电投能源-煤铝底部已现绿电转型加速-220815（19页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 电投能源电投能源(002128) 煤铝底部已现煤铝底部已现，绿电转型加速，绿电转型加速 翟翟堃(分析师分析师) 薛阳薛阳(分析师分析师) 邓铖琦邓铖琦(研究助理研究助理) 021-38675862 010-83939812 010-83939825 证书编号 S0880517100004 S0880521070003 S0880121050056 本报告导读：本报告导读： 煤企转型先锋，背靠国电投， “绿电”将成为公司盈利重要增长点煤企转型先锋，背靠国电投， “绿电”将成为公司盈利重要增长点；

2、煤铝业务底部已煤铝业务底部已现现，盈利稳定盈利稳定现金流充沛，助力转型现金流充沛，助力转型加速加速。 投资要点：投资要点： Table_Summary 维持盈利预测和目标价，增持评级。维持盈利预测和目标价，增持评级。维持公司2022、2023、2024年EPS 2.95、3.01、3.06 元，结合可比公司 PE/PB，维持公司目标价 22.76 元，增持评级。 与市场不同的观点与市场不同的观点：公司转型进度有望超预期。公司转型进度有望超预期。市场认为，煤企转型绿电运营不如火电转型有优势，担忧公司转型较慢，成长性较差。我们认为：1、公司以煤、铝为基，现金流充沛，转型“绿电”投资端无压力；2、煤

3、企可充分利用面积辽阔的采煤沉陷区建设光伏项目，土地资源优势明显；3、公司早年就开始煤电联营，拥有丰富电力运营经验。 煤企转型先锋，背靠国电投， “绿电”将成为公司盈利重要增长点。煤企转型先锋，背靠国电投， “绿电”将成为公司盈利重要增长点。公司当前新能源业务已初具规模，在运新能源装机156.7万千瓦，背靠国电投，在项目资源获取和资金成本等方面具有较大优势，当前在建新能源装机 308.6 万千瓦，拟建新能源装机 161.5万千瓦，有望成为国电投内蒙新能源核心平台。2022 年 5 月公司发布定增预案，拟募集资金总额不超过 40 亿元用于风电项目及补充流动资金，控股股东蒙东能源拟同价认购金额不低于

4、 16 亿元，彰显对公司“绿电”转型发展的信心和决心。 煤铝业务底部已现，盈利稳定现金流充沛，助力转型加速煤铝业务底部已现，盈利稳定现金流充沛，助力转型加速。煤、铝业务为当前公司主要营收和毛利来源，2021 年毛利占比分别高达 45.3%、46.2%。公司煤炭以长协为主，受益于 2022 年长协价提高，业绩高位稳定。电解铝已形成煤电铝一体化产业链，自备电厂，用煤自供，成本优势明显。二季度以来，铝需求下行，铝价持续下跌，随着全球商品价格企稳，铝价已企稳反弹，后续地产回暖以及制造业需求回升将支撑铝价，且公司电解铝成本优势明显，盈利能力高于同行。 风险提示风险提示：煤价超预期下跌，转型进度不及预期。

5、 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 20,074 24,649 28,884 29,159 29,461 (+/-)% 5% 23% 17% 1% 1% 经营利润（经营利润（EBIT） 4,314 6,226 8,911 8,989 9,075 (+/-)% 19% 44% 43% 1% 1% 净利润（归母）净利润（归母） 2,071 3,560 5,661 5,783 5,888 (+/-)% -16% 72% 59% 2% 2% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.08 1.85

6、 2.95 3.01 3.06 每股股利（元）每股股利（元） 0.40 0.50 0.88 0.90 0.92 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 21.5% 25.3% 30.8% 30.8% 30.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 11.8% 17.5% 23.3% 20.4% 18.1% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.7% 16.9% 22.8% 21.6% 20.6% EV/EBITDA 4.57 4.31 2.65 2.26 1.86 市盈率市盈率 12.6

7、1 7.34 4.61 4.52 4.44 股息率股息率 (%) 2.9% 3.7% 6.5% 6.6% 6.8% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价目标价格：格： 22.76 上次预测：22.76 当前价格： 13.59 2022.08.15 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 11.04-18.82 总市值（百万元）总市值（百万元） 26,114 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 1,922/1,767 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 92% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 31.04 日

8、均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 450.50 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 22,047 每股净资产每股净资产 11.47 市净率市净率 1.2 净负债率净负债率 24.92% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.53 0.79 Q2 0.43 0.64 Q3 0.54 0.85 Q4 0.36 0.67 全年全年 1.85 2.95 Table_PicQuote 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2% 0% 22% 相对指数 -1% -12% 39% Table_Report 相关报告 煤、铝业绩增长有望，绿电转型持续推进2022.04.

9、17 受益长协价提升，盈利步入新台阶 2022.03.14 煤企转型 先锋，新 能源项目 稳步推 进2022.03.11 业绩符合预期，绿电提供成长2022.01.26 蒙东地区快速成长的新能源运营商 2021.12.12 公公司司深深度度研研究究 -32%-13%6%26%45%64%2021-082021-122022-042022-0852周内股价走势图周内股价走势图电投能源深证成指Table_industryInfo 煤炭煤炭/能源能源 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 Table_Page 电

10、投能源电投能源(002128)(002128) 模型更新时间： 2022.08.14 股票研究股票研究 能源 煤炭 Table_Stock 电投能源(002128) Table_Target 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价目标价格：格： 22.76 上次预测：22.76 当前价格： 13.59 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司前身是霍林河矿务局，是全国 94家国有重点局矿之一，是全国五大露天之一。公司主营业务为煤炭产品生产、加工及销售。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） 52周内价格范围 11.04-18.82 市

11、值（百万元） 26,114 财务 预测 （单 位： 百 万财务 预测 （单 位： 百 万元）元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 20,074 24,649 28,884 29,159 29,461 营业成本 13,812 16,262 17,422 17,595 17,784 税金及附加 1,360 1,481 1,733 1,750 1,768 销售费用 64 56 87 87 88 管理费用 514 612 718 724 732 EBIT 4,314 6,226 8,911 8,989 9,075 公允价值变动收益 0 0

