《国防军工行业2024年报及2025年1季报总结：订单改善趋势渐显看好军工内外需共振景气向上-250504（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国防军工行业2024年报及2025年1季报总结：订单改善趋势渐显看好军工内外需共振景气向上-250504（25页）.pdf（25页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 XmTable_Page 深度分析|国防军工 证券研究报告 国防军工行业国防军工行业 2024 年报及年报及 2025 年年1 季报总结季报总结 订单改善趋势渐显订单改善趋势渐显，看好军工，看好军工内外需共振内外需共振景气向上景气向上 核心观点核心观点：2024 年受年受合同签订节奏合同签订节奏、定价机制定价机制调整调整等因素影响，军工板块等因素影响，军工板块增速阶增速阶段性放缓段性放缓。以国防军工（申万）成分股为参考，选取 139 只样本股分析。（1）成长性，板块24全年营收/归母净利润同比下降0.64%/38.28%；（2）

2、盈利能力，24 年板块毛利率达 18.23%（YOY-1.80pcts），期间费用率基本持平，净利率为 3.73%，处于 2020 年以来低位；（3）营运能力及现金流，24 年存货周转放缓，应收账款周转阶段性承压。25Q1业绩底部特征较明显，板块营收/归母净利润同比下滑 0.01%/12.80%，毛利率有所下滑，期间费用率有所上升，但利润端回落趋势放缓。板块以内需为基本盘确定性较强，“非美出海”处于机遇期，叠加大飞机、商业航天、低空经济等新质力景气，看好板块中长期确定性和成长性。细分板块，细分板块，2024 年年民船交付景气持续民船交付景气持续落地落地，航空、航天、陆装、军工航空、航天、陆装、

3、军工电子等板块利润端阶段性承压，盈利能力整体稳定，随景气提升有望电子等板块利润端阶段性承压，盈利能力整体稳定，随景气提升有望回暖回暖。（1）成长性，受益于全球民船交付景气持续落地，船舶板块归母净利润同比增长 109.12%，航天、航空、陆装及军工电子归母净利润分别同比下滑 73.33%、19.44%、136.82%、101.92%；（2）盈利能力，24 年部分领域毛利率水平维持稳定，航天毛利率创近五年新高；除船舶外，各板块期间费用率有所上升；（3）营运能力，船舶板块存货与应收账款周转维稳，其他领域营运能力短期承压。预期“十四五”末年预期“十四五”末年内需恢复，内需恢复，2025Q1 产业链上游

4、元器件相关标的受产业链上游元器件相关标的受基金关注度提升基金关注度提升。2025Q1 末主动型基金国防板块重仓占比达 3.20%，环比 2024Q4 下滑 0.13pct，板块持仓处于历史区间较低位置。市场预期“十四五”末年内需恢复，产业链上游元器件相关标的 2025Q1 受基金关注度提升，环比基金持仓市值及重仓持仓基金数有所增加。优选优选：（1）建议关注军贸&航空燃机出海&大飞机&维修，关注航发动力/航发控制/中国动力、洪都航空、国睿科技/航天南湖、中航西飞、中航沈飞、中航高科/光威复材、航天电子、中航重机、航材股份、中航机载；（2）强调景气回升，关注中航光电、复旦微电/紫光国微（电子覆盖/

5、联合）、航天电器、鸿远电子、成都华微、菲利华、航宇科技、航亚科技、振华风光、图南股份、火炬电子等；（3）强调景气趋势，关注睿创微纳、中科星图（计算机联合）、海格通信、中兵红箭、中国海防、七一二、陕西华达、铂力特（机械联合）、华秦科技、佳驰科技、国博电子（电子联合）、臻镭科技、北方导航、钢研高纳、新雷能等。风险提示风险提示：装备列装及交付低预期；政策调整风险；价格波动风险等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：孟祥杰 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136

6、693 分析师：分析师：吴坤其 SAC 执证号：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 010-59133689 分析师：分析师：邱净博 SAC 执证号：S0260522120005 010-59136685 请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：国防军工行业:商业航天进展加速，供需共振，重视季报配置窗口期 2025-04-29 国防军工行业:重视低空经济配置窗口，关注智联网等基础设施标的 2025-04-28 国防军工行业:重视财报季配置窗口，优选 Q2 业绩&成长空间大标的 2025-04-27 -

7、14%-3%8%18%29%40%04/2407/2409/2412/2402/2504/25国防军工沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 航发动力 600893.

8、SH CNY 32.80 2025/04/14 增持 39.67 0.33 0.43 99.39 76.28 17.98 15.47 2.20 2.80 中航高科 600862.SH CNY 22.66 2025/03/16 增持 29.13 0.94 1.10 24.11 20.60 19.33 16.68 15.50 15.40 航材股份 688563.SH CNY 52.75 2025/04/27 增持 67.74 1.51 1.72 34.93 30.67 28.81 25.44 6.10 6.60 铂力特 688333.SH CNY 67.68 2024/09/08 增持 57.80

9、 1.68 2.51 40.29 26.96 20.06 14.56 8.30 11.00 紫光国微 002049.SZ CNY 63.98 2024/12/09 买入 96.85 2.42 3.09 26.44 20.71 22.69 18.16 14.00 15.20 中航重机 600765.SH CNY 15.00 2025/04/13 增持 19.91 0.71 0.85 21.13 17.65 10.34 9.04 6.70 7.70 菲利华 300395.SZ CNY 48.25 2024/10/26 增持 51.96 1.30 1.70 37.12 28.38 22.78 17.

