债券利息收入恢复增值税的核心规则是“新老划断”。开源证券研报指出，2025年8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含续发部分）继续免征增值税直至债券到期。新券发行理论上需加回增值税率补偿。对于公募基金等资管产品，增值税率按3%简易征收，相较于银行自营6%的税率具有持续避税效应。这一差异或阶段性催化银行增加委外公募基金投资。

根据公告，对新老债券采取不同处理方式。老券及含续发机制债券依然享受增值税减免，新券发行理论上需加回增值税率补偿。若按发行利率1.7%测算，银行自营购买对应成本约上升9.6BP。

这意味着存量老券的稀缺性显著上升。银行持有的老券因继续享受免税待遇，在二级市场将获得更高的估值溢价。持有大量老券的银行相对受益，而需要新增配置的银行则面临更高的税收成本。

旧税收政策下，银行自营投资金融债所得税率25%、增值税率0%；公募基金投资综合税率为0%。新税收政策下，银行自营投资金融债增值税率6%、公募基金3%。由于增值税率的差异，公募基金投资金融债和利率债的避税效应持续存在。

具体来看，5Y国债节税效果约4.2BP、5Y地方债约4.5BP、5Y国开债约4.5BP、5Y金融债约4.9BP、5Y企业债约2.6BP。公募基金投资利率债和金融债的避税效应在2-5BP左右。

新的税收规则落地后，公募基金较银行自营投资的税盾效应进一步增强。银行自营持仓债基底层资产中政金债、金融债和信用债占比较高，税收是主要因素之一。

开源证券认为，下阶段银行选择公募基金可能有几个方向：负债不稳定、流动性指标承压时，增加货币基金申购；对收入波动性容忍度降低时，严格限制基金持债期限；增量基金需求来自于国债、地方债到期量较大且对收入有较强诉求的银行。

下阶段需关注债券投资利息收入所得税规则、基金分红收入免税条款调整的可能。2024年上市银行所得税减免占归母净利润比例为18.9%，免税收入主要由国债、地方债利息收入和基金分红收入构成。

若税收规则调整进一步波及至所得税，则部分银行业绩或受到冲击。国有行（政府债配置力度大）和城商行（基金投资规模多）免税收入对业绩支撑力度更大，潜在影响也更大。

表：公募基金投资各类债券的避税效应（BP）

债券品种	5Y国债	5Y地方债	5Y国开债	5Y金融债	5Y企业债
公募基金综合税率	0.04%	0.05%	0.05%	0.05%	0.05%
银行自营综合税率	0.09%	0.09%	0.09%	0.09%	0.08%
节税效果（BP）	4.24	4.47	4.47	4.91	2.61