12、 0 0 0 投资收益 79 93 93 93 93 财务费用 445 394 10 -105 -184 营业利润营业利润 3,334 5,746 8,999 9,192 9,357 所得税 726 852 1,385 1,414 1,440 少数股东损益 502 1,210 1,887 1,928 1,963 净利润净利润 2,071 3,560 5,661 5,783 5,888 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,052 1,608 3,348 7,138 11,226 其他流动资产 4,531 6,582 6,433 6,493 6,560 长期投资 535 622 6

13、22 622 622 固定资产合计 22,098 22,631 23,614 24,430 25,081 无形及其他资产 5,327 5,902 7,280 8,630 9,954 资产合计资产合计 33,543 37,345 41,296 47,314 53,443 流动负债 7,783 8,026 6,135 6,176 6,222 非流动负债 6,112 5,836 5,836 5,836 5,836 股东权益 20,575 23,489 29,331 35,307 41,392 投入资本投入资本(IC) 28,833 31,315 32,992 35,178 37,174 现金流量表现

14、金流量表 NOPLAT 3364 5283 7529 7596 7668 折旧与摊销 2,094 2,217 2,308 2,502 2,695 流动资金增量 -1,948 2,161 -684 19 21 资本支出 -2,794 -3,335 -4,735 -4,735 -4,735 自由现金流自由现金流 717 6,327 4,419 5,382 5,649 经营现金流 6,298 6,333 10,573 10,167 10,497 投资现金流 -2,604 -3,267 -4,642 -4,642 -4,642 融资现金流 -3,961 -2,504 -4,191 -1,735 -1,

15、766 现金流净增加额现金流净增加额 -267 562 1,740 3,790 4,089 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 4.8% 22.8% 17.2% 1.0% 1.0% EBIT 增长率 19.2% 44.3% 43.1% 0.9% 1.0% 净利润增长率 -16.0% 71.9% 59.0% 2.2% 1.8% 利润率 毛利率 31.2% 34.0% 39.7% 39.7% 39.6% EBIT 率 21.5% 25.3% 30.8% 30.8% 30.8% 净利润率 10.3% 14.4% 19.6% 19.8% 20.0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 11.

16、8% 17.5% 23.3% 20.4% 18.1% 总资产收益率(ROA) 6.2% 9.5% 13.7% 12.2% 11.0% 投入资本回报率(ROIC) 11.7% 16.9% 22.8% 21.6% 20.6% 运营能力运营能力 存货周转天数 35 31 31 31 31 应收账款周转天数 55 44 44 44 44 总资产周转周转天数 612 525 497 555 624 净利润现金含量 304.1% 177.9% 186.8% 175.8% 178.3% 资本支出/收入 13.9% 13.5% 16.4% 16.2% 16.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 41.4% 37

17、.1% 29.0% 25.4% 22.6% 净负债率 46.9% 38.4% 15.0% -0.5% -13.0% 估值比率估值比率 PE 12.61 7.34 4.61 4.52 4.44 PB 1.20 1.40 1.07 0.92 0.80 EV/EBITDA 4.57 4.31 2.65 2.26 1.86 P/S 1.30 1.06 0.90 0.90 0.89 股息率 2.9% 3.7% 6.5% 6.6% 6.8% -6%-2%3%8%13%18%22%27%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-4%14%32%49%67%85%2021-082022-012022

18、-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅电投能源价格涨幅电投能源相对指数涨幅1%7%13%19%25%31%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%14%16%19%21%23%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-13%-1%11%23%35%47%-5381-237563136376644965020A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)0UFZOZ4X5ZTYBV5ZbRbP9PtRoOmOpNj

19、MnNuMfQnMtO9PmNoRvPqMsNvPpPsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 目目 录录 1. 背靠国电投，煤、铝为基，积极转型 . 4 1.1. 背靠国电投，更名“电投能源”彰显转型决心 . 4 1.2. 煤、铝为基，助力转型 . 5 2. 电力：新能源发电领域将成为公司盈利重要增长点 . 6 2.1. 煤企转型先锋，新能源业务已初具规模 . 6 2.2. 内生+外延，发展空间巨大 . 7 2.3. 控股股东同价认购定增，加速“绿电”成长. 9 2.4. 坑

20、口电厂成本优势明显，充分受益于煤电电价上涨 . 10 3. 煤炭：蒙东褐煤龙头，业绩高位稳定 . 10 3.1. 蒙东褐煤龙头，持续受益于区域供需不匹配 . 10 3.2. 长协价提高，低单位成本，业绩高位稳定 . 12 4. 电解铝：煤电铝一体化产业链形成，成本优势明显 . 14 4.1. 煤电铝一体化产业链形成，成本优势明显 . 14 4.2. 近年来，价差扩大，电解铝盈利能力提高 . 15 5. 盈利预测与估值 . 16 6. 风险提示 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(00

21、2128) 1. 背靠国电投，煤、铝为基，积极转型背靠国电投，煤、铝为基，积极转型 1.1. 背靠国电投，背靠国电投，更名“电投能源”彰显转型决心更名“电投能源”彰显转型决心 公司一直以来致力于延伸公司一直以来致力于延伸产业链，多元化经营，不断探索在煤炭主业产业链，多元化经营，不断探索在煤炭主业上转型升级。上转型升级。公司成立于 2001 年 12 月 18 日，前身是霍林河矿务局，是全国五大露天煤矿之一。早在 2014 年，公司就开始布局新能源产业，投资 1.7 亿建立 20MWp 分布式光伏发电工程进入绿电运营行业；同年，收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司 100%股权布局煤电业务；201

22、9年，收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权布局电解铝业务。2021 年起，在“双碳”目标指引下，公司开始大规模布局新能源领域。 图图 1 ：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 背靠国电投，更名“电投能源”彰显积极转型新能源决心。背靠国电投，更名“电投能源”彰显积极转型新能源决心。公司大股东为中电投蒙东能源集团（简称“蒙东能源” ） ，持股 58.39%，实际控制人为国家电力投资集团，持股65%蒙东能源。国电投是五大集团中转型新能源先锋，实力雄厚，助力公司转型，2021 年 10 月，公司由“露天煤业”更名为“电投能源” ，彰显积极转型新能源决心。 公司有望