10、83 14.20 15.60 中航沈飞 600760.SH CNY 42.66 2025/04/02 增持 54.80 1.37 1.61 31.14 26.50 23.10 19.96 18.80 18.90 航发控制 000738.SZ CNY 17.88 2025/03/31 增持 24.42 0.61 0.71 29.31 25.18 14.74 13.38 6.20 6.90 中航光电 002179.SZ CNY 40.63 2025/03/31 增持 50.30 1.80 2.08 22.57 19.53 16.67 14.35 14.90 15.80 航天电器 002025.SZ

11、 CNY 51.00 2025/04/08 买入 59.70 1.87 2.42 27.27 21.07 17.76 14.31 11.60 13.10 东华测试 300354.SZ CNY 40.96 2025/04/25 增持 47.53 1.25 1.69 32.77 24.24 24.01 18.04 18.70 20.20 光威复材 300699.SZ CNY 29.06 2025/04/09 增持 34.73 1.16 1.39 25.05 20.91 16.01 13.66 16.20 17.90 中国动力 600482.SH CNY 21.12 2025/04/09 增持 28

12、.76 0.96 1.42 22.00 14.87 8.34 6.09 5.40 7.40 国博电子 688375.SH CNY 49.80 2025/04/24 增持 57.56 1.03 1.30 48.35 38.31 26.29 21.62 9.00 10.20 钢研高纳 300034.SZ CNY 14.83 2024/11/05 增持 22.19 0.63 0.79 23.54 18.77 13.76 11.39 11.90 12.80 中科星图 688568.SH CNY 53.07 2025/03/18 增持 69.95 0.87 1.26 61.00 42.12 22.65

13、16.75 11.20 14.00 国睿科技 600562.SH CNY 20.83 2025/04/20 增持 23.82 0.60 0.77 34.72 27.05 21.65 17.83 11.20 13.00 华秦科技 688281.SH CNY 72.60 2024/11/05 增持 113.19 3.23 4.11 22.48 17.66 15.81 11.73 11.90 13.20 航宇科技 688239.SH CNY 39.99 2025/04/14 增持 50.13 1.79 2.29 22.34 17.46 12.09 10.09 12.60 13.90 中航西飞 000

14、768.SZ CNY 23.22 2025/04/02 增持 31.18 0.43 0.52 54.00 44.65 24.33 21.79 5.40 6.30 七一二 603712.SH CNY 18.45 2024/11/05 增持 19.67 0.53 0.68 34.81 27.13 30.43 23.35 7.90 9.20 图南股份 300855.SZ CNY 21.69 2025/04/27 增持 24.63 0.82 0.99 26.45 21.91 17.73 15.02 14.30 14.70 睿创微纳 688002.SH CNY 55.80 2025/04/17 买入 8

15、1.74 2.04 2.86 27.35 19.51 17.67 13.52 14.90 17.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 目录索引目录索引 一、2024 年：增速阶段性放缓，龙头经营确定性较高.6（一）成长性：24 年经营阶段性下滑，装备投入稳增长，逐步修复可期.7（二）盈利能力：利润率下降、费用率处于高位，板块提质增效有待加强.8（三）营运能力：周转效率阶段性降低，能力建设持续，现金质量维稳.9（四）权益回报能力：板块权益回报率与净利率阶段性下滑.10 二、

16、分领域：航空/航天/陆装/电子等阶段性放缓，船舶业绩处于领先地位.11（一）成长性：船舶板块收入及归母净利润同比增速表现突出.12（二）盈利能力：各领域盈利能力保持稳定，航天毛利率创近五年新高.13（三）营运能力：船舶板块存货周转维稳，各板块应收账款周转率下降.15（四）现金质量：多板块收现比上升，船舶现金质量占优.16 三、2025Q1：业绩底部特征明显，未来有望逐季改善.17（一）成长性：营收和盈利规模小幅下滑，归母净利润回落放缓.17（二）盈利能力：板块毛利率维稳，多因素影响盈利能力承压.18（三）营运能力：营运效率有所提升，现金质量涨幅明显.19 四、持仓分析：2025Q1 末国防板块

17、重仓持仓占比 3.20%.20 五、重点个股及投资建议.22 六、风险提示.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图表索引图表索引 图 1：2024 年军工板块营收同比下滑 0.64%.7 图 2：2024 年军工板块归母净利润同比减少 38.28%.8 图 3：2024 年军工板块盈利同比增速下降.8 图 4：2024 年军工板块毛利率、净利率有所下滑.9 图 5：2020-2024 年军工板块期间费用率.9 图 6：2024 年存货周转天数略有上升.9 图 7：2024 年应收账款周转有所放缓.9 图 8：2

18、024 年固定资产周转率放缓.10 图 9：2024 年购买固定资产等现金流支出进一步增加.10 图 10：2024 年现金质量稳中有升.10 图 11：2024 年军工板块预付账款（含合同资产）较 2023 年有所增长.10 图 12：2024 年军工板块 ROE（平均）同比有所下滑.11 图 13：2024 年军工板块杜邦分析细分项变化.11 图 14：2024 年船舶、航空板块营业收入增长较快.13 图 15：2020-2024 年船舶营收增速维持正增长.13 图 16：2024 年船舶板块归母净利润较快增长.13 图 17：2024 年多数领域归母净利润同比增速降幅明显.13 图 18

19、：2020-2024 年军工电子毛利率持续领先其他板块.14 图 19：2024 年除船舶板块外，各板块期间费用率有所上升.14 图 20：2024 年多数板块净利率下降.15 图 21：2024 年报告期内船舶板块存货周转维稳（天）.15 图 22：2024 年报告期内各板块应收账款周转天数均增加（天）.16 图 23：2024 年各板块收现比相对稳定.16 图 24：2024 年各板块经营活动现金流量净额的净利润占比.17 图 25：2025 年 Q1 军工板块营收同比下降 0.01%.17 图 26：2025 年 Q1 军工板块归母净利润同比下降 12.80%.17 图 27：2021-

20、2025 年 Q1 军工板块毛利率.18 图 28：2025 年 Q1 军工板块期间费用率为 13.85%，较 2024 年 Q1 有所上升.18 图 29：2025 年 Q1 军工板块净利率为 5.27%.19 图 30：2025 年 Q1 军工板块存货周转天数明显下降.19 图 31：2025 年 Q1 军工板块应收账款周转天数明显下降.19 图 32：2025 年 Q1 军工板块营收含现比同比上升明显.20 图 33：2025 年 Q1 军工板块经营活动现金净额呈现流出减少趋势.20 图 34：2025Q1 末主动型基金国防板块重仓占比达 3.20%.20 图 35：2025Q1 末主动

21、型基金国防板块重仓基金数前二十个股（只）.21 图 36：2025Q1 末主动型基金国防板块重仓基金数环比增加前十位个股（只）.21 图 37：2025Q1 末主动型基金国防板块重仓基金数环比减少前十位个股（只）.21 图 38：2025Q1 末主动型基金国防板块重仓持仓市值前二十个股（亿元）.22 图 39：2025Q1 末主动型基金国防板块重仓市值环比增加前十位个股（亿元）.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图 40：2025Q1 末主动型基金国防板块重仓市值环比减少前十位个股（亿元）.22 表 1：军工

