2024年全球内衣行业规模达1260亿美元（女士893亿美元），中国内衣市场2507亿元但CR10仅8.7%，远低于美国的54%和日本的70%。东北证券这份报告从全球行业图谱、本土市场竞争、海外龙头经验三个维度解读了女性内衣行业的投资机会，指出新老品牌正上演“攻守易形”的精彩博弈。

全球女性内衣变革史象征着女性自我意识的觉醒以及社会文化观念的转变，从“悦人”走向“悦己”，可大致划分为四大阶段：第一阶段（文艺复兴—19世纪）“束腰时代”盛行紧身塑形，直至布鲁玛夫人倡导“健康胸衣”运动首次提出解放腰腹；第二阶段（20世纪—1940s）现代文胸诞生，罩杯体系、肩带调节、拉链松紧带被引入，文胸形态接轨现代；第三阶段（1950s—2000s）黛安芬国际成立，内衣成为工业化标品，Victoria‘s Secret将“性感+秀场”做成商业IP，行业进入性感营销期；第四阶段（2000s—至今）消费者追求舒适化及多元化，运动内衣、无缝内衣、大码内衣成独立赛道，2016年Ubras推出无尺码文胸，三年销售破10亿。

回溯内衣行业发展史，本质上是产品创新周期驱动品牌代际更新的历史，每一轮时尚潮流都代表着新一轮女性意识的崛起，都会催生新一代领导品牌，形成“意识觉醒→品牌狂热→市场重塑”的演变逻辑。与传统服装相比，内衣行业展现出更强的“统一审美性”，购买时功能性舒适性≥时尚性设计性，因而更容易出“大单品”。

根据Euromonitor数据，2024年全球内衣行业规模达1260亿美元，其中男士内衣367亿美元、女士内衣893亿美元。近10年全球内衣CAGR为1%，展望未来依旧相对稳定。分地区看，2024年中国/日本/美国/印度内衣规模分别为348/49/235/55亿美元，近10年CAGR分别为2%/-3%/4%/6%，印度市场增速领跑全球。

竞争格局方面，欧美市场集中度高而中国市场激烈分散。全球CR10占比15.3%，Victoria‘s Secret以3.7%居首。美国CR10高达54%（维密18%/Hanes10%/American Eagle8%），日本CR10达70%（优衣库22%/Shimamura14%/华歌尔13%/黛安芬8%），中国CR10仅8.9%（优衣库1.6%/都市丽人1.5%/曼妮芬1.2%/Ubras1%/爱慕0.9%）。内衣品牌易受区域局限性影响，尚未形成全球化龙头。中国内衣市场2010-2019年CAGR高达10%，2020年受疫情影响首次下滑，2020-2024年复合增速持平，未来预计平稳增长。女士内衣增速高于男士。2015年CR10占比11%，2024年降至8.7%，竞争加剧。

在国内内衣行业演化中，需求变化、渠道变迁以及营销冲击共同催化，逐渐演变成新老品牌“攻守易形”。

都市丽人（高性价比下沉+创始人回归）：2018年收入51亿元达峰值，后因外聘管理层水土不服陷入寒冬。2021年创始人郑耀南回归，通过产品聚焦（SKU减少25%）、渠道优化（逆势开店800+家、电商代运营GMV翻倍）、灵活供应链（订货比例60%→30%）改革，2024年营收30.1亿元、归母净利润1.26亿元。2025年1-7月天猫/抖音销售额分别增长282%/259%。

爱慕股份（多品牌全覆盖+出海）：1993年推出爱慕品牌，旗下拥有十余个品牌实现多年龄段、多价位段全覆盖。2024年营收31.63亿元，毛利率65.17%，账上现金约20亿元。核心优势在于扎实研发功底（日本研发工作室、牛奶蛋白面料、海藻纤维等专利）、多品牌战略、率先海外布局（新加坡/纽约/中东开店、越南生产基地奠基）。但错失流量风口，营销手段传统，电商布局较晚。

Ubras（无尺码标品+流量营销）：2018年创新推出“无尺码内衣”，开启内衣从非标品到标品时代转变。精准定位“舒适好穿”，通过刘雯代言、小红书种草、薇娅带货、私域流量运营实现快速增长，2019年破2亿元、2024年破35亿元。但研发壁垒有限（核心技术非独有）、线下拓张较慢（仅54家门店）、品牌形象被困“舒适”难以全品类覆盖。

Victoria‘s Secret常年稳居全球TOP1（市占率3.7%、全美17.7%）。成功三要素：定位明确——“性感”做成产品，1999年MiracleBra 3个月卖100万件；营销为王——维密秀1999年超级碗广告官网流量1小时暴增100万次；拓展品类——巅峰SKU超1000种、睡衣市占率27%。但2014年“完美身材”广告遭抵制、2018年CMO“对大码模特无兴趣”言论引发众怒，“性感霸权”人设在多元悦己时代失灵。

Wacoal华歌尔1946年创立，上市至今股价涨幅超700%（跑赢日经400%）。成功经验：持续研发——60年代发明三维胸围测量，ShapePants单款280万件、GoodUpBra超1000万件；多品牌广覆盖——旗下十余个品牌（Wacoal/Salute/Hanro/CW-X/Bravissimo/Sloggi/2XU等），覆盖各年龄段各场景；全球化布局——最早中外合资企业之一，海外销售占比25.3%。FY2025毛利率稳定55%，是内衣行业“长坡厚雪”的典范。