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1、底部更加积极白酒行业2026年度投资策略本篇报告重点分析了26年白酒行业投资策略，从长周期白酒产量变化、消费者饮酒习惯，到中周期产业状态&报表节奏，以及明年飞天需求拆分及供给判断分析。我们认为当前板块仍在出清过程之中，头部白酒真实利润对应估值约为20倍左右，虽然上行空间有限，但股息率已筑稳安全边际。26年可重点关注市场风格转换节奏、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况，预计板块整体节奏前低后高，板块已至底部，建议积极布局。一、白酒行业：从熵增到熵减，制约因素有望边际改善1、当前阶段：企业煎熬期中程，股价进入底部区间当下行业进入企业煎熬期中程，25Q3报表深度出清，幅度超过12-15年调整期的

2、任一季度，五粮液引领产业加速出清。25Q3单季度白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为787亿元/280亿元/839亿元，同比.18.4%/-22.2%/-26.7%。上市公司报表层面加速出清，环比Q2下滑加速，现金回款下滑幅度大于收入，以行业龙头五粮液的大幅下滑宣告本轮行业报表进入深度调整。Q3收入降幅不仅是本轮周期（15年至今）的最大降幅，也超过了12-15年的上一轮调整周期的任何一个季度。（上一轮收入降幅最大为14Q1下滑10.8%）。禁酒令的政策影响和需求不振在报表上集中体现，我们判断当下已经进入到“企业煎熬期”的中程，报表承压已体现了4个季度，产业层面也在加速出清。(divcent

3、er)图1：11Q1-25Q3白酒行业收入、净利润情况（亿元，%）(/divcenter)对比上轮周期，我们认为本轮酒企股价已走入底部区间，业绩二阶导转正后股价有望触底回升。对比上轮周期，12Q3-13Q3渠道煎熬期期间报表仍在高歌猛进，但申万白酒股价腰斩，跑输大盘，与23Q1-25Q2渠道煎熬期类似。13Q2-14Q4企业煎熬期酒企业绩出现大幅下滑，股价先跌后涨，在业绩二阶导转正后，开始触底回升,期间整体微涨。本轮企业煎熬期行业股价持续调整，但当下进程过半，当业绩二阶导转正后，股价有望触底回升。对比上一轮周期，25Q3行业已进入酒企煎熬期中程2、产业状态：集中度提升，杠杆收缩、终端店洗牌规上

4、白酒企业快速减少，25H1亏损比例创新高，集中度持续提升。根据中国酒业协会数据，25H1国内规上白酒企业数量为887家，较24年底减少102家；白酒产业总产量191.6万千升(ycircy-5.8%)。行业由于禁酒令对于需求侧的冲击，头部企业处于企业煎熬期、中小酒企加速倒闭退出。同时，即便是规上企业，非头部酒企盈利仍然困难，25H1规上酒企亏损比例达36.1%，再创新高，行业加速向头部集中（行业CR6已由2014年的55%提升至2024年的86%）。调整期经销商商业模式遭受考验，25H1上市酒企经销商规模出现明显收缩。25H1上市酒企（剔除岩石股份）后经销商数量为5.42万家，较2024年底减

5、少1,701家（24年净增1,970家），2020年以来首次出现净减少。行业扩张期阶段经销商不断扩张，但当下行业进入调整期，经销商的商业模式受到考验，价格下行、库存高企、现金流紧张，经销商进入收缩期。基于ROE视角，经销商盈利能力承压，短期着力收缩杠杆，长期看商业模式亟需变革。经销商侧ROE可拆解为销售净利率*库存周转率*杠杆倍数。在16-21年行业扩张周期，销售净利率可保持在10%左右，库存通常不超过2个月（6次以上周转），即便不加杠杆，R0E60%，由于行业具有成长性，收益可再投资。22年行业需求转弱后经销商库存持续累积，24-25年以来名酒净利率持续下行（茅、五皆出现一定亏损），经销商侧

6、ROE迅速降低。25年进入实质亏损阶段，叠加禁酒令政策层面对需求造成严重冲击，经销商对于未来预期恶化，再投资热情不足，体现为削减2-3线品牌代理权，不再跟随酒厂打款，出货回笼现金流，先强调“活下来”，着力收缩杠杆。站在中长期视角，经销商存在的商业逻辑被挑战，当下经销商的主要职责，分销商、资金垫功能不再重要，消费者培育和团购资源掌控才是核心，商业模式亟需变革。终端店加速洗牌出清，经营上倾向于保守、不留库存。烟酒店洗牌出清，根据中国烟酒流通协会预测，2025年全国烟酒店数量将减少17%-22%，个体小店成为重灾区。当前终端烟酒店面临禁酒令下需求冲击与及时零售等新渠道份额抢占的双重挤压。根据酒业家2