22、板块样本股.6 表 2：军工板块个股（按细分领域）.11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 一、一、2024 年年：增速增速阶段性阶段性放缓放缓，龙头龙头经营经营确定性较高确定性较高 以国防军工（申万）以国防军工（申万）一级行业一级行业指数指数为基础，增加部分主营业务为军工的个股，删减为基础，增加部分主营业务为军工的个股，删减非主板、非主板、24年上市等个股，年上市等个股，作为军工板块整体分析对象。作为军工板块整体分析对象。截至2024/12/31，国防军工（申万）指数（801740.SL）含有成分股139只，根据

23、业务相关性，我们适当增减相关个股，最终选择139只个股，并依据其主营业务相关性，参考国防军工（申万）二级指数分类，划分航空、航天、陆装、船舶及军工电子五个细分领域，代表板块整体对2024年报及2025年一季报进行分析。财务指标多期比较时，对139只成分股历年数据按照整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现）。（备注：本文如无特别说明，数据来源均为iFinD数据和公司财报）。表表1：军工：军工板块样本股板块样本股 证券代码证券代码 证券简称证券简称 行业分类行业分类 证券代码证券代码 证券简称证券简称 行业分类行业分类 证券代码证券代码 证券简称证券简称 行业分类行业分类 302132.

24、SZ 中航成飞 航空 002214.SZ*ST 大立 军工电子 600862.SH 中航高科 航空 300474.SZ 景嘉微 军工电子 002383.SZ 合众思壮 军工电子 688272.SH 富吉瑞 军工电子 601698.SH 中国卫通 航天 002151.SZ 北斗星通 军工电子 301306.SZ 西测测试 军工电子 300045.SZ 华力创通 军工电子 688287.SH*ST 观典 航空 301050.SZ 雷电微力 军工电子 300252.SZ 金信诺 军工电子 002829.SZ 星网宇达 航天 002935.SZ 天奥电子 军工电子 002544.SZ 普天科技 航天

25、600184.SH 光电股份 陆装 300855.SZ 图南股份 航空 300589.SZ 江龙船艇 船舶 600590.SH 泰豪科技 军工电子 002625.SZ 光启技术 航空 600118.SH 中国卫星 航天 002023.SZ 海特高新 航空 688053.SH 思科瑞 军工电子 688002.SH 睿创微纳 军工电子 600764.SH 中国海防 船舶 301117.SZ 佳缘科技 航空 300123.SZ 亚光科技 军工电子 688066.SH 航天宏图 航天 688239.SH 航宇科技 航空 300600.SZ ST 瑞科 船舶 300424.SZ 航新科技 航空 6005

26、62.SH 国睿科技 军工电子 002465.SZ 海格通信 军工电子 688586.SH 江航装备 航空 000738.SZ 航发控制 航空 300922.SZ 天秦装备 陆装 600990.SH 四创电子 军工电子 001270.SZ*ST 铖昌 军工电子 688081.SH 兴图新科 军工电子 002389.SZ 航天彩虹 航空 002179.SZ 中航光电 军工电子 301213.SZ 观想科技 军工电子 688132.SH 邦彦技术 军工电子 600435.SH 北方导航 陆装 688568.SH 中科星图 航天 300762.SZ 上海瀚讯 军工电子 600760.SH 中航沈飞

27、航空 688297.SH 中无人机 航空 002414.SZ 高德红外 军工电子 688375.SH 国博电子 军工电子 688511.SH 天微电子 军工电子 002297.SZ 博云新材 航空 600038.SH 中直股份 航空 601606.SH 长城军工 陆装 600372.SH 中航机载 航空 688636.SH 智明达 军工电子 688011.SH 新光光电 军工电子 000576.SZ 甘化科工 陆装 300775.SZ 三角防务 航空 688788.SH 科思科技 军工电子 300900.SZ 广联航空 航空 002933.SZ 新兴装备 航空 600391.SH 航发科技 航

28、空 601989.SH 中国重工 船舶 688776.SH 国光电气 军工电子 600072.SH 中船科技 船舶 002977.SZ 天箭科技 军工电子 688281.SH 华秦科技 航空 002338.SZ 奥普光电 军工电子 601890.SH 亚星锚链 船舶 300629.SZ 新劲刚 军工电子 688682.SH 霍莱沃 军工电子 300581.SZ 晨曦航空 航空 605123.SH 派克新材 航空 300875.SZ 捷强装备 陆装 688084.SH 晶品特装 军工电子 603712.SH 七一二 军工电子 300397.SZ 天和防务 军工电子 300719.SZ 安达维尔

29、航空 002231.SZ*ST 奥维 军工电子 003009.SZ 中天火箭 航天 600150.SH 中国船舶 船舶 000697.SZ ST 炼石 航空 300101.SZ 振芯科技 军工电子 603261.SH*ST 立航 航空 688237.SH 超卓航科 航空 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 000547.SZ 航天发展 军工电子 688070.SH 纵横股份 航空 600456.SH 宝钛股份 航空 300177.SZ 中海达 军工电子 300627.SZ 华测导航 航天 002025.SZ 航天电器

30、 军工电子 300722.SZ 新余国科 航天 688282.SH*ST 导航 航天 688311.SH 盟升电子 军工电子 300810.SZ 中科海讯 船舶 002446.SZ 盛路通信 军工电子 688122.SH 西部超导 航空 002189.SZ 中光学 军工电子 002149.SZ 西部材料 航空 688685.SH 迈信林 航空 600685.SH 中船防务 船舶 300777.SZ 中简科技 航空 002049.SZ 紫光国微 军工电子 002413.SZ 雷科防务 军工电子 300726.SZ 宏达电子 军工电子 600399.SH 抚顺特钢 航空 300527.SZ 中船应

31、急 陆装 000561.SZ 烽火电子 航空 688231.SH 隆达股份 航空 300965.SZ*ST 恒宇 航空 301302.SZ 华如科技 军工电子 300034.SZ 钢研高纳 航空 000519.SZ 中兵红箭 陆装 688333.SH 铂力特 航空 300395.SZ 菲利华 航空 300065.SZ 海兰信 船舶 002985.SZ 北摩高科 航空 600765.SH 中航重机 航空 600967.SH 内蒙一机 陆装 688510.SH 航亚科技 航空 000733.SZ 振华科技 军工电子 300447.SZ 全信股份 军工电子 600893.SH 航发动力 航空 688

