2026年港股汇率报告：人民币升值与港股历史同向，本轮背离归因与应对-三个皮匠报告

一、历史经验——汇率与港股走强多同向

1.1 美元兑离岸人民币与恒生指数始终维持负相关

2014年至今，恒生指数与美元兑离岸人民币汇率始终保持负相关关系，即人民币升值期间港股多走强、贬值期间多承压。本轮港股牛市初期，受政策转向和AI行业催化影响，二者相关性有所减弱；但随着全球流动性宽松，相关性逐步稳定在-30%至-40%。历史规律显示汇率是影响港股中长期走势的重要宏观变量。

1.2 四周涨跌幅来看，人民币每升值1%，恒生指数或上涨2.28%

对2017年至2025年美元兑离岸人民币与恒生指数滚动四周涨跌幅作回归分析，得到回归系数约为-2.28，即人民币每升值1%，或带动恒生指数上涨2.28%。模型显著性较高，说明人民币汇率波动对恒指的阶段性表现有较强的解释力。人民币升值通过财务重估、外资流入和盈利预期改善三重渠道传导至港股。

1.3 四周涨跌幅来看，人民币每升值1%，沪深300或上涨1.5%

同样对沪深300和美元兑人民币汇率进行拟合，回归系数约为-1.5，低于恒指的-2.28，且模型显著性更低。时间序列上，恒指对人民币汇率波动的敏感度多数时间高于A股，反映港股作为离岸市场对外部流动性和汇率变化的反应更为直接和剧烈，港股是人民币汇率交易更纯粹的“汇率敏感型资产”。

1.4 人民币汇率与恒生指数的相关性多数时间较沪深300更显著

恒指与人民币汇率的滚动相关性多数时间强于沪深300，反映了港股离岸市场特性——外资占比高、以港元计价而底层资产以人民币为主，汇率变化既影响估值分母也影响分子端账面价值。A股受国内流动性和政策影响更大，汇率敏感度相对较低。这一差异在本轮升值周期中尤为值得关注——汇率的“强信号”未能有效传导至港股。

1.5 升值周期表现上看，港股多优于A股且恒生科技弹性较大

2017年以来共计7轮人民币升值周期中，港股主要指数表现多优于A股，恒生科技展现出较高弹性。但若进一步将周期均分为前、中、后三段，A股和港股的阶段性表现均无强规律性，反映升值周期内港股虽整体占优但上涨节奏不可预测。恒生科技弹性大的同时回撤也更大，2025年11月后恒生科技自高点下滑超20%。

1.6 行业层面，周期制造对人民币升值更敏感

对中信港股通行业与港股通整体、美元兑离岸人民币汇率进行二元回归，有色金属、轻工制造和机械等行业与人民币币值正相关，显著受益于人民币升值——进口依赖度高、外债占比大是主因；国防军工、建筑和石油石化等行业与人民币币值负相关，或更受益于人民币贬值——这些行业多与国内基建和国防支出相关，受汇率直接影响较小，且贬值利好出口竞争力和海外工程结算。

二、联动逻辑——宏观、业绩与资金的三层视角

2.1 2015年以来两轮显著升值周期均发生在中国PMI扩张和美联储低息背景下

2015年“汇改”后，人民币有两轮较为显著的升值周期（2017-2018年初、2020年中-2022年初），期间中国经济均处于扩张阶段（PMI持续高于50），同时美联储政策利率维持偏低，内外合力形成持续的上行驱动。宏观层面，汇率是一国经济基本面的映射，中国经济修复预期和美联储宽松预期共振时，人民币升值最为顺畅，港股也往往同步受益。

2.2 人民币升值周期中，低PB组别表现占优（资产端重估）

对港股通标的按PB十年分位数分组统计，PB分位低于40%的组别在人民币升值期间绝对收益和胜率均占优。人民币升值直接提升公司港元计价的账面价值，低PB（账面价值/市值比值高）的公司重估效应更显著。资产端，内地公司人民币资产重估，对应港元口径账面价值提升，公司估值随之重塑，低PB组合在升值周期中超额收益突出。

2.3 人民币升值周期中，美元债务占比较高的组别相对占优（负债端汇兑收益）

美元债务占比（美元债务/总资产）越高的公司，在人民币升值期间表现越佳。人民币升值直接导致美元债务缩水，形成正向汇兑损益，有效缓解企业偿债压力。港股中不少内房、航空、有色企业美元债占比高，升值周期中汇兑收益显著增厚利润。高美元债务组别在超额收益和胜率上均具优势，验证负债端汇率重估的逻辑。