23、成为国电投内蒙地区新能源主要平台。公司有望成为国电投内蒙地区新能源主要平台。国电投是五大集团中转型新能源先锋，截至 2021 年 11 月，集团新能源发电装机规模超75GW，其中光伏发电装机规模超 38GW，位居五大集团之首。集团“十四五”规划提出到 2025年国家电投电力装机将达到 2.2亿千瓦，清洁能源装机比重提升到 60%的目标，集团董事长在 2021 年 9 月的一次公开论坛上提出力争到 2025 年，国家电投光伏发电装机达到 80GW 以上，即“十四五”新增光伏装机高达 50GW。集团实力雄厚、转型积极、目标远大，公司作为集团旗下内蒙古地区能源上市公司，有望成为集团内蒙地区新能源主要

24、平台，背靠国电投，在项目资源获取和资金成本等方面具有较大优势，助力公司新能源项目扩张。 2001年：内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司成立，由霍煤集团（前身霍林河矿务局）联合十家机构共同发起。2004年：中电投集团重组霍煤集团，成立中电投霍林河煤业集团有限责任公司（控股股东）2007年：霍林河露天煤业登陆A股。2014年：布局新能源产业，投资1.7亿建立20MWp分布式光伏发电工程。2014年：布局煤电业务，收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司100%股权。2019年：布局电解铝业务，收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权。2021年至今：更名“电投能源”，大规模布局新能源领域。 请务必阅读

25、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 图图 2： 公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 煤、铝为基，助力转型煤、铝为基，助力转型 公司公司经营结构多元化，煤经营结构多元化，煤-电电-铝协同发展铝协同发展，业绩稳步增长，业绩稳步增长。公司主营业务包括煤炭、电解铝和电力三大板块，受益于业务结构多元化，煤-电-铝产业链联动优势明显，近年来，除了 2020 年疫情冲击下利润有所下滑，公司业绩实现稳步增长，抗风险能力较强。 煤、铝业务为当前公司主要营收和毛利来

26、源。煤、铝业务为当前公司主要营收和毛利来源。2021年，公司营收结构中，煤、铝、电分别占比 31.4%、59.3%、9.3%；毛利结构中，煤、铝、电分别占比 45.3%、46.2%、8.5%，煤、铝业务为公司当前主要业绩来源。2021 年至今，在煤、铝业务高景气，盈利能力提升拉动下，公司2021 年营收和归母净利分别实现 22.8%和 71.9%的高增长，2022Q1 高景气延续，营收和归母净利分别同比增长 24.0%和 49.5%。 图图 3：2022Q1 营收同比增长营收同比增长 24.0% 图图 4：2022Q1 归母净利同比增长归母净利同比增长 49.5% 数据来源：公司年报、国泰君安

27、证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 38.08.57.84.822.824.00510152025303540050100150200250300201720182019202020212022Q1营业总收入同比(右轴)（亿元）（%）113.015.521.6-16.071.949.5(40)(20)0204060801001200510152025303540201720182019202020212022Q1归属母公司股东的净利润同比(%)（亿元）（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(0

28、02128)(002128) 图图 5：2021年营业收入结构年营业收入结构 图图 1：2021年年毛利结构毛利结构 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 煤、铝为基，现金流充沛，助力转型。煤、铝为基，现金流充沛，助力转型。公司煤、铝业务营收质量好，2019 年以来，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入均高达 90%以上，且受益于煤炭业务折旧等非现金成本占比高，公司现金流高于净利润。传统业务现金流充沛助力公司转型，投资端无资金压力。 图图 7：公司营收质量好公司营收质量好 图图 8：近年来，公司现金流远高于净利润近年来，公司现金流远高于净利润 数据来源：公

29、司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2. 电力：电力：新能源发电领域将成为公司盈利重要增长新能源发电领域将成为公司盈利重要增长点点 2.1. 煤企转型先锋，新能源业务已初具规模煤企转型先锋，新能源业务已初具规模 煤企转型先锋，新能源业务已初具规模，当前在运新能源装机煤企转型先锋，新能源业务已初具规模，当前在运新能源装机156.7万万千瓦。千瓦。2014 年，公司投资 1.7 亿建立霍林河露天煤业 20MWp 分布式光伏发电工程，开始布局新能源产业，起步早，当前新能源产业已初具规模。根据最新统计，公司当前在运新能源装机合计 156.7 万千瓦（包括电解铝业务控股子公司

30、霍煤鸿骏的自备 40 万千瓦风电） ，其中风电82.5 万千瓦，光伏 74.3 万千瓦。 铝59.3%煤炭31.4%电力9.3%铝46.2%煤炭45.3%电力8.5%84.0981.3690.74100.1394.9893.7427.2521.7818.0731.3725.6926.71020406080100120201720182019202020212022Q1(%)销售商品提供劳务收到的现金/营业收入经营活动产生的现金流量净额/营业收入20.717.934.663.063.317.620.427.125.747.701020304050607020172018201920202021经

31、营活动产生的现金流量净额净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 表表 1：公司公司新能源在运项目情况新能源在运项目情况 项目名称项目名称 类别类别 所在省份所在省份 装机规模装机规模（MWMW） 权益占比权益占比 权益装机容量权益装机容量（MWMW） 霍林河露天煤业 20MWp 分布式光伏发电项目 光伏 内蒙古 20 100% 20 扎哈淖尔扎鲁特旗阿日昆都愣风电场 20MWp 光伏发电项目（2 期） 光伏 内蒙古 20 100% 20 达拉特光伏发电应用领跑基地 1 号、

32、4 号项目 光伏 内蒙古 300 100% 300 通辽发电总厂贮灰场生态环境综合治理 150MWp 光伏发电项目 光伏 内蒙古 150 100% 150 阿拉善左旗 40MWp 光伏发电项目 光伏 内蒙古 40 100% 40 达拉特光伏发电领跑奖励激励基地 100MWp 项目 光伏 内蒙古 100 100% 100 国家电投天骄绿能 10 万千瓦采煤沉陷区生态治理光伏发电示范项目 光伏 内蒙古 112.55 100% 112.55 光伏合计光伏合计 742.55 742.55 交口县棋盘山新能源有限公司风电场工程项目一、二期 风电 山西 99.5 100% 99.5 山西右玉高家堡风电项目

