华创证券研究报告指出，指数基金正从“被动持有者”加速转型为“积极治理者”。截至2021年底，“三巨头”（贝莱德、先锋、道富）对标普500指数成分股合计持股约21.9%，年度会议投票权中位数达27.5%。美国学者预测，到2028年“三巨头”将持有标普500成分公司约27.6%的股份。国内方面，截至2024年上半年，被动基金持股超5%的个股达356只，A股前十大股东中至少包含1只ETF的公司达1294家。指数基金在上市公司治理中的“话语权”正从量变走向质变。

指数基金规模的持续扩张正在深刻改变全球资本市场的权力结构。Bebchuk等（2022）的研究表明，截至2021年底，贝莱德、先锋基金、道富环球对标普500成分股持股比例中位数分别为7.7%、9.7%、4.5%，合计持股约21.9%；在年度会议投票权中位数分别为9.8%、12.0%、5.7%，合计投票权中位数达27.5%。投票权高于持股比例，反映出“三巨头”积极行使股东权利，而部分其他投资者放弃表决权。

更值得关注的是未来趋势——研究预测，“三巨头”在2028年将持有标普500成分公司约27.6%的股份，到2038年将达33.4%。指数基金影响力的持续上升，使其成为上市公司治理中不可忽视的力量。剑桥大学2017年的研究显示，“三巨头”是标普500指数中88%公司的最大股东，其代理投票权利是参与公司治理、行使股东权利的重要力量。

美国机构投资者参与公司治理经历了六个阶段的演进。20世纪80年代，以养老金为代表的机构投资者从“用脚投票”转向反对管理层反敌意接管，1985年美国机构投资者协会的成立标志着现代股东积极主义的兴起。1980-1990年代，关注点从反接管修正延伸至董事会独立性、累积投票制等公司治理问题。1990年代中期，机构投资者注意力转向管理层报酬与业绩挂钩、公司长期发展。

2001年安然事件后，对冲基金成为股东积极主义最活跃的力量，要求派驻董事会代表、推动公司出售或清算。2018年被誉为股东积极主义“里程碑年”，全球活动约250项，涉及资本650亿美元，董事会席位超150个。亚太地区股东积极主义占比从2023年的16%升至2024年的27%，增长最快。这一演进路径为中国机构投资者参与公司治理提供了清晰的参照系。

贝莱德通过旗下投资管理责任部门（BIS）负责代表客户行使投票权。2023年，贝莱德参与了69个国家超18000次股东大会，对超170000项提案进行表决。对管理层提案支持率88%，否决率12%；对股东提案否决率13%。否决率最高领域为董事会相关（19.8%）、战略性交易（18.1%）、薪酬方案（17.8%），否决率最低为外部审计（2.9%）。

三巨头投票行为存在显著差异。晨星对100项关键ESG提案的分析显示，贝莱德支持率55%、道富60%、先锋仅28%。贝莱德最不可能做出与其他两家不一致的决定，道富最常作为“少数派”，先锋最频繁投出反对票。道富弃权率高达12%，其余两家为0%。在气候变化、职场平等提案上三巨头均呈中等支持，但在公民权利、人权伦理等议题上分歧显著。贝莱德“投票选择”计划已覆盖2.6万亿美元指数资产，其中11.5%的客户行使了自主投票权。

国内指数基金规模快速扩张，在上市公司中的“话语权”不断增强。截至2024年上半年，被动基金持股超5%的个股达356只（较2023年底增加63只），其中81只超10%、11只超20%，集中于信息技术与工业领域。前十大股东中至少包含1只ETF的公司达1294家，第二至第五大股东为ETF基金的公司分别达24/94/163/259家。

新《公司法》于2024年7月实施，将临时提案权门槛从3%降至1%，并新增电子通信行权方式，显著降低中小股东参与治理的成本。少数股东股东大会参会率从2018年的25.60%升至2024年的29.05%，高异议议案比例升至25.28%。预计2025年指数基金持股比例达10%及以上的公司有望突破120家，5%-10%的公司有望突破400家。指数基金将在优化公司治理、推动分红提升、促进ESG实践等方面发挥日益重要的作用。

表1：指数基金治理影响力核心数据对比（美国vs中国）

指标	美国（三巨头对标普500）	中国（被动基金对A股）
持股比例	合计21.9%（2021年）	超5%个股356只（2024H1）
投票权占比	合计27.5%（中位数）	前十大股东含ETF公司1294家
2028年预测持股	预计27.6%	持股10%+公司有望超120家
股东大会参与率	三巨头积极投票	少数股东参会率29.05%

指数基金参与公司治理正从海外经验走向中国实践。美国经验表明，指数基金可以通过代理投票、股东提案、非正式沟通、联合施压等方式影响公司决策。埃克森美孚“气候政变”案例中，“引擎一号”对冲基金在贝莱德等指数基金支持下成功推动董事会改革，公司两年内市值增长超2000亿美元，验证了指数基金与积极股东协作的有效性。

展望未来，在新“国九条”推动中长期资金入市的政策框架下，指数基金将成为市场中越来越重要的参与者，并在以下领域发挥积极作用：优化公司治理结构、维护中小股东利益、推动上市公司提高分红水平和ESG表现。在此背景下，具有较高分红水平、稳定分红机制和良好ESG表现的公司将持续受益。