32、270.SH 臻镭科技 军工电子 002651.SZ 利君股份 航空 600316.SH 洪都航空 航空 688439.SH 振华风光 军工电子 600879.SH 航天电子 航天 000768.SZ 中航西飞 航空 603267.SH 鸿远电子 军工电子 300008.SZ 天海防务 船舶 603678.SH 火炬电子 军工电子 300593.SZ 新雷能 军工电子 688175.SH 高凌信息 军工电子 300696.SZ 爱乐达 航空 300699.SZ 光威复材 航空 600482.SH 中国动力 船舶 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心（一）成长性：（一）成长性：24 年经营

33、年经营阶段性阶段性下滑下滑，装备投入稳增长装备投入稳增长，逐步修复可期，逐步修复可期 2024年军工板块年军工板块实现营业收入实现营业收入6612.04亿元亿元（YOY-0.64%），增速，增速较较2023年年有所有所下下降降。考虑数据可获得性及可比性，我们选取20202024年作为分析时间段。2024年，军工板块实现营业收入6612.04亿元，同比减少0.64%，判断主要系2024年订单落地和执行节奏阶段性放缓、采购价格调整等多因素影响。但2025年国防装备投入继续保持稳健增长趋势，年初以来多次官方发言明确要收官“十四五”，规划“十五五”，我们判断下游需求确定性较强。根据国防部官网，2025

34、年全国一般公共预算安排国防支出1.81万亿元，比上年执行数增长7.2%。图图1：2024年年军工军工板块营收同比板块营收同比下滑下滑0.64%数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 4,762.535,415.735,977.676,654.636,612.0412.39%13.72%10.38%11.32%-0.64%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700020202021202220232024营业收入（亿元，左轴）YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2525 Table_PageText 深

35、度分析|国防军工 2024年军工板块归母净利润年军工板块归母净利润221.06亿元，同比亿元，同比减少减少38.28%。2020年大幅增长及2021年的持续增长抬高板块业绩基数，叠加阶段性需求节奏放缓等因素对板块2022年和2023年利润端造成一定增长压力，2024年由于部分产业链环节合同节奏推迟、采购价格适当调整等多重因素，利润端进一步下滑。图图2：2024年年军工板块归母净利润同比军工板块归母净利润同比减少减少38.28%数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心（二）盈利能力：（二）盈利能力：利润率利润率下降下降、费用率、费用率处于处于高位高位，板块提质增效，板块提质增效有待加强有待加强

36、 2024年军工板块盈利年军工板块盈利能力出现下滑趋势能力出现下滑趋势。2024年军工板块营业收入、毛利和扣非归母净利润分别同比下滑0.64%、9.56%和35.08%，相较2023年军工板块营业收入、毛利和扣非归母净利润分别同比增加11.32%、10.44%和-3.98%，2024年板块整体盈利能力出现下滑。图图3：2024年军工板块年军工板块盈利盈利同比同比增速增速下降下降 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 2024年年军工板块军工板块毛利率毛利率、净利率、净利率小幅下滑小幅下滑，期间费用率期间费用率稳定稳定，预计随需求恢复，预计随需求恢复，盈盈利能力有望利能力有望改善改善。20

37、24年报告期内，军工板块毛利率、净利率分别同比下滑1.8pcts、1.8pcts至18.23%、3.73%，我们认为主要受需求下达节奏阶段性放缓及采购价格调65.78%16.10%-6.42%1.64%-38.28%-40%10%60%110%160%210%260%310%-5005010015020025030035040020202021202220232024归母净利润（亿元，左轴）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024营业收入增速毛利增速营业利润增速净利润增速扣非净利润增速扣非归母净利润增速 识别风险，发现价值 请务

38、必阅读末页的免责声明 9 9/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 整等因素的影响。2024年期间费用率较2023年下降0.06pcts，拆分看，销售、管理、财务及研发费用率分别同比增长-0.46/+0.10/+0.09/+0.22pcts，我们认为，随国防工业努力完成“十四五”目标明确，板块景气有望逐步回暖，板块规模效应有望进一步促进盈利能力稳增向好。图图4：2024年军工板块年军工板块毛利率毛利率、净利率净利率有所下滑有所下滑 图图5：2020-2024年军工板块年军工板块期间费用率期间费用率 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券

39、发展研究中心（三）营运能力：（三）营运能力：周转效率阶段性降低，周转效率阶段性降低，能力建设持续，能力建设持续，现金质量维稳现金质量维稳 周转效率周转效率2024年年阶段性降低，或受合同签订和交付节奏影响，预计阶段性降低，或受合同签订和交付节奏影响，预计2025年有望逐步年有望逐步改善改善。2024年军工板块存货周转天数较2023年略有上升至210天，板块应收账款周转天数亦略有提升至154天，板块整体交付保障能力有待提高。图图6：2024年年存货周转天数存货周转天数略有略有上升上升 图图7：2024年年应收账款周转应收账款周转有所有所放缓放缓 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来

40、源：iFinD，广发证券发展研究中心 2024年军工板块固定资产周转效率相对稳定，军工板块购买固定资产等现金流支出年军工板块固定资产周转效率相对稳定，军工板块购买固定资产等现金流支出进一步增加，或显示后续企业仍预期需求进一步增强。进一步增加，或显示后续企业仍预期需求进一步增强。2024年军工板块年度固定资产周转率较2023年同期下降0.35pcts至2.68；同期，板块用于购买定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比2023年增加1.92%。2020年以来板块产能投入持续增加，“十四五”目标的完成确定性和“十五五”期间仍有望维持高景气背景下，相关企业产能仍整体呈现扩张趋势，板块订单景气抬升

41、后相关产能的投放及盈利贡献值得期待。20.50%20.87%20.19%20.03%18.23%7.06%7.21%6.25%5.53%3.73%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024毛利率净利率14.14%14.79%15.37%17.50%17.45%-5%0%5%10%15%20%20202021202220232024销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率199 202 203 200 210 19419619820020220420620821021220202021202220232024存货周转天数（天）存货周转天数（天）106 10

