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1、2025年8月6日牛市思维看白电白电资金面研究专题行业评级：看好证券研究报告分析师张云添邮箱证书编号S1230524020006分析师芦家宁邮箱证书编号S1230525030003摘要00 当前位置怎么看白电估值？当前白电龙头的估值处于2010年以来的偏低位置，今年以来沪深300的估值在上移，但白电的估值在下降。牛市背景下我们认为白电存在着高切低的补涨机会。尽管行业短期的景气度边际有所回落，但增长的久期和长期增长空间并没有被动摇。另外分红率有望提升+国债利率的下行可能会支撑白电的估值阶段性回升。上一轮A股牛市中白电的表现如何？2024.3.12-2015.6.12牛市期间三大白电龙头的累计涨幅

2、确实跑输沪深300和上证指数；但在指数快速上行阶段白电龙头能跑出超额。和现在一样，14Q2-15H1的牛市期间白电也面临着景气度下行，且直到2015年底才正式进入需求底部，但估值的触底反弹在2014年11月就已经开始，始于美的集团的估值下降至和沪深300的估值持平之时，因此估值回归主要由资金面因素驱动，而非基本面触底信号。因此我们认为在牛市思维下应该考虑资金面情况，而非完全出于基本面情况定价。我们认为考虑到三大白电龙头多轮改革持续降低渠道库存，2026年在国补退坡背景下对白电出货量的影响应该好于2015年。而资金面来看，当前美的集团的PE-TTM已经开始低于沪深300的估值。提升估值的资金从何

3、而来？1）公募新规可能加强公募基金对于白电的偏好。公募基金在白电龙头的持股中占比10%以上，其中有5%-6%为被动指数基金，其余为主动权益和增强指数等。推动公募基金高质量发展行动方案强化业绩比较基准的约束作用、基金公司收入报酬与投资者回报绑定，并提升对于三年以上中长期业绩的考核比重，有助于提升公募主动权益基金对于在主流业绩比较基准中权重占比较高、中长期收益佳、且波动性相对较小的优质白电资产的偏好（白电是少数在3/5/10年维度都有超额收益的赛道）；并继续提升偏离度低的被动型基金规模。而当前最主要的比较基准为沪深300，相较于白电龙头在沪深300的权重，主动权益基金对白电的配置比例还有很高提升空

4、间；另一方面，作为沪深300和A500权重股，白电将持续受益于被动指数流入的大势；且伴随白电分红水平的继续提升，美的集团等也有可能被纳入更多红利指数，享受新的被动资金增量。2）当前白电股息率有吸引力，险资配置白电也具备性价比。证监会力争大型国有保险公司从2025年开始，每年新增保费的30%用于投资A股。险资虽然更偏好银行、非银、交运等国央企占比高的赛道，但阶段性来看，当前白电对应的股息率（格力7%、美的5%）已经明显高于银行和非银板块，且我们认为股息率具有稳定性，未来业绩增长+分红比例双升有望继续提升股息率。同时白电ROE也明显高于银行。当前投资也具备性价比。风险提示：行情波动风险；国际政治经

5、济不确定性风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；数据统计和测算偏差风险当前怎么看白电估值01Partone30102030405060708090100美的集团格力电器海尔智家海信家电估值是影响白电股价的重要因素014 白电是牛长熊短的赛道，中长期收益持续跑赢大市。2015.07.31-2025.07.31十年维度，美的集团、格力电器、海尔智家累计涨幅高达343%、234%、178%，而同期沪深300、上证指数累计涨幅则为-2%、+7%。白电中长期有超额收益。估值是影响白电股价的重要因素。过去10年白电龙头业绩总体保持稳健增长，而估值的变化影响了股价的波动。我们认为，白电估值的变化主要

6、来自于需求中枢、内销格局变化、外销市场开拓等中长期变量和逻辑变化，而并非始终与当期业绩同向变动。美的集团2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2024A股价涨幅103%-32%62%74%-24%-28%44%归母净利润涨幅18%17%20%12%5%3%14%估值贡献85%-49%43%61%-28%-31%29%格力电器2017A2018A2019A2021A2024A股价涨幅86%-18%92%-36%50%归母净利润涨幅45%17%-6%4%11%估值贡献41%-35%97%-40%39%海尔智家2017A2018A2019A2020A2024A股价涨