长城证券投资策略报告从流动性视角深入分析本轮A股“慢牛”行情的驱动逻辑。2025年7月居民存款减少1.11万亿元，非银存款新增2.14万亿元，前7个月非银存款累计多增4.69万亿元，创近十年新高。两融余额突破2万亿元，A股成交金额持续处于2万亿元以上。报告认为，目前可能仍处于居民存款“搬家”的初期阶段，类比2016年12月-2018年1月的慢牛周期（差值指标降幅超100%，本轮仅57%），市场赚钱效应正向反馈下“存款搬家”大概率将继续进行。

2025年7月非银存款新增2.14万亿元，居民存款减少1.11万亿元。2025年前7个月非银存款累计多增4.69万亿元，创下除2015年以外的新高，其中有4个月非银存款每月新增高于1万亿，2个月每月新增高于2万亿。本次非银存款增加已逐渐形成趋势，而历史上的非银存款增加多为单月脉冲式增长。相比之下，2024年“924”政策救市后9月、10月非银存款新增分别为9100亿元、10800亿元，本次“存款搬家”的规模明显跃升。

存款利率和房地产投资收益率下行的大背景下，“资产荒”驱使居民端资金不得不寻找更高收益率的投资产品。工商银行1年期定存利率已降至1.05%，理财产品收益率持续下行，股市逐渐成为新的“资金蓄水池”。伴随着资本市场“慢牛”行情的正向反馈，结合外部关税等风险因素趋缓、美联储降息预期再度提升，居民风险偏好整体出现较明显上升。

以居民累计新增存款与非银机构累计新增存款的差值作为观测指标，本轮自2024年12月高点至2025年7月降幅约为57%，而2016年12月-2018年1月可比时间段自最高点降幅超过100%。2016年12月-2018年1月市场整体呈现出“慢牛”状态，中间除了2017年4月-5月因金融监管趋严产生短期回调，总体震荡上行。

从时间长度来看，2016-2018年慢牛周期持续约14个月，本轮居民存款“搬家”自2025年1月开始，目前可能仍处于初期阶段。从观测指标下降幅度来看，本轮的降幅相较于2016-2018年可能仍存在进一步下行的空间。股市表现方面，近期小盘股表现优于大盘股，成长板块优于周期板块，符合牛市初期的特征。“赚钱效应”的正向反馈下，“存款搬家”大概率将继续进行。

在“存款搬家”的流动性因素驱动下，A股市场成交金额呈现出明显上行趋势，8月14日以来持续处于2万亿元以上，反映出股市资金面活跃度明显提升。8月以来，A股融资融券余额站上2万亿元，并且仍处于持续上升趋势中，两融资金成为推动市场进一步上行的重要力量之一。

两融余额占A股流通市值比重最新为2.34%，距离2024年1月、2025年1月、2025年4月等阶段性高点位置存在一定的距离，高风险偏好资金仍有加仓空间。最近两周电子、非银金融、医药生物、电力设备、银行、汽车、计算机等行业两融余额绝对规模靠前，均高于300亿元。

股市各类资金活跃度明显提升。融资融券突破2万亿元后继续上升，高风险偏好资金保持较高情绪；散户资金稳步上升但保持相对克制，距离2015年、2019年、2020年的增速高点仍存差距；私募基金每月发行数量持续向上，重仓指数明显跑赢上证；公募基金发行量较去年提升，与行情形成正向反馈；保险资金加快入市，北向资金成交金额放大。

随着越来越多保险资金、被动资金等中长线资金同步入市，以及散户、私募等资金活跃度提升，A股市场指数仍存在进一步上行的空间。目前可能仍处于居民存款“搬家”的初期阶段，市场赚钱效应的正向反馈下，“存款搬家”大概率将继续进行。