42、4 110 123 154 02040608010012014016018020202021202220232024应收账款周转天数（天）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图图8：2024年年固定资产周转固定资产周转率率放缓放缓 图图9：2024年年购买固定资产等现金流支出购买固定资产等现金流支出进一步进一步增加增加 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 2024年板块现金质量年板块现金质量维稳维稳。2024年，板块销售商品、提供劳务共收到现金6474.35亿元，

43、较2023同期下降0.16%。同期，销售商品提供劳务现金/营业收入比值达97.92%。2018年以来，除2021年受下游和新主机厂确认客户大额预收款使比值较大幅度提升至104.8%外，销售商品收到现金/营业收入的比值维持稳定在97%左右。预付账款预付账款方方面面，2024年末年末板块板块预付账款（含合同资产）达预付账款（含合同资产）达1250.67亿元亿元（YOY+20.01%），相相较较2023年年有所增长有所增长。2024年板块虽然受外部多重因素影响业绩增速放缓，预付账款仍维持较高水平，或表明板块随“十四五”考核时限临近，企业正在进一步加大备产备库，板块景气有望进一步改善。图图10：202

44、4年年现金质量现金质量稳中有升稳中有升 图图11：2024年军工板块预付账款（含合同资产）较年军工板块预付账款（含合同资产）较2023年有所增长年有所增长 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心（四）（四）权益权益回报能力：回报能力：板块板块权益权益回报率与净利率回报率与净利率阶段性阶段性下滑下滑 2024年军工板块年军工板块权益权益回报能力回报能力同比略下滑同比略下滑，ROE（平均）（平均）较较2023年年下滑下滑1.72pcts至至2.89%。拆分来看，板块整体财务杠杆有所上升，权益乘数同比略上升0.05至2.07；资产周转率同比下滑0.35

45、次/年至2.68次/年；净利率水平较2023年下降1.8pcts至3.73%，是板块ROE阶段性回落的主要原因。3.05 3.56 3.32 3.03 2.68 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021202220232024固定资产周转率（次/年）4.25%19.64%12.63%29.51%1.92%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050020202021202220232024购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元，左轴）YOY96.76%104.80%95.83%97.45%97.92%0%20%40%60

46、%80%100%120%0100020003000400050006000700020202021202220232024销售商品收到现金（亿元，左轴）销售商品收到现金/营业收入（右轴）47.87%63.39%-0.01%-1.70%20.01%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-200020040060080010001200140020202021202220232024预付账款（含合同资产）（亿元，左轴）YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图图12：2024年军工板块年军工板块RO

47、E（平均）（平均）同比有所下滑同比有所下滑 图图13：2024年军工板块年军工板块杜邦杜邦分析分析细分项变化细分项变化 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 二、分领域：二、分领域：航空航空/航天航天/陆装陆装/电子等阶段性放缓电子等阶段性放缓，船舶，船舶业绩业绩处于领先地位处于领先地位 为保持分析的一致性、可比性，我们仍选取为保持分析的一致性、可比性，我们仍选取前述前述139只个股（按照细分领域划分）为只个股（按照细分领域划分）为样本样本。申万国防军工（2021）二级分类共有五类，航天装备（申万）、航空装备（申万）、地面兵装（申万）、航海装备

48、（申万）和军工电子（申万）。样本股划分依据：原属于国防军工（申万）指数的个股依据其二级行业分类将航天装备、航空装备、地面兵装、航海装备及军工电子分类依次划分为航天、航空、陆装、船舶及军工电子，原不属于国防军工（申万）指数的个股，依据其主营业务相关性划分至上述五个领域。部分规模较大个股的波动或导致细分板块整体出现较大幅度波动，整体分析结论仅供参考。表表2：军工板块个股（按细分领域）：军工板块个股（按细分领域）航天航天 航空航空 军工电子军工电子 代码代码 简称简称 代码代码 简称简称 代码代码 简称简称 代码代码 简称简称 代码代码 简称简称 601698.SH 中国卫通 302132.SZ 中

49、航成飞 300775.SZ 三角防务 300474.SZ 景嘉微 688272.SH 富吉瑞 002544.SZ 普天科技 688297.SH 中无人机 002933.SZ 新兴装备 300045.SZ 华力创通 301306.SZ 西测测试 600118.SH 中国卫星 600391.SH 航发科技 688281.SH 华秦科技 688270.SH 臻镭科技 301050.SZ 雷电微力 688568.SH 中科星图 300965.SZ*ST 恒宇 605123.SH 派克新材 688002.SH 睿创微纳 002935.SZ 天奥电子 003009.SZ 中天火箭 002651.SZ 利君

50、股份 000697.SZ ST 炼石 300123.SZ 亚光科技 688053.SH 思科瑞 300722.SZ 新余国科 688287.SH*ST 观典 688237.SH 超卓航科 002465.SZ 海格通信 600562.SH 国睿科技 600879.SH 航天电子 002023.SZ 海特高新 600456.SH 宝钛股份 688081.SH 兴图新科 001270.SZ*ST 铖昌 002829.SZ 星网宇达 300424.SZ 航新科技 688122.SH 西部超导 301213.SZ 观想科技 002179.SZ 中航光电 688066.SH 航天宏图 688586.SH

51、江航装备 688685.SH 迈信林 688511.SH 天微电子 688375.SH 国博电子 300627.SZ 华测导航 002389.SZ 航天彩虹 600399.SH 抚顺特钢 688011.SH 新光光电 688636.SH 智明达 688282.SH*ST 导航 002297.SZ 博云新材 688231.SH 隆达股份 688788.SH 科思科技 688776.SH 国光电气 陆装陆装 600372.SH 中航机载 300034.SZ 钢研高纳 002338.SZ 奥普光电 300629.SZ 新劲刚 代码代码 简称简称 300900.SZ 广联航空 300395.SZ 菲利

52、华 688682.SH 霍莱沃 603712.SH 七一二 300922.SZ 天秦装备 300581.SZ 晨曦航空 600765.SH 中航重机 300397.SZ 天和防务 002231.SZ*ST 奥维 5.94%6.08%5.21%4.62%2.89%0%1%2%3%4%5%6%7%20202021202220232024ROE3.05 3.56 3.32 3.03 2.68 1.95 2.03 2.00 2.02 2.07 7.06%7.21%6.25%5.53%3.73%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2020

53、2021202220232024资产周转率（左轴）权益乘数（左轴）净利率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 601606.SH 长城军工 300719.SZ 安达维尔 300101.SZ 振芯科技 002025.SZ 航天电器 300875.SZ 捷强装备 603261.SH*ST 立航 000547.SZ 航天发展 688311.SH 盟升电子 300527.SZ 中船应急 688070.SH 纵横股份 300177.SZ 中海达 002049.SZ 紫光国微 000519.SZ 中兵红箭 002149.

