华安证券生猪养殖行业报告基于能繁母猪存栏量与猪价的高度负相关关系，判断2025年生猪价格将获得有力支撑。2024年统计局能繁母猪存栏均值预计较2023年下降约4.5%，涌益和钢联口径分别下降0.56%和2.36%。与此同时，上市猪企养殖成本持续下行，神农、牧原、温氏2024年成本降幅均超1元/公斤，2025年头猪净利有望同比提升，上市猪企业绩进入兑现期。

历史数据揭示了能繁母猪存栏量与猪价的稳定关系。华安证券报告显示，2017-2023年全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性（2022年例外，系2021年低效母猪占比过高导致2022年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真）。这一关系为猪价预测提供了可靠的分析框架。

2024年能繁母猪存栏量同比下降已成定局。华安证券报告基于统计局数据测算，假设2024Q4能繁环比上升0.5%-2%，对应2024年能繁均值较2023年下降4.4%-4.8%。2023年能繁均值约4246万头，2024年均值预计4044-4059万头。从涌益和钢联口径看，假设2024年11-12月能繁月环比上升1%，对应2024年能繁均值较2023年分别下降0.56%和2.36%。

本轮周期产能去化幅度已超上轮。华安证券报告显示，2022年12月-2024年3月能繁累计去化9.1%，较2021年6月高点下降12.5%，超过2021-2022年周期的8.3%。去化幅度决定周期高度，更大的去化幅度对应更强的猪价支撑。华安证券报告判断，2025年猪价将获得有力支撑，养殖利润有望维持在较好水平。

上市猪企养殖成本处于确定性下行通道。华安证券报告显示，神农集团、牧原股份、温氏股份完全成本始终处于第一梯队，2024年1-9月成本降幅超过1元/公斤。神农育肥猪完全成本从Q1逾14.5元/公斤降至Q3的13.6元/公斤（9月降至13.4元/公斤）；牧原从1-2月15.8元/公斤降至Q3的13.7元/公斤；温氏肉猪养殖综合成本从Q1的15.2元/公斤降至Q3低于14元/公斤。

成本下行的驱动力来自饲料成本下降和养殖效率提升。玉米、豆粕等饲料原料价格回落降低了饲料成本；生产效率提升（PSY、成活率改善）摊薄了单位成本。华安证券报告认为，2025年上市猪企成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升。

成本下降叠加猪价支撑，2025年业绩弹性可观。以牧原为例，若2025年出栏7500万头、完全成本13.2元/公斤、生猪均价17元/公斤，对应业绩约387亿元；温氏出栏3700万头、成本13.4元/公斤、均价17元/公斤，对应业绩约160亿元。随出栏量持续增长，2025年主要上市猪企业绩有望同比正增长。

表2：2025年猪价与业绩敏感性分析（牧原股份）

生猪均价（元/公斤）	16.0	16.5	17.0	17.5	18.0
对应业绩（亿元）	252	297	342	387	432
对应PE（市值2303亿）	9.1	7.8	6.7	6.0	5.3

上市猪企出栏量保持增长。华安证券报告显示，2024年1-10月上市猪企合计出栏1.27亿头同比+2.8%，出栏增速分化：神农+68%、立华+38%、东瑞+24%、温氏+17%、牧原+9%，头部猪企出栏稳步增长。2025年主要猪企出栏规划延续增长，牧原预计7500万头、温氏3700万头、神农300万头。

当前一、二线猪企估值处于历史低位。华安证券报告显示，根据2024年预测出栏量，温氏头均市值2727元、牧原3290元、巨星农牧3517元、华统2533元、新希望2953元、天康生物1667元、中粮家佳康1644元。在2025年猪价获支撑、成本下行的背景下，生猪板块有望演绎业绩兑现逻辑，估值修复空间明确。