33、 风电 山西 100 100% 100 阿巴嘎旗一期 225MW 风电项目 风电 内蒙古 225 100% 225 霍林河循环经济示范工程（电解铝自备风电） 风电 内蒙古 400 51% 204 风电合计风电合计 824.5 628.5 合计合计 1567.05 1371.05 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。 2.2. 内生内生+外延，发展空间巨大外延，发展空间巨大 “内生“内生+外延”积极发展，当前在建新能源装机外延”积极发展，当前在建新能源装机 308.6 万千瓦，拟建新万千瓦，拟建新能源装机能源装机 161.5 万千瓦。万千瓦。2021年，在双碳目标推动下，公司积极转型，大规模布

34、局新能源领域，包括收购陕西中核光伏发电公司、以独资或合资等方式注册成立 9 家新能源公司等，并更名为“电投能源” ，彰显转型决心。根据统计，公司当前在建新能源装机 308.6 万千瓦，拟建新能源装机 161.5 万千瓦，合计 470.1 万千瓦。 除了内生发展外，公司与股东中电投蒙东能源、关联方国电投内蒙古公司为一体化运作，截至 2020 年底，国电投内蒙古公司在运新能源装机 235.24 万千瓦，在建及核准项目 755 万千瓦。公司作为国电投内蒙古公司的上市平台，国电投内蒙古公司的新能源资产未来有望注入公司体内。 表表 2：公司公司新能源在建及拟建项目情况新能源在建及拟建项目情况 项目项目状

35、态状态 项目名称投资项目项目名称投资项目 类别类别 所在省份所在省份 装机规模装机规模（MWMW） 权益占比权益占比 权益装机容权益装机容量（量（MWMW） 在建 通辽扎哈淖尔多能互补集成优化示范工程50MWp 光伏发电项目 光伏 内蒙古 50 51% 25.5 在建 中核淳化 10万千瓦风力发电项目 风电 陕西 100 100% 100 在建 格日朝鲁苏木综合智慧能源项目 光伏 内蒙古 5.34 98% 5.2332 在建 赤峰市翁牛特旗 50MWp 户用光伏发电项目 光伏 内蒙古 50 100% 50 在建 扎鲁特旗洁源 15.5兆瓦分散式风电项目 风电 内蒙古 155 100% 155

36、在建 通辽市 100万千瓦外送风电基地项目 风电 内蒙古 1000 100% 1000 在建 花吐古拉镇综合智慧能源项目（风 8、光伏 18） 风光 内蒙古 26 100% 26 在建 山东 100MWp 户用光伏发电项目 光伏 山东 100 100% 100 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 在建 锡盟阿巴嘎旗别力古台 500MW风力发电 风电 内蒙古 500 100% 500 在建 上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地 400MW 风电项目 风电 内蒙古 400 100%

37、 400 在建 晋中市榆次区 500MW 屋顶分布式光伏项目 光伏 山西 500 50% 250 在建 阿右旗 200MW 风储一体化项目 风电 内蒙古 200 90% 180 在建在建 合计合计 3086 2792 拟建 大同市灵丘县 100MW+300MW 风光互补项目 风光 山西 400 50% 200 拟建 中盐化工灰渣堆场环境整治 10 万千瓦绿色电力项目 光伏 内蒙古 100 50% 50 拟建 别力古台风电项目-二期 风电 内蒙古 225 100% 225 拟建 吉林省双辽市 300 兆瓦风电项目 风电 吉林 300 50% 150 拟建 鄂尔多斯市东胜区 400 兆瓦光伏发电项

38、目 光伏 内蒙古 400 49% 196 拟建 辽宁省朝阳市 100MW 光伏发电项目 光伏 辽宁 100 50% 50 拟建 天津市宁河区 50 兆瓦风电项目 风电 天津 50 50% 25 拟建 通辽市科尔沁区整区屋顶分布式光伏试点项目 光伏 内蒙古 40 100% 40 拟建拟建 合计合计 1615 936 合计合计 4701 3728 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。 立足内蒙，积极外拓。立足内蒙，积极外拓。公司扎根内蒙，在运新能源装机中 87%位于内蒙古，内蒙古风光资源丰富，风能技术可开发利用量高达 1.5 亿千瓦，全国第一，太阳能技术可开发量 2.6 亿千瓦，仅次于新疆和青海

39、。内蒙规划到 2025 年新能源装机规模达到 1.35 亿千瓦以上，截至 2022 年 6月底，新能源装机达到 5653 万千瓦，距目标还有 7847 万千瓦增量，公司有望成为国电投内蒙地区新能源主要平台，发展空间广阔。2021 年以来，公司除内蒙外，还积极布局省外新能源项目，包括山西、吉林等地，当前在建及拟建项目中，省外项目占比达到 38%，未来有望进一步扩大装机区域范围，打开更大成长空间。 图图 9：在运新能源装机地区分布在运新能源装机地区分布 图图 10：在建及拟建新能源装机地区分布在建及拟建新能源装机地区分布 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

40、2021 年起，新增风光项目为平价项目，根据测算，蒙西和蒙东新增平年起，新增风光项目为平价项目，根据测算，蒙西和蒙东新增平价风电项目单位千瓦净利润分别为价风电项目单位千瓦净利润分别为 310、360 元，新增平价光伏项目元，新增平价光伏项目单单位千瓦净利润分别为位千瓦净利润分别为 150、180 元。元。 核心假设如下：核心假设如下： 内蒙古87%山西13%内蒙古62%陕西3%山东3%山西22%吉林7%辽宁2%天津1% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 1、 假设新增风电和光

41、伏单位千瓦造价分别为 6000、4000 元； 2、 风电和光伏利用小时数分别为 2500、1500 小时（2021 年内蒙风电利用小时数 2429，光伏 1563） ； 3、 由于当前煤电交易电价普遍较基准价高比例上浮，绿电相较煤电具备环境价值，理应获得相应溢价，假设绿电溢价 0.03 元/千瓦时； 4、 假设资本金比例 30%，贷款利率 3.7%。 表表 1：新增平价风光项目业绩测新增平价风光项目业绩测算算 单位千瓦利润测算 风电 光伏 蒙西 蒙东 蒙西 蒙东 造价（元） 6000 6000 4000 4000 燃煤基准电价（元/千瓦时） 0.2829 0.3035 0.2829 0.30