54、SZ 西部材料 002189.SZ 中光学 000733.SZ 振华科技 600967.SH 内蒙一机 300777.SZ 中简科技 002413.SZ 雷科防务 688270.SH 臻镭科技 600184.SH 光电股份 000561.SZ 烽火电子 300447.SZ 全信股份 688439.SH 振华风光 000576.SZ 甘化科工 688333.SH 铂力特 688175.SH 高凌信息 300593.SZ 新雷能 600435.SH 北方导航 002985.SZ 北摩高科 002214.SZ*ST 大立 船舶船舶 688510.SH 航亚科技 002383.SZ 合众思壮 代码代码

55、 简称简称 600893.SH 航发动力 002151.SZ 北斗星通 300589.SZ 江龙船艇 600316.SH 洪都航空 600590.SH 泰豪科技 300600.SZ ST 瑞科 000768.SZ 中航西飞 600990.SH 四创电子 600072.SH 中船科技 300696.SZ 爱乐达 688132.SH 邦彦技术 300810.SZ 中科海讯 600862.SH 中航高科 300762.SZ 上海瀚讯 600685.SH 中船防务 300855.SZ 图南股份 002414.SZ 高德红外 300065.SZ 海兰信 002625.SZ 光启技术 002977.SZ

56、天箭科技 300008.SZ 天海防务 301117.SZ 佳缘科技 688084.SH 晶品特装 600764.SH 中国海防 688239.SH 航宇科技 002446.SZ 盛路通信 601989.SH 中国重工 000738.SZ 航发控制 300726.SZ 宏达电子 601890.SH 亚星锚链 600760.SH 中航沈飞 301302.SZ 华如科技 600482.SH 中国动力 600038.SH 中直股份 603678.SH 火炬电子 600150.SH 中国船舶 300699.SZ 光威复材 300593.SZ 新雷能 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心（一）成长

57、性：船舶板块收入及归母净利润同比增速表现突出（一）成长性：船舶板块收入及归母净利润同比增速表现突出 2024年船舶、航空年船舶、航空板块营收板块营收增速领先增速领先，近五年船舶板块营收增长持续加速近五年船舶板块营收增长持续加速。2024年，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），航天、航空、陆装、船舶及军工电子板块分别实现营业收入369.98、2817.59、217.62、2252.81和954.04亿元，分别同比增长-14.08%、1.20%、-12.53%、7.95%和-13.60%。其中，船舶板块维持较高增速，20202024营业收入分别同比增长11.95%、8.83%、11

58、.52%、23.79%及7.95%，或与全球民用船舶订单及交付景气逐步提升相关。航空领域经营确定性较强，2021-2024年营收增速分别为16.81%、13.97%、15.97%和1.20%，整体趋势放缓。2024年航天、军工电子营收同比有所下降，且波动较大；陆装营收已连续三年呈下降趋势，2021-2024年营收增速分别为-4.20%、-21.32%、-12.53%，且2024年营业收入为2020年以来最低水平，或与装备建设阶段性结构需求、装备需求释放节奏及部分库存周期扰动因素相关。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2525 Table_PageText 深度分析|国防军

59、工 图图14：2024年年船舶、航空船舶、航空板块营业收入增板块营业收入增长长较快较快 图图15：2020-2024年年船舶船舶营收营收增速维持增速维持正增长正增长 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 船舶板块船舶板块2024年归母净利润年归母净利润持续上升持续上升，实现较快增长。实现较快增长。2024年，航天、航空、陆装、船舶及军工电子板块分别实现归母净利润4.5、149.6、-5.46、74.43和-2.02亿元，分别同比增长-73.33%、-19.44%、-136.82%、109.12%和-101.92%。其中，船舶板块归母净利润增速领

60、跑，20222024年归母净利润同比增速分别为-139.33%、544.56%、109.12%。航空板块2024年归母净利润有所下降，同比增速为-19.44%，这是自2020年以来，该板块归母净利润同比增速首次呈现负增长态势。2024年航天、陆装及军工电子板块业绩承压显著，归母净利润同比增速均为2020以来最大降幅，分别为-73.33%、-136.82%以及-101.92%。图图16：2024年年船舶板块船舶板块归母净利润较快增长归母净利润较快增长 图图17：2024年年多数多数领域归母净利润领域归母净利润同比同比增速增速降幅明显降幅明显 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：

61、iFinD，广发证券发展研究中心（二）（二）盈利能力：盈利能力：各领域盈利能力保持稳定，各领域盈利能力保持稳定，航天航天毛利率创近五年新高毛利率创近五年新高 各领域毛利率水平总体维持稳定各领域毛利率水平总体维持稳定。军工电子毛利率2024年同比小幅下降2.45pcts至35.85%，航天、航空、船舶板块毛利率分别为25.76%（YOY+1.04pcts）、16.78%（YOY-1.36pcts）、11.69%（YOY+0.04pcts），这几个领域20202024年期间整体毛利率较为稳定。2024年陆装领域毛利率下滑显著，较去年下降7.50pcts至14.66%。050010001500200

62、02500300020202021202220232024航天领域营业收入，亿元航空领域营业收入，亿元陆装领域营业收入，亿元船舶领域营业收入，亿元军工电子营业收入，亿元-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024航天领域营收增速航空领域营收增速陆装领域营收增速船舶领域营收增速军工电子营收增速-5005010015020020202021202220232024航天领域归母净利润，亿元航空领域归母净利润，亿元陆装领域归母净利润，亿元船舶领域归母净利润，亿元军工电子归母净利润，亿元-200%-100%0%100%200%300