2.4 历轮人民币升值周期，恒生指数EPS一致预期多上行

历轮人民币升值周期中，恒生指数EPS一致预期多呈上行趋势。人民币升值对经济基本面的映射以及对港股盈利的放大作用共同驱动盈利预期改善。但并非中国收入占比高的公司就一定表现更好——港元计价的盈亏绝对值在升值期间被动放大，放大盈利的同时也放大亏损，因此公司基本面成色仍是关键，并非所有“中国资产”都能受益。

2.5 人民币走强或驱动外资流入港股，南向资金流入多放缓

人民币升值直接提升外资投资收益（汇兑收益+资本利得），且升值多伴随经济和企业盈利修复，符合外资“买盈利”的偏好。人民币偏强阶段，EPFR口径的外资流入港股多加速；相反，对于南向资金而言，人民币升值将折损其投资收益（港元资产换回人民币时受损），南向流入多放缓。2025年南向在人民币升值背景下仍大幅流入，主因港股估值当时具较强吸引力。

2.6 外资持仓占比较高的个股在人民币升值周期有更显著的超额收益

人民币升值本身对外资是“顺风”环境，加之其买入行为有一定惯性且在重仓股票上具有较高定价权，国际中介机构持仓占比高的个股在人民币升值期间表现更佳。港股通持仓占比超60%的个股在升值周期内绝对表现和相对表现均偏弱。资金配置效应在外资重仓标的中显著，后续若外资趋势回流，保险、零售、汽车、软件、耐用消费品等外资高持仓行业或将受益。

三、本轮背离的归因——汇率独立走强，盈利预期偏弱

3.1 本轮人民币升值周期内港股显著跑输（2025年11月为分水岭）

2025年4月以来，港股、A股主要指数和人民币同步走强。2025年11月中下旬是关键分水岭——此前各指数表现差异不大；此后港股主要指数显著跑输，恒生科技自高点下滑超20%。背离的核心原因在于：①人民币走强独立于美元，港股流动性未显著改善；②港股盈利预期持续偏弱，冲抵了人民币升值的财务重估效应。

3.2 2025Q4-2026Q1，人民币脱离美元走强，二者相关性显著下滑

2025年10月起，美元指数大致在97-100区间震荡，但人民币却加速升值，美元兑离岸人民币与美元指数之间的相关性快速走弱甚至转负。2026年4月以来，随着美元指数再度走软，二者相关性有所回升。本轮人民币走强的核心驱动或在于持续强化的经济修复预期和创纪录的结汇需求，而非美元单边走弱。

3.3 本轮人民币升值伴随银行代客结售汇净额提升（结汇需求驱动）

2025年下半年以来，银行代客结售汇顺差屡创近10年同期新高，反映经济稳步修复背景下企业对人民币汇率持有持续升值的预期，大量结汇需求推动人民币脱离美元走强。同时，2025年10月底中美于吉隆坡达成初步共识、关税冲击缓和，叠加“十五五”规划发布，中国经济意外指数触底回升，经济预期强化进一步助推汇率。

3.4 近期恒生指数与恒生科技盈利预期偏弱

受外卖平台博弈、AI叙事摇摆（“AI kills software”担忧）等因素拖累，恒生科技以软件/互联网/车企为主，显著受到AI替代传统软件服务的担忧冲击。同时外卖补贴等事件影响仍在侵蚀企业盈利，港股主要指数远期EPS持续偏弱，一定程度上冲抵了人民币升值和经济预期强化带来的利好。盈利预期的修复是汇率利好传导至港股的关键前提。

3.5 南向资金净流入自2025年四季度以来有所放缓

2025年四季度后，南向资金净流入有所放缓，同时外资暂未形成趋势流入。受地缘冲突、油价高企影响，美国通胀反弹，市场计价2026年内美联储不降息，港股市场整体流动性受损。在盈利预期偏弱和流动性宽松摇摆的双重压制下，人民币升值带来的配置效应未能有效显现，南向流入放缓的同时外资流入也未形成趋势。

3.6 国际中介流出有所放缓但尚未形成趋势流入

中介口径上，国际中介资金流出虽有所放缓，但尚未形成趋势性流入。人民币升值对国际资本的吸引力理论上应逐步显现，但在盈利预期偏弱和地缘不确定性仍存的背景下，外资的配置意愿仍受制约。后续若经济基本面和港股企业盈利同步修复，与人民币升值形成共振，外资有望趋势性回流。

四、后市展望——人民币偏强环境中的三条投资线索

4.1 景气投资策略在经济平稳、流动性宽裕的环境下有效性更高

通过港股景气投资有效性指标可以看到，景气投资策略（买入高净利润增速个股）在经济平稳、流动性宽裕的环境下有效性更高。尽管地缘冲击扰动宽松前景，但只要双方仍在谈判桌上，美联储短期内或更倾向于观望，全球流动性收紧暂时不是主要风险。中国经济延续复苏已在一季度得到验证（实际GDP回升至5%），景气策略在当前环境下有效性较高。