42、35 绿电溢价（元/千瓦时） 0.03 0.03 0.03 0.03 电价（元/千瓦时） 0.3129 0.3335 0.3129 0.3335 利用小时 2500 2500 1500 1500 收入（元） 782 834 469 500 成本（元） 472 474 319 320 净利润（元） 310 360 150 180 数据来源：wind、国泰君安证券研究 按照按照测算盈利能力，公司测算盈利能力，公司现现有有“在运在运+在建在建”新能源发电规模，即可支撑新能源发电规模，即可支撑约约 11 亿元归母利润（光伏亿元归母利润（光伏 5.8+风电风电 5.2） 。） 。 2.3. 控股股东同价

43、认购定增，加速“绿电”成长控股股东同价认购定增，加速“绿电”成长 控股控股股东同价认购定增彰显信心股东同价认购定增彰显信心和决心和决心。公司5月13日发布公告，拟向包括蒙东能源在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行不超过 5.76亿股本，募集资金总额不超过人民币 40 亿元，用于风电项目及补充流动资金。其中，蒙东能源拟认购金额不低于 16 亿元。蒙东能源是公司的控股股东，为公司的关联方，不参与市场竞价过程，但承诺接受市场竞价结果，与其他特定投资者以相同价格认购本次非公开发行的股票，控股股东同价认购彰显对公司“绿电”转型发展的信心和决心。 募投项目助力新能源板块加速成长。募投项目助力新能源板

44、块加速成长。定增募投项目主要为通辽市100万千瓦外送风电基地项目（拟使用募集资金 28 亿元） 。该项目位于内蒙古自治区通辽市扎鲁特旗和科尔沁左翼中旗境内，区域风能资源相对丰富，大部分区域90m高度风速超过7.0m/s，推荐布置方案年上网电量为3,052.81GWh，年等效满负荷小时数 3054h。根据项目可行性研究报告，假设按照限电 5%测算，通辽市 100 万千瓦外送风电基地项目全部投资财务内部收益率（税后）为 6.34%，资本金财务内部收益率 9.85%（税后） ，投资回收期为 12.48 年（税后） ，经济效益良好。 表表 4：定增募集资金投向：定增募集资金投向 项目名称 项目总投资

45、拟投入募集资金 通辽市 100 万千瓦外送风电基地项目 59.59 28 补充流动资金 12 12 合计 71.59 40 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 2.4. 坑口电厂成本优势明显，充分受益于坑口电厂成本优势明显，充分受益于煤电煤电电价上涨电价上涨 坑口电厂坑口电厂，煤炭自供，煤炭自供，成本优势明显。成本优势明显。除新能源发电外，公司现有2600MW 火力发电机组，该电厂为坑口电厂，发电所需煤炭全部自供，成本优势明显。2021

46、年在煤价大幅上涨的背景下，不同于其他煤电企业盈利普遍亏损，公司煤电业务仍实现净利润 2.13 亿元，同比仅下滑 27.43%，主要受益于自供煤炭成本稳定，且电价上涨提高盈利。 煤电煤电联产联产将显著受益于煤价中枢提高推动下将显著受益于煤价中枢提高推动下的的电价上涨电价上涨。2021年 10月，发改委发布进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 ，推动全部煤电和工商业用电进入市场化交易，交易电价可上浮不超过20%，高耗能企业用电上浮不受限。现各省煤电电价普遍上浮近 20%，公司煤电联产，将充分受益于电价上浮。对于煤电联产机组，由于煤炭自供，在过去电价不变时代，煤价涨跌带来的其实是利润在公司煤炭

47、和电力板块之间分配问题，整体来看利润不变，而在当下电价可涨时代，高煤价推动电价上涨，将带来整体利润提高。 图图 11：公司煤电成本稳定公司煤电成本稳定 图图 12：2021年公司煤电业务仍实现盈利年公司煤电业务仍实现盈利 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3. 煤炭：煤炭：蒙东褐煤龙头蒙东褐煤龙头，业绩高位稳定业绩高位稳定 3.1. 蒙东褐煤龙头蒙东褐煤龙头，持续受益持续受益于于区域供需不匹配区域供需不匹配 蒙东褐煤龙头蒙东褐煤龙头。公司位于内蒙古通辽霍林郭勒市，坐拥霍林河1号和扎哈淖尔两大露天煤矿，公司煤种为褐煤，具有热值低（发热量一般在260040

48、00 大卡） 、水分大（15-60%） 、挥发成分高（40%） 、开采成本低的特点，适合产区周边销售。 目前公司合计目前公司合计煤炭煤炭产能产能 4600 万吨万吨/年年，拥有的霍林河 1 号露天煤矿（2800 万吨/年）和扎哈淖尔露天煤矿（1800 万吨/年）均属于国内大型现代化露天煤矿，其中霍林河 1 号煤矿又分为南露天矿（1800 万吨/年） 、北露天矿又分为一采区（300 万吨/年） 、二采区（300 万吨/年）和三采区（400 万吨/年） ；扎哈淖尔露天矿位于霍林河 2 号矿区。公司项目开采方式均为大型露天开采，达到国家安全生产标准化考核的一级安全生产标准化露天矿标准。 0.260.