63、%400%500%600%20202021202220232024航天领域归母净利润增速航空领域归母净利润增速陆装领域归母净利润增速船舶领域归母净利润增速军工电子归母净利润增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图图18：2020-2024年军工电子毛利率持续领先其他板块年军工电子毛利率持续领先其他板块 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 各板块期间费用率各板块期间费用率整体整体有所上升有所上升，仅船舶仅船舶板块期间费用率板块期间费用率呈下降趋势。呈下降趋势。从期间费用率看，航天、航空、陆装、船舶、军工电

64、子各板块2024年期间费用率分别为20.88%（YOY+2.34pcts）、9.94%（YOY+0.02pcts）、16.46%（YOY+1.77pcts）、8.9%（YOY-0.83pcts）和29.94%（YOY+3.09pcts）。其中，2020-2024年船舶板块期间费用率由10.95%逐年下降至8.9%，主要系营收端受益于民船景气周期，费用相对营收占比回落。图图19：2024年年除船舶板块外，除船舶板块外，各板块期间费用率各板块期间费用率有所上升有所上升 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 由于由于毛利率毛利率下降下降及及期间期间费用率上升影响，除船舶板块外，其余板块净利率均

65、下行。费用率上升影响，除船舶板块外，其余板块净利率均下行。从净利率看，航天、航空、陆装、船舶、军工电子各板块2024年净利率分别为1.93%（YOY-2.82pcts）、5.56%（YOY-1.36pcts）、-2.64%（YOY-8.78pcts）、4.02%（YOY+2.18pcts）、-0.20%（YOY-9.39pcts）。其中，受益于2024年报告期内毛利率的提升以及期间费用率的下降，船舶板块净利率提升较为明显；陆装、军工电子板块净利润率下降显著原因较多，判断主要系费用整体偏刚性、采购规模出现显著下滑所致。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202

66、220232024航天领域毛利率航空领域毛利率陆装领域毛利率船舶领域毛利率军工电子毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024航天领域期间费用率航空领域期间费用率陆装领域期间费用率船舶领域期间费用率军工电子期间费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图图20：2024年多数板块净利率下降年多数板块净利率下降 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心（三）营运能力：（三）营运能力：船舶板块存货周转船舶板块存货周转维稳维稳，各板块各板块应收账款周转率应收账款周转率下降

67、下降 船舶船舶板块板块2024年存货周转速度年存货周转速度维稳，其余板块存货周转速度放缓维稳，其余板块存货周转速度放缓。2024年报告期内，航天、航空、陆装、船舶、军工电子各板块存货周转天数分别为349.53、213.92、145.26、176.01和262.54天，分别较2023年同期增加66.79、11.67、5.76、1.94和19.95天；2024年报告期内，航天、航空、陆装、船舶及军工电子应收账款周转天数分别为197.69、173、150.53、68.73和283.99天，分别较2023年同期增加31.9、48.58、45.17、3.92和66.3天。其中，船舶板块2021-2024

68、年期间存货周转天数呈下降趋势，分别为210.44、192.17、174.07和176.01，或与全球民用船舶订单及交付景气逐步提升相关。2024年航天、陆装及军工电子存货周转效率显著下降，存货周转天数均为2020年以来新高；应收账款管理压力同样加剧，除船舶外其余各板块应收账款周转天数均为2020年以来最高水平。图图21：2024年年报告期内船舶板块报告期内船舶板块存货周转存货周转维稳维稳（天）（天）数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20202021202220232024航天领域净利率航空领域净利率陆装领域净利率船舶领域净利率军

69、工电子净利率050100150200250300350400航天存货周转天数航空存货周转天数陆装存货周转天数船舶存货周转天数军工电子存货周转天数20202021202220232024 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图图22：2024年年报告期内报告期内各各板块板块应收账款周转天数应收账款周转天数均增加均增加（天）（天）数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心（四）现金质量：（四）现金质量：多多板块板块收现比收现比上升上升，船舶船舶现金质量现金质量占优占优 2024年年除航空除航空、陆装、陆装板块外板块外各

70、板块营业收入含现量各板块营业收入含现量上升上升；陆装陆装板块经营活动现金流板块经营活动现金流占净利润比例占净利润比例改善显著改善显著。以销售商品提供劳务收到现金/营业收入作为收现比指标，2024年报告期内，航天、航空、陆装、船舶、军工电子板块分别为98.23%、80.22%、77.53%、120.36%和101.71%，分别较2023年同期上升2.97、-1.56、-15.91、1.47、3.53pcts。图图23：2024年各年各板块板块收现比收现比相对稳定相对稳定 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 050100150200250300航天应收账款周转天数航空应收账款周转天数陆装应

71、收账款周转天数船舶应收账款周转天数军工电子应收账款周转天数2020202120222023202430%40%50%60%70%80%90%100%110%120%20202021202220232024航天领域销售商品收到现金/营业收入航空领域销售商品收到现金/营业收入陆装领域销售商品收到现金/营业收入船舶领域销售商品收到现金/营业收入军工电子销售商品收到现金/营业收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图图24：2024年年各各板块板块经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额的净利润占比的净利润占比 数据来源

72、：iFinD，广发证券发展研究中心 注：2024 年军工电子、陆装板块归母净利润为负数，航空、陆装板块经营活动现金流量净额为负数 三、三、2025Q1：业绩：业绩底部特征明显，未来底部特征明显，未来有望逐有望逐季季改善改善（一）成长性：营收和盈利规模小幅下滑，归母净利润回落放缓（一）成长性：营收和盈利规模小幅下滑，归母净利润回落放缓 2025年年Q1军工板块军工板块实现营业收入实现营业收入1286.02亿元，亿元，同比下降同比下降0.01%。考虑数据可获得性及可比性，2025Q1分析按照第一章中标准选取的139只样本股为代表，选取2021年Q1以来为分析时间段。营收端，2025Q1增速同比24

73、Q1下滑，或受交付节奏影响，但随着内需恢复、外需景气向上，以及大飞机等国产化进程加快，低空经济和商业航天等贡献新增量，板块整体景气增长有望改善；利润端，2025Q1军工板块实现归母净利润60.44亿元，较2024年Q1下降12.80%，呈现放缓回落趋势。当前受交付节奏影响，多数军工企业25Q1业绩相对较差，但考虑25年来板块景气多数企业追赶“十四五”任务考核目标，军工“内需+外需”共振景气度向上的趋势确定性强，板块中长期改善边际向上可期。图图25：2025年年Q1军工板块营收同比下降军工板块营收同比下降0.01%图图26：2025年年Q1军工板块归母净利润同比下降军工板块归母净利润同比下降12

