2026年煤化行业报告：煤价看涨，三企化工弹性足

三家煤化企业整体情况与财务状况对比

0.1 1-3. 甘肃能化、兰花科创、昊华能源股权结构图（截至2026年一季报）

三家煤化企业均为地方国资控股。甘肃能化实控人为甘肃省国资委（控股股东甘肃能化集团持股50.16%），产业布局覆盖煤、电、化一体化；兰花科创实控人为晋城市国资委（控股股东兰花集团持股45.47%），深耕无烟煤及尿素、己内酰胺等煤化工链条；昊华能源实控人为北京市国资委（控股股东京能集团持股63.31%），主营煤炭与甲醇，并拥有铁路专用线运输业务。国资背景赋予三家公司资源获取与项目审批的体制优势。

0.2 4-5. 三家公司营收构成与毛利构成对比（2019-2025年）

煤炭业务是三家公司营收与毛利的绝对主力。甘肃能化2019-2025年煤炭营收占比中枢75.3%，2025年因煤化工板块挤压降至64.1%；兰花科创煤炭营收占比自2019年65.0%升至2025年79.8%；昊华能源煤炭营收占比维持87.9%高位。毛利端分化显著：昊华能源煤炭毛利占比2019-2025年中枢高达99.0%，兰花科创煤化工业务2019-2024年均录得正毛利贡献（中枢16.2%），但2025年转负；甘肃能化发电业务经历“正→负→正”波动，2025年毛利占比提升至18.0%。

0.3 6-7. 三家公司营业收入、归母净利润及同比增速对比

三家企业营收与归母净利润均受市场煤价波动影响显著。2021年煤价大涨（秦皇岛Q5500均价同比+54.4%），兰花科创与昊华能源弹性最大（营收分别同比+94.1%/+91.8%，归母净利润同比+527.8%/+4105.9%），甘肃能化相对稳健（营收同比+31.3%，归母净利润同比+62.7%）。2025年煤价延续下行，三家企业营收分别同比-18.4%/-30.4%/-12.2%至78.39/81.42/80.27亿元，归母净利润分化明显：甘肃能化、兰花科创转亏至-2.11/-5.40亿元，昊华能源凭借成本管控仍实现5.12亿元（同比-50.6%）。

0.4 8-9. 三家公司年度现金分红比例及现金流、资本支出、利息保障倍数对比（2019-2024年）

昊华能源分红比例自2021年逐年提升至2024年的63.6%（三家中最高），2025年进一步升至70.26%，系现金流相对平稳（2024年经营活动净现金流34.0亿元）、资本支出可控（2024年10.9亿元，较2022年高点回落）及债务利息占用较小（2022-2024年现金流量利息保障倍数均为三家中最高）共同支撑。甘肃能化资本支出自2020年累计提升51.7亿元至2024年的52.9亿元（CAGR达158.5%），系三家扩张最激进者，对应分红比例以30%为中枢趋于平稳；兰花科创资本支出逐年收缩至2024年4.8亿元，但2025年转亏未分红。

一、煤炭业务表现及业绩弹性对比

1.1 三家公司煤炭产能对比

甘肃能化合计核定产能2314万吨（含300万吨在建）居三家中最高，均位于甘肃省，以不粘煤为主；兰花科创在产核定产能1500万吨（另有90万吨在建），地处山西省，煤种以优质无烟煤为主，吨煤售价中枢相对更高；昊华能源在产核定产能1930万吨，分布于内蒙古与宁夏，单矿产能较高（高家梁850万吨、红庆梁600万吨），以不粘煤和长焰煤为主。三家公司煤炭可采储量分别为7.12/6.43/10.60亿吨。

1.2 三家公司煤炭产销量及库存对比（2022-2025年）

昊华能源产销量稳步提升（2022-2025年CAGR分别为7.3%/7.2%），受益于红墩子煤矿一期、二期相继释放产能，库存控制在15万吨以下，库存压力三家中最低；兰花科创产量有增、销量以稳为主（销量CAGR为2.6%），但2025年累库至100万吨以上；甘肃能化2023年天宝红沙梁露天矿试运行带动产销量双增（同比+31.7%/+36.1%），但市场行情影响下销量下滑导致累库，未来天宝红沙梁井工矿（300万吨在建）仍有量增空间。

