调整节奏异同对比：2013-2016年白酒产业及股价调整，其原因在于工业企业利润及房地产开发投资增速下降等拖累商务场景消费，其后三公消费禁令对政务用酒场景需求造成冲击，白酒批价及上市公司业绩出现巨大调整。从产业调整的节奏看，以高端白酒为例，五粮液及国窖1573出厂价下调领先于批价见底反弹，在批价见底企稳及白酒行业收入及利润增速转正后，SW白酒指数开始取得明显的持续绝对收益及相对沪深300指数收益。相比于2013-2016年，2022年以来白酒商务需求持续收缩，2025年5月中共中央国务院要求党政机关厉行节约反对

2、浪费，国有企业、事业单位等参照执行，白酒政务需求受到冲击但幅度明显低于上一轮，本轮调整以商务需求的持续回落为主导。从调整的节奏看，2023年及2024年末，泸州老窖等对经销商回款给予大力度政策支持，近月茅五泸高端产品批价仍在下探但已有企稳迹象。以城镇人均可支配收入/高端白酒批价的角度衡量，居民对五粮液的购买力已经远超过2014年酒价最低点，消费群体扩容已经具备经济条件。从调整的时间跨度来看，本轮从3Q2024开始已经历时5个季度，参照上一轮调整历时8个季度看则行业有望于2Q2026前后回升。市场的重大变化对投资的影响：当前白酒行业的三大变化非常值得重视，1）白酒行业TOP6销售上市企业收入占比

3、48.1%，酒企综合实力增强后行业的自律能力大幅提升且政府持续引导产业健康发展，产业的调整将更加温和；2）酱酒产能的大幅扩张并未体现在收入占比上，在之后的香型竞赛中酱酒将开始具备产能基础及消费者渗透能力。3)酒企的市值管理理念不断进步，分红比例提升，增持回购手段运用灵活，将有力提升投资者回报。故本轮白酒股价调整的底部需要参考以上因素。投资建议：从两轮白酒产业调整的节奏看，当前白酒行业调整接近尾声，消费场景上看预计家庭宴席场景的修复快于商务需求，龙头企业管理提效将持续提升份额。关注三条主线，1）产品价格带契合宴席等家庭场景，区域市场具备明显竞争优势且仍有消费升级潜力的公司，如今世缘、金徽酒等。2

4、）品牌地位突出，市场运营能力强劲，组织保障体系完备的州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液等。3）在产品创新、渠道模式创新等方面敢于突破，尝试重构商业模式的酒企，如珍酒李渡、酒鬼酒、舍得酒业等。风险提示：市场供需风险；品牌竞争风险；政策法规风险；食品安全风险。12013年白酒行业调整前后线索白酒指数自2021年开始调整，迄今已经进入第五年，随着2025年5月份党政机关厉行节约反对浪费条例政策出台对政务消费进行限制，联想到2013年三公消费禁令对白酒行业产生的巨大冲击，无论是白酒从业者还是投资者都对行业发展产生了一定悲观情绪，这是历史的昨日重现还是低迷情绪的扩散蔓延？无论是白酒产业还是资本市场参与者

5、，在经历过4年的下行调整后，已然信心不足。本章将回顾2013年-2016年白酒行业如何深度调整艰难磨底，却又柳暗花明的过往，以此为基石，抽丝剥茧，探讨当前白酒行业产业面对环境的同与不同，并预判行业的调整节奏，指出白酒行业的底部已经悄然而至。1.1宏观经济降温冲击商务场景，三公禁令加剧调整幅度2012年是宏观经济超预期降温的年份，标志着中国经济进入“换挡期”，经济增长面临三期叠加的压力，GDP增速超预期下降，全年GDP增速7.9%，跌破8%关口。拆分看，房地产开发投资同比增速达到16.2%，较上年回落11.7pcts，商品房销售额同比增长10%，较上年回落2.1pcts；全年规模以上工业企业利润

6、总额同比增速5.3%，增速较上年大幅下降20.1pcts，营收同比增速11.04%，增速较上年大幅下降16.19pcts；社会消费品零售总额名义同比增速14.3%，增速比上年下降3.93pcts，社零餐饮业同比增速13.6%，增速比上年下降3.3pcts。从白酒消费场景看，2012年商务需求占比40%，个人占比18%，政务占比42%。宏观经济降温冲击商务场景需求，期间勾兑门、塑化剂舆论影响亦较大，行业已经有调整的内在压力，随着2013年中央“八项规定”、“六项禁令”、“军队禁酒令”等政策开始实施，消费者信心指数开始走低，餐饮板块受到明显影响，白酒的政务需求大幅缩减，高端白酒动销大幅下行，行业调