白电板块是家电行业中与地产相关性最高的子板块之一，但空调、冰洗两大品类的周期特征已出现显著分化。申万宏源报告复盘了2005年以来空调内销的四轮增长高峰及白电重点企业股价表现，发现空调行业的景气度是催化股价上涨的重要因素，多轮受益于政策、地产、天气等因素下的内销高增均带来白电重点企业股价上涨。当前白电板块兼具“低估值、高分红”属性，股价安全边际高和弹性大兼顾，内销更新需求有望成为年内白电需求的支撑。

空调是三大白电中内销规模及复合增速最高的品类，2005-2023年内销CAGR达7.7%。四轮内销增长高峰各有驱动：第一轮2007年，夏季高温天气带动内销3193万台（+20.65%）；第二轮2009-2011年，“家电下乡”政策推行，农村内需加速释放，2009-2011年分别同比+27.14%/+36.64%/+17.67%；第三轮2017年，夏季全国平均气温偏高0.8℃，为1961年以来第二高，家空内销8857万台（+46.43%）；第四轮2023年，全球有气象记录以来最暖年份，渠道库存处于历史低位（2022年底），叠加前期积压需求集中释放，内销9960万台（+18.14%）。空调内销与地产的相关性在早期较高，随着保有量提升（城镇2008年突破100台，农村家电下乡后大幅提升），单纯的新房需求影响逐渐削弱，换新需求持续提升。

白电重点企业股价复盘显示，空调行业景气度为重要催化因素。2014年-2015年H1：内销出货持续高景气（14年全年+12.47%），美的/格力/海尔14年归母净利润同比+98%/+30%/+20%，格力/美的/海尔/海信家电股价分别上涨136.7%/113.4%/47.6%/8.8%。2016年H2-2017年：新一轮空调景气周期（16Q4-17Q4单季度同比增速66.57%-19.77%），渠道补库+炎夏带动产销两旺，格力/美的/海尔股价分别上涨230.6%/267.7%/194.6%。2023年：消费降级背景下二线企业突围，海信家空总销量市占率提升0.5pct至6.5%，海信家电全年上涨21.9%。2024年：家空内外销共振+以旧换新政策催化，格力/美的/海尔/海信家电股价分别上涨36.6%/34.8%/31.8%/20.2%。2025年开年以来：美国关税政策变化扰动出口节奏，但以旧换新带来的内销更新需求有望成为年内支撑。美的对美出口占比较低、格力内销占比高，两者表现相对较好（25年1-5月+7.0%/+5.7%）。

冰洗品类普及早于空调，保有量基本饱和。冰箱内销量峰值2011年5897万台，洗衣机峰值2018年4532万台，近年来内销量稳定在4000-5000万台区间，对应8-10年使用年限下的合理存量换新水平。冰洗与地产新增需求相关性较弱，地产拉动比例稳定在20%左右。白电板块当前兼具“低估值、高分红”属性：美的集团/格力电器/海尔智家2024年归母净利润分别423/351/216亿元，对应PE分别13/7/11倍。格力电器股息率长期处于行业高位，美的集团、海尔智家保持稳定分红。随着各大城市“限购、限贷、限售”政策持续松绑，白电板块具有较强的后地产属性，有望受益于地产政策催化带来估值修复，同时低估值、高分红提供安全边际。申万宏源持续推荐海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电。

白电重点企业估值与业绩（2024年）

公司	归母净利润（亿元）	毛利率	PE	核心看点
美的集团	423	26.42%	13	家空份额领先，对美出口占比低
格力电器	351	29.43%	7	内销占比高，高股息
海尔智家	216	27.80%	11	全球化品牌布局，卡萨帝高端化
海信家电	39	—	8	二线突围，市占率提升