5月美国通胀数据表现温和，关税对物价的传导效应尚未显著显现。财信证券研报显示，5月美国CPI同比录得2.4%（前值2.3%），核心CPI同比2.8%（前值2.8%）。在4月特朗普开启向全球大幅加征关税的背景下，这一表现超市场预期。核心商品项、能源项及核心服务项环比均有所回落。然而，纽约联储调查显示大多数受访企业认为应当在经历与关税相关的成本上涨后3个月内上调商品售价。若美国与各国贸易协议未能如愿达成，物价走高或将“虽迟但到”，未来一个季度或为通胀重要观测期。

5月美国CPI同比录得2.4%，前值为2.3%；CPI环比0.1%，前值为0.2%。核心CPI同比录得2.8%，与前值持平；核心CPI环比录得0.1%，前值为0.2%【4†L6-L8】。整体来看，在4月特朗普开启向全球大幅加征关税背景下，5月美国通胀数据依旧表现温和，超市场预期【4†L8-L10】。

拆分细项来看，核心商品项、能源项及核心服务项环比均有所回落，仅食品项小幅回升。能源方面，5月能源分项环比增速由前值的0.7%回落至-1%，主要受到OPEC+增产预期及关税政策对经济增长冲击担忧的影响。核心服务方面，住房项中业主等价租金及主要居所租金环比增速均较前值回落0.1个百分点，为核心服务项降温的主要贡献【4†L10-L16】。核心商品方面，服装项、新车项的走弱是导致核心商品分项环比下行的主要原因【4†L16-L18】。

关税战对核心商品项通胀的推升效果尚不显著，这一点与此前市场预期存在较大出入。主要原因有二【4†L22-L24】：

一是“抢进口”效应提供了短期缓冲。 自2024年下半年以来，随着特朗普的上任概率不断提高，美国居民及企业开启“抢进口”行动。截至3月末，一季度美国进口商品累计同比高达25.58%。因此对于企业及居民而言，在特朗普开始加征高额关税的初期，均仍有一定盈余予以对冲由此带来的涨价压力【4†L22-L28】。

二是关税实际落地慢于预期。 截至6月16日，美国理论平均关税税率约为14.7%-15.8%，处于1938年以来最高水平。然而根据最新财政收入及进口数据，4-5月实际有效关税税率仅约8%，反映出关税政策在实际执行存在一定滞后性及难度【4†L28-L32】。

展望后续，若美国与各国贸易协议最终未能如愿达成，则美国物价水平走高或将“虽迟但到”【4†L32-L34】。从市场预期来看，密歇根大学消费者1年期通胀预期6月虽有所下行但仍处5%的相对高位【4†L34-L36】。从成本端来看，6月美国ISM制造业物价分项录得69.7%，较上月小幅上升0.3个百分点，反映出供应链成本持续处于较高水平，预示着通胀压力仍存【4†L36-L38】。

根据纽约联储5月调查报告，大多数受访企业认为应当在经历与关税相关的成本上涨后3个月内上调商品售价【4†L38-L40】。结合美国与各国“关税暂缓期”到期时点来看，8月中旬前或为关税扰动的重要观测期。若协议未能达成导致关税重新走高，库存缓冲效应将迅速消退，进而推升通胀水平。

表：2025年5月美国CPI分项变化

分项	环比变化	前值	变动方向
CPI总指数	0.1%	0.2%	↓回落
核心CPI	0.1%	0.2%	↓回落
能源分项	-1.0%	0.7%	↓明显回落
核心商品	0.0%	0.1%	↓小幅回落
核心服务	0.2%	0.3%	↓小幅回落
业主等价租金	0.3%	0.4%	↓回落