49、270.310.310.330.170.170.200.210.230.100.100.110.100.100.000.050.100.150.200.250.300.3520172018201920202021(元/度）度电收入度电成本度电毛利2.332.713.182.932.1325.27%16.31%17.34%-7.86%-27.30%-30%-20%-10%0%10%20%30%0112233420172018201920202021煤电业务净利润同比（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 Table_Page 电投能源电投能源

50、(002128)(002128) 表表 5 5：露天煤业煤矿产能情况露天煤业煤矿产能情况 矿区矿区 煤种煤种 持股比例持股比例 资源储量（中国标资源储量（中国标准） （准） （2018，亿亿吨）吨） 核定产能核定产能 （万吨）（万吨） 权益产能权益产能 霍林河矿区一号露天矿田霍林河矿区一号露天矿田 褐煤 100% 9.38 2800 2800 其中：其中： 南露天矿南露天矿 褐煤 100% 1800 1800 北露天一采区北露天一采区 褐煤 100% 300 300 北露天二采区北露天二采区 褐煤 100% 300 300 北露天三采区北露天三采区 褐煤 100% 400 400 扎哈淖尔露天

51、矿田扎哈淖尔露天矿田 褐煤 98% 10.28 1800 1764 合计（万吨）合计（万吨） 19.66 4600 4564 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司煤炭销售区域主要为内蒙古、辽宁、吉林公司煤炭销售区域主要为内蒙古、辽宁、吉林。公司生产的煤炭自霍林河经过通霍线运往通辽，由通辽发往辽宁、吉林，通辽市同时与辽吉两省接壤，与沈阳、长春形成交通等边三角，交通便利具备明显的便利性和经济性。2021 年，公司内蒙、辽宁、吉林煤炭销售收入分别为 35.22、19.94、22.35 亿元，占比 45.4%、28.8%、25.7%。 图图 12：2021 年公司煤炭销售收入结构年公司煤炭销售收

52、入结构 图图 13：露天煤业煤炭销售辐射吉林辽宁，区位优势明显：露天煤业煤炭销售辐射吉林辽宁，区位优势明显 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：百度地图 公司将持续受益于公司将持续受益于区域区域煤炭供需缺口扩大。煤炭供需缺口扩大。公司在吉林、辽宁合计销售占比超过50%，吉林和辽宁为煤炭净调入省，在供给侧改革推动下，吉林、辽宁地区煤炭产能持续优化，梳理能源局最新公告统计产能情况，截至 2021 年 12 月 31 日，吉林、辽宁在产产能分别为 1699、3495万吨/年，较 2018 年底分别下降 302、469 万吨，在建产能分别为 210、105 万吨/年。产能优化下，近年来，吉

53、林、辽宁省原煤产量逐年下降，而火电发电量持续增长（2021 年主要由于缺煤导致火电发电量略有下滑） ，供需缺口不断扩大，煤价易涨难跌。 内蒙古45.4%吉林25.7%辽宁28.8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 图图 15：近年来，辽宁、吉林原煤产量逐年下降近年来，辽宁、吉林原煤产量逐年下降 图图 16：近年来，吉林、辽宁近年来，吉林、辽宁火电发电量增速火电发电量增速 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 3.2. 长协价提高，长协

54、价提高，低单位成本，低单位成本，业绩高位稳定业绩高位稳定 长协占比高达长协占比高达 90%，受益长协基准价提升，业绩高位稳定，受益长协基准价提升，业绩高位稳定。公司以长协煤为主，占比高达90%，煤炭业绩稳定。长协价采用国家发改委要求的“基础价+浮动价”机制，基准价由上年 12月定，浮动价联动价格指数采用全国煤炭交易中心发布的 NCEI 中长期合同价格。由于长协占比高，长协价稳定，长期以来公司吨煤收入稳定。2022 年，受益于长协煤基准价提高，公司 Q1 长协价较2021 年初大幅上涨30%（根据公司董秘在投资者互动平台上的答复） 。而 NCEI 价格指数相对稳定，指数编制权重中超过 72%为中

55、长期合同价格，波动较小，因此预计公司 2022全年长协价也将维持稳定，与 Q1 基本持平。 图图 17：公司吨煤收入：公司吨煤收入稳定稳定 图图 18：NCEI综合指数（综合指数（5500K） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：全国煤炭交易中心、国泰君安证券研究 公司煤炭销售价格偏低，未来仍有提升空间。公司煤炭销售价格偏低，未来仍有提升空间。露天煤业所销售的煤炭中，除霍煤鸿骏、坑口电厂之外，向其他用户所提供的煤炭热值均在3,100千卡/千克及以上，我们将公司煤炭售价与蒙东地区3200大卡进行比较，近年来较市场车板均价折价28%以上（考虑到可比数据为车板价，且公司销售煤炭热值并不完

56、全等于 3200，实际价折价小于此数值，但仍然较市场均价相差较大） 。根据公司在投资者互动平台上答复，预计公司今年煤炭平均售价同比提高 30%，即约 238 元/吨，仍远低于蒙东地区煤炭市场价。2022 年蒙东煤炭长协煤价合理区间为 200-300 元/吨（3500K） ，公司煤价按热值换算后也仅 261 元/吨，未达合理区间上限，而市场上其他煤企的长协煤多按区间上限价格销售，未来公司煤价仍-23.02-11.69-6.51-2.49-6.09-0.12-20.43-0.47-7.19-19.81-17.70-12.61(25)(20)(15)(10)(5)005001,0001,5002,0

57、002,5003,0003,5004,0004,500（万吨）辽宁吉林辽宁同比吉林同比（%）3.373.2012.457.184.24-2.753.370.640.234.431.66-0.51(4)(2)02468101214201620172018201920202021（%）吉林辽宁9.57%33.21%4.14%-2.34%5.78%12.99%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180201620172018201920202021吨煤收入同比（元/吨）700720740760780800820NCEI综合指数（5500K） 请

58、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 有进一步提升空间。 长协比例高，长协比例高，无政策风险。无政策风险。为缓解电厂成本压力，发改委要求煤企自有资源量80%以上签订电煤中长期合同，今年以来不断发文，加大力度核查电煤中长期合同，要求所有电煤中长期合同 100%履约，所有电煤中长期合同 100%按价格政策执行，并对签订不规范情况进行整改换签，执行“欠一补三” 、 “欠一罚十”等措施，煤炭板块也因此回调。公司长协比例、长协价格和履约率等均符合政策要求，无政策风险。 图图 29： 公司煤

