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1、行业深度报告 军工行业 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 2025H1 营收上扬，景气回暖 2025H1 国防军工板块业绩及基金持仓分析 2025 年 9 月 15 日 利润表端：营收上扬，毛利率承压。2025H1 军工行业营收 2741.77 亿，同比增加 8.99%；归母净利 146.47 亿，同比减少 12.03%，整体业绩表现符合预期。增收不增利的局面，主要原因是下游订单需求不明朗背景下，成本与费用呈现刚性特征，同时降价压力由下游向上游传导，毛利率承压。25Q2 军工行业营收 1644.81 亿，同比增加 17.18%；归母净利 99.34 亿，同

2、比增加 5.21%，增速在 7 个季度后首次由负转正。我们认为当前板块已度过筑底最艰难时期，部分利空因素已被市场消化，订单端和业绩端的拐点已经陆续而至。资产负债表端：合同负债和存货大增，行业订单拐点已现。25Q2 军工板块总资产 14732.57 亿，较年初增加 10.81%；总负债 7158.34 亿，较年初增加17.54%。25Q2 合同负债 663.21 亿，较期初大涨 38.65%，部分板块订单拐点已至，新签订单达到同期较高水平。25Q2 存货余额 2995.64 亿，较期初增加20.26%。我们认为下游客户为冲刺年度交付目标，对关键原材料及零部件的需求集中释放。为保障生产进度，相关公

3、司加大了原材料采购并加速产品生产，推动存货储备规模大幅增长。交易端：基金军工持仓环比上升，同比微增。2025Q2 主动型公募基金军工持仓占比 3.61%，环比上升 0.33pct，同比上升 0.16pct。随着 2 月以来订单改善信号显现，市场预期转向积极，二季度持仓占比企稳回升。2025Q2 持仓集中度（CR10）49.71%，环比下降 0.66pct，同比下降 9.51pct。2025Q2 军工板块超配比例为 1.17%，环比上升 0.67pct，同比上升 0.72pct，超配比例大幅上涨，超过 24Q2 同期水平。投资建议：重“长”轻“短”，军工仍大有可为。短期看，短期看，首先，“九三”

4、后资金兑现调仓接近尾声，军工板块有望企稳；其次，“十四五”装备采购尾单或将于近期落地，上游订单环比增速有望走高。中期看，中期看，首先，“十五五”装备采购计划预期积极，订单端牵引有望于 Q4 落地；其次，北约各国大幅提升军费支出，全球军备竞赛升级，我国军费支出仍有较大提升空间；长期看，长期看，首先，印巴冲突擦亮中国军工名片，军贸迎来“Deepseek”时刻，内需+军贸共振，装备需求空间打开；其次，2027 年建军百年奋斗目标近在咫尺，三年高景气有望延续。建议关注：军贸看弹性：军贸看弹性：中航沈飞、航天南湖、国睿科技、航天彩虹、中航成飞；低空低空+商业航天商业航天+深海科技看政策催化：深海科技看政

5、策催化：航天电子、四川九洲、中科海讯；弹产业链看：弹产业链看：航天电器、菲利华、理工导航、复旦微电、长盈通；军机和航发产业链看：军机和航发产业链看：智明达、紫光国微、钢研高钠、航宇科技；AI+AI+看催化：看催化：中科星图、邦彦技术。风险提示：央国企改革/重组进度不及预期的风险、军审定价的风险、下游订单不及预期的风险、竞争加剧的风险。国防军工行业 推荐 维持 分析师 李良李良：010-80927657：liliang_ 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼胡浩淼：010-80927657 ：huhaomiao_ 分析师登记编码：S0130521100001 相对沪深 300 表

6、现图 2025-9-11 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 相关研究 行业深度报告 军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 目录 Catalog 一、2025H1：营收上扬，毛利率承压.3（一）2025H1 增收不增利，毛利率承压.3（二）资产负债表：存货增长，行业订单拐点已现.6（三）现金流量表：回款周期拉长导致经营现金流为负.7 二、军工各子板块 25Q2 业绩情况.8（一）军工各子板块业绩总览.8（二）主机厂业绩分化，合同负债持续下行.8（三）军工信息化需求偏弱，营收及利润延续下滑趋势.10（四）新材料内部表现分化，板块受