1.3 12-13. 三家公司吨煤售价与吨煤成本对比

煤种结构决定售价中枢差异：2022-2025年兰花科创吨煤售价中枢702.0元/吨（无烟煤）最高，甘肃能化、昊华能源分别以476.6、440.6元/吨跟随（不粘煤）。成本端，2022-2025年甘肃能化与昊华能源实现降本（CAGR分别为-2.9%/-7.0%），兰花科创2025年转降（成本同比-7.6元/吨，原材料成本降幅最大）。拆分2025年吨煤成本，昊华能源各细分项均实现降本（人工-5.9元/吨、电力-3.1元/吨），降本成效凸显。

1.4 14-15. 三家公司吨煤利润对比与不同煤价下业绩弹性测算

2025年市场煤价承压下，三家公司吨煤利润走势分化。甘肃能化、兰花科创吨煤税后净利润分别转亏至-27.1/-15.1元/吨，昊华能源凭借降本仍录得38.7元/吨的正盈利。以动力煤市场价800/900/1000元/吨设定情景，兰花科创（无烟煤为主）业绩弹性相对最大，昊华能源与甘肃能化次之但亦佳。三种情景下：甘肃能化煤炭板块权益净利润为5/13/21亿元，兰花科创为4/12/20亿元，昊华能源为14/21/28亿元。2026年国际形势影响下国内煤价中枢看涨，三家公司煤炭业绩弹性值得关注。

二、化工业务对比与弹性测算

2.1 三家公司化工业务产能对比

产品结构与产能规模差异显著。兰花科创化工产能最大（尿素100万吨+二甲醚20万吨+己内酰胺14万吨），且尿素原料（无烟煤块煤）全部由内部供应，一体化程度高；甘肃能化产品相对多元（在产稀硝酸25万吨、浓硝酸15万吨、复合肥25万吨、合成氨30万吨、尿素35万吨），内生（气化气二期）及外延（拟收购金昌化工100%股权）投产后将大幅扩产；昊华能源深耕单一甲醇品种（核定产能40万吨），品种集中但修复弹性可期。

2.2 17-18. 甘肃能化与兰花科创化工业务表现

甘肃能化2025年复合肥、浓硝酸产销量均实现近翻倍增长（分别+97%/+104%、+66%/+92%），带动化工业务收入同比大增、毛利同比+44%至21.74百万元，内生增量开始释放。兰花科创化工业务盈利主要依赖尿素：2021-2025年尿素销量以87万吨为中枢波动、单位毛利均录得正贡献，但2025年销量同比-23%、单位毛利同比-57%至128元/吨；二甲醚企业自2022年起陆续停产，己内酰胺2025年单位毛利进一步恶化至-2685元/吨，导致2025年化工业务整体毛利转亏至-0.60亿元。

2.3 昊华能源煤化工业务产销量、单位成本拆分及价本利变化

昊华能源2023年受设备停车检修影响产销量大幅下滑，2024-2025年逐年回升（2025年产销量同比+15%）。公司通过落实国泰化工治亏减亏措施，叠加甲醇量增摊薄与原料煤价格下降，单位成本自2023年逐年下行，2024/2025年分别同比-19.8%/-17.6%至2030/1672元/吨；拆分看2025年各细分成本均实现降本（原料煤-164元/吨、人工-66元/吨、折旧-51元/吨）。2025年单位毛利转正至145元/吨（同比+352元/吨），实现经营性扭亏。

2.4 20-21. 甲醇现货价走势与昊华能源甲醇业务弹性测算

2026年1月1日-5月29日，甲醇现货价（CFR中间价）平均345.26美元/吨，较去年同期均价+20.7%、较2025全年均价+27.0%。以甲醇现货价+25%/+30%/+35%设定情景，基于2025年基准测算，昊华能源甲醇业务权益净利润在三种情景下分别为1.3/1.7/2.1亿元，较2025年基准值分别+258%/+329%/+400%，高业绩弹性凸显。2026年国际油价高位运行带动煤头化工品景气度提升，甲醇、二甲醚、己内酰胺较2025年同期分别涨价45%/10%/31%，三家公司化工业务均存改善预期。