59、炭销售价格偏低公司煤炭销售价格偏低 数据来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究 成本优势明显。成本优势明显。公司均为露天煤矿，煤炭埋藏浅，因此所需的原材料等费用相比其他公司具有显著成本优势，2021 年吨煤成本 85 元/吨，仅同比增长 14.8%，涨幅低于同行。从结构上看，公司煤炭业务成本占比前三的分别是人工成本、外委剥离费及运费、原材料，2021 年占比分别为 33.94%、28.70%、22.37%。近年来，成本增加主要来自人工成本和外委剥离费及运费增加，尤其是人工成本，2021 年同比增长 28.68%，对总成本增加贡献率为 57.12%。 图图 20：公司吨煤成本低公司吨煤成本低

60、 图图 21：公司公司煤炭成本结构煤炭成本结构 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 产量稳定，毛利率高位。产量稳定，毛利率高位。公司近年来煤炭产销量稳定，基本维持在19319921626029819821522725527615715316218323805010015020025030035020182019202020212022E（元/吨）车板价:褐煤(Q3200):蒙东车板价:褐煤(Q3200):通辽公司平均煤价-4.81%15.79%2.26%-8.89%5.35%14.79%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405

61、060708090201620172018201920202021吨煤成本同比（元/吨）29.18%25.53%23.14%22.37%25.99%26.09%30.41%33.94%13.24%11.93%9.86%8.74%27.41%25.76%30.41%28.70%4.19%10.70%6.18%6.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021原材料人工成本折旧外委剥离费及运费修理费等其他费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(0021

62、28)(002128) 4600 万吨左右，产能利用率 100%。低廉的开采成本构成了公司的天然护城河，这也使得公司虽然煤炭销售价格低，但毛利率维持高位，近年来基本稳定在 48%左右。公司吨煤毛利稳步增长，2021 年公司吨煤毛利 77 元/吨，同比增长 11.1%。 图图 22：公司近年来煤炭产销量稳定：公司近年来煤炭产销量稳定 图图 23：公司公司煤炭业务毛利率维持高位煤炭业务毛利率维持高位 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4. 电解铝：煤电铝一体化产业链形成，成本优势明电解铝：煤电铝一体化产业链形成，成本优势明显显 4.1. 煤电铝一体化产业链

63、形成，成本优势明显煤电铝一体化产业链形成，成本优势明显 煤电铝一体化产业链形成煤电铝一体化产业链形成。2019年，公司完成霍煤鸿骏51%股权收入，正式切入电解铝业务，拥有了上游到下游的煤-电-铝一体化产业链，具备了各业务协同一体化优势。霍煤鸿骏共有电解铝产能 121 万吨（实际已运营投产的产能为 86 万吨，另外 35 万吨产能尚在建设中） ，同时拥有自备电装机 210 万千瓦（其中火电 180 万千瓦，风电 30 万千瓦） 。销售产品包括铝液、铝锭，其中，铝液主要销售给周边铝加工企业；铝锭主要销往东北、华北地区。 自备电厂，用煤自供，成本优势明显。自备电厂，用煤自供，成本优势明显。电解铝的成

64、本构成主要为材料（氧化铝、预焙阳极）和电力成本，其中电力成本占比约为 3040%，对于销售区域基本相同的企业，能否获得成本更低的电力，已成为各电解铝企业的主要竞争点。自备电厂可以保证充足的电力供应保障及较低的电力成本，此外，霍煤鸿骏的自备电厂用煤基本由公司自供，霍煤鸿骏从公司采购煤炭运输距离较短，在降低综合成本的同时能够保障煤炭供应的及时性，进一步节约材料成本和库存成本。 4281 4594 4713 4600 4599 4598 4278 4594 4710 4607 4585 4604 4,0004,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8002016201

65、72018201920202021（万吨）原煤产量商品煤销量34.87 43.38 44.40 48.13 48.35 47.53 0102030405060201620172018201920202021（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 图图 24：电力成本占电解铝总成本电力成本占电解铝总成本 3040% 数据来源：国泰君安证券研究 4.2. 近年来，近年来，价差扩大，电解铝盈利能力提高价差扩大，电解铝盈利能力提高 近年来，受益于铝价涨幅高于原材料涨幅，电解铝盈利

66、能力提高。近年来，受益于铝价涨幅高于原材料涨幅，电解铝盈利能力提高。公司 2019 年收购霍煤鸿骏以来，电解铝产销量相对稳定，2021 年受能耗双控影响略有下降，预计今年恢复正常。2019-2021 年，公司电解铝毛利率不断提高，主要受益于铝价涨幅高于原材料（氧化铝和预焙阳极）涨幅，价差扩大，盈利能力提高，霍煤鸿骏净利润连续 3 年大幅增长，2021 年实现净利润 24.40，同比高增长 143.15%。 图图 25：公司近年来：公司近年来电解铝产销量电解铝产销量 图图 26：电解铝毛利率不断提高电解铝毛利率不断提高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

67、图图 27： 霍煤鸿骏净利润连续霍煤鸿骏净利润连续 3 年大幅增长年大幅增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 氧化铝1.90-1.95吨阳极炭块0.49-0.55吨电耗12500-14000度其他费用1000-1500元1吨电解铝能源成本占比30-40%原材料成本占比40-50%其他成本占比10-15%89918889918886878889909192201920202021（万吨）产量销量1203612283164001052298551214712.58%19.77%25.93%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140001

68、600018000201920202021(元/吨）吨铝收入吨铝成本毛利率202.74%118.16%143.15%0%50%100%150%200%250%051015202530201920202021霍煤鸿骏净利润同比（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 铝价企稳反弹，铝价企稳反弹，无需担忧电解铝盈利进一步下滑拖累公司业绩。无需担忧电解铝盈利进一步下滑拖累公司业绩。2022年 Q1 铝价高位迎来电解铝业绩峰值，后随着地产拖累，需求下行，铝价回落，电解铝业绩下滑。

69、当前，铝价已企稳反弹，后续地产回暖以及制造业需求回升支撑铝价，无需担忧电解铝盈利进一步下滑拖累公司业绩。 图图 28：铝价企稳反弹铝价企稳反弹 数据来源：wind，国泰君安证券研究（注：铝价选用长江有色市场:平均价:铝:A00；氧化铝选用平均价:氧化铝:一级:河南；预焙阳极选用市场价(含税):预焙阳极(电解铝用辅料):西北地区；价差=铝价-1.93*氧化铝-0.52*预焙阳极） 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设： 煤炭业务：煤炭业务：受益于长协价提高，假设 2022 吨煤收入 205 元/吨，同比提高 26%；产销量维持稳定，假设 2022 年销量 460

70、0 万吨；成本略有提高，假设 2022 年 90 元/吨。假设 2023-2024 年维持稳定，量价成本均维持 2022 年水平。 电力业务：电力业务：煤电业务保持稳定；截至2021年底，公司新能源装机容量 156 万千瓦，根据公司规划到“十四五”末，新能源装机规模将达到 700 万千瓦以上，假设 2022、2023、2024 年分别新增装机 100、150、150 万千瓦；假设2022-2024 年平均电价均为0.39元/千瓦时，较 2021 年上涨 18%；假设 2022-2024 年平均度电成本均为 0.25 元/千瓦时，较 2021 年上涨 10%。 电解铝业务：电解铝业务：假设202

71、2年销量90万吨，铝价同比上涨10%至18040元/吨，成本同比上涨 5%至 12731 元/吨。假设 2023-2024 年维持稳定，量价成本均维持 2022 年水平。 根据假设，我们预计公司20222024年实现收入288.8、291.6、294.6亿元，归母净利润分别 56.6、57.8、58.9 亿元，EPS 分别为 2.95、3.01、3.06 元，BPS 分别为 12.67、14.78、16.92。 0500010000150002000025000300002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01价差

72、铝价氧化铝预焙阳极 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 表表 6: 电投能源电投能源收入成本预测收入成本预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入小计 19,155 20,074 24,649 28,884 29,159 29,461 销售成本小计 13,930 13,812 16,262 17,422 17,595 17,784 平均毛利率 27% 31% 34% 40% 40% 40% 煤炭收入 6,256 6,586 7,472 9

73、,430 9,430 9,430 yoy 12% 5% 13% 43% 0% 0% 煤炭成本 3,245 3,402 3,921 4,140 4,140 4,140 yoy 13% 5% 15% 6% 0% 0% 煤炭毛利率(%) 48% 48% 48% 56% 56% 56% 电力收入 1,876 1,948 2,274 2,952 3,247 3,572 yoy 30% 4% 17% 52% 10% 10% 电力成本 1,225 1,337 1,568 1,898 2,087 2,296 yoy 30% 9% 17% 21% 10% 10% 电力毛利率(%) 35% 31% 31% 36%

74、 36% 36% 电解铝收入 10,743 11,201 14,437 16,236 16,236 16,236 yoy 3% 4% 29% 12% 0% 0% 电解铝成本 9,392 9,003 10,673 11,458 11,458 11,458 yoy 2% -4% 19% 7% 0% 0% 电解铝毛利率(%) 13% 20% 26% 29% 29% 29% 其他业务收入 280 339 466 466 466 466 yoy -13% 21% 37% 0% 0% 0% 其他业务成本 68 70 99 99 99 99 yoy -28% 3% 41% 0% 0% 0% 其他业务毛利率(

75、%) 76% 79% 79% 79% 79% 79% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 估值：估值： 当前，布局新能源业务的煤炭公司当前，布局新能源业务的煤炭公司2022年平均年平均 PE仅仅 7.73倍，远低于倍，远低于纯绿电及火电转型绿电上市公司平均纯绿电及火电转型绿电上市公司平均PE（21.35倍） ，转型煤企估值仍倍） ，转型煤企估值仍有进一步提升空间。有进一步提升空间。 保守起见，参考布局新能源业务的煤炭公司 7.73 倍 PE，以此作为比较标准，得到公司对应估值 22.80 元；可比公司2022 年平均市净率为1.73倍，得到公司对应估值 21.92 元。综合 PE和 PB两种

76、方法，我们给予公司 22.76 元目标价，给予“增持”评级。 表表 7: 纯绿电及火电转型绿电上市公司纯绿电及火电转型绿电上市公司 2022 年平均年平均 PE为为 21.35 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） EPS（元（元/股）股） PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 华能国际 6.87 1,078 -0.79 0.29 0.64 - 24.05 10.81 上海电力 9.23 260 -0.77 0.49 0.70 - 18.93 13.14 三峡能源 6.03 1,726 0.23 0.29 0.36

77、 26.46 20.67 16.92 龙源电力 20.23 1,696 0.77 0.93 1.11 26.44 21.76 18.22 平均值平均值 26.45 21.35 14.77 数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2022年 8月 12日 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 Table_Page 电投能源电投能源(002128)(002128) 表表 8: 可比公司可比公司 2022年年 PE为为 7.73 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） EPS（元（元/股）股） PE

78、 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 华阳股份 20.69 498 1.47 2.5 3.04 14.07 8.28 6.81 兖矿能源 42.36 2,096 3.34 4.86 4.95 12.68 8.72 8.56 中国神华 28.94 5,750 2.53 3.43 3.56 11.44 8.44 8.13 靖远煤电 3.91 98 0.32 0.71 0.91 12.22 5.51 4.30 平均值平均值 12.60 7.73 6.95 数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2022年 8月 12日 表表 9: 可比公司可比公司 20

79、22年年 PB为为 1.73 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） BPS（元（元/股）股） PB 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 华阳股份 20.69 498 8.07 10.77 13.02 2.56 1.92 1.59 兖矿能源 42.36 2,096 12.32 16.69 19.52 3.44 2.54 2.17 中国神华 28.94 5,750 18.97 18.97 18.97 1.53 1.53 1.53 靖远煤电 3.91 98 3.63 4.19 4.95 1.08 0.93 0.79 平均值平

80、均值 2.15 1.73 1.52 数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2022年 8月 12日 6. 风险提示风险提示 煤价超预期下跌煤价超预期下跌。我们预计后续动力煤市场受下游需求提升将维持高景气度，且公司煤炭销售以长协煤为主，公司煤价较稳。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。 转型进度不及预期转型进度不及预期。公司积极转型新能源电站运营商，当前多个在建拟建项目，若项目落地投产不及预期，转型进度不及预期，则将对公司产生一定影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 Table_Page 电投能源电投能

81、源(002128)(002128) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何

82、广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情

83、况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者

84、不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资

85、建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以

86、上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：