74、.80%数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心-4000%-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%20202021202220232024航天领域经营活动现金净流量/净利润航空领域经营活动现金净流量/净利润陆装领域经营活动现金净流量/净利润船舶领域经营活动现金净流量/净利润军工电子经营活动现金净流量/净利润31.37%12.67%7.80%8.73%-0.01%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002021Q12022Q1

75、2023Q12024Q12025Q1营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）15.97%14.37%-3.97%-17.68%-12.80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080901002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1归母净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 （二）盈利能力：板块毛利率维稳，多因素影响盈利能力承压（二）盈利能力：板块毛利率维稳，多因素影响盈利能力承压 军工板块军工板块Q1毛利率毛利率连续

76、两年下滑连续两年下滑，2025年年Q1下滑至下滑至19.69%。2025年Q1报告期内，军工板块毛利率为19.69%。2025年Q1板块毛利率自2024年Q1出现较大降幅后变动逐渐平稳，主要受宏观环境、人事、订单采购规模&价格等多因素影响。伴随订单节奏恢复、“非美出海”、“十五五预期”以及生产效率及成本控制能力逐步提升，板块整体毛利率有望随规模经济及产品结构的改善而回归上升趋势。图图27：2021-2025年年Q1军工板块毛利率军工板块毛利率 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 2025年年Q1军工板块期间费用率有所上升。军工板块期间费用率有所上升。2025Q1报告期内，板块期间费用率

77、为13.85%，同比2024Q1上升0.41pct。我们认为主要受季节因素影响，一季度军工企业一般处于备货周期，确收较少，但期间费用正常支出。预计随下游需求进一步回暖，叠加企业提质增效及供应链改革等有望持续推动板块期间费用率改善。图图28：2025年年Q1军工板块军工板块期间费用率为期间费用率为13.85%，较，较2024年年Q1有所上升有所上升 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 2025年年Q1军工板块净利率军工板块净利率略有下滑，降低至略有下滑，降低至5.27%。整体费用率上升的同时，2025Q1板块整体净利率较2024年同期的5.63%下滑0.36pcts，但预计随着后续订单采

78、购规模上行、企业经营效率提升，板块盈利能力改善值得期待。22.02%22.38%22.56%19.75%19.69%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1毛利率13.37%13.22%14.21%13.44%13.85%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1期间费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工

79、图图29：2025年年Q1军工板块净利率为军工板块净利率为5.27%数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心（三）营运能力：营运效率有所提升，（三）营运能力：营运效率有所提升，现金质量涨幅明显现金质量涨幅明显 2025年年Q1军工板块存货、应收账款周转天数军工板块存货、应收账款周转天数较较2024年年Q1明显下降明显下降，或显示下游需，或显示下游需求已出现改善趋势求已出现改善趋势。2025年Q1报告期内，军工板块存货周转天数为581天，较2024年Q1有所下降，营运效率有所提升；应收账款周转天数较2024年Q1下降至571天。图图30：2025年年Q1军工板块存货周转天数明显下降军工板块存货

80、周转天数明显下降 图图31：2025年年Q1军工板块军工板块应收账款周转天数明显下降应收账款周转天数明显下降 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 营收含现比上升明显，营收含现比上升明显，现金流改善盈利质量提高现金流改善盈利质量提高。2025年Q1，军工板块销售商品、提劳务共收到现金1625.72亿元，较2024年Q1提升49.14%；2025年Q1销售商品提供劳务现金/营业收入比值达126.42%，较2024年Q1大幅提升。2025年Q1，板块经营活动现金流净额流出减少；经营活动现金流净额占净利润比例为-189.97%。8.06%8.22%7

81、.28%5.63%5.27%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1净利率371 489 512 862 581 010020030040050060070080090010002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1存货周转天数（天）338 410 448 744 571 01002003004005006007008002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1应收账款周转天数（天）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2525 Tab

82、le_PageText 深度分析|国防军工 图图32：2025年年Q1军工板块营收含现比同比上升明显军工板块营收含现比同比上升明显 图图33：2025年年Q1军工板块军工板块经营活动现金净额呈现流出经营活动现金净额呈现流出减少趋势减少趋势 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 四、持仓分析：四、持仓分析：2025Q1 末国防板块重仓持仓占比末国防板块重仓持仓占比 3.20%2025Q1末主动型基金国防板块重仓占比达末主动型基金国防板块重仓占比达3.20%。2025Q1，主动型基金国防板块重仓持仓市值为489.44亿元，占主动型基金股票重仓持仓市

83、值比重为3.20%，环比2024Q4下降0.13pct，超配0.39%。2025Q1重仓持仓比例低于2022Q1以来的平均值4.00%，近年高位为2022Q3，达5.67%。（注：本章节数据均来自wind或基于wind数据计算）图图34：2025Q1末主动型基金国防板块重仓占比达末主动型基金国防板块重仓占比达3.20%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：重仓持仓分析所用主动型基金选取 Wind 开放式基金中股票型基金-普通股票型基金、混合型基金-偏股混合型基金&平衡混合型基金&偏债混合型基金&灵活配置型基金 从主动型基金国防板块重仓持仓基金数看，从主动型基金国防板块重仓持仓基金数看

84、，2025Q1重仓基金数前五位及对应基金数量分别为中航光电（120只）、菲利华（110只）、睿创微纳（81只）、航天电器（73只）、振华科技（62只）等。环比看，重仓持仓基金数增加前五位分别为菲利华（+60只）、振华科技（+51只）、睿创微纳（+32只）、航天电器（+32只）、铂力特（+27只）等。重仓持仓基金数减少前五位分别为中国船舶（-93只）、航发动力（-55只）、93.82%74.63%88.50%84.75%126.42%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400160018002021Q12022Q12023Q12024Q

85、12025Q1销售商品收到现金（亿元，左轴）销售商品收到现金/营业收入（右轴）-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%-600-500-400-300-200-10001002002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1经营活动现金流量净额（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）经营活动现金流量净额占比净利润（右轴）1.53%1.40%1.09%0.96%0.73%0.71%0.94%2.65%3.17%2.40%2.89%3.72%4.85%4.52%4.37%5.67%5.22%3.72%4.19%3.83%3.85%3.05%3.

86、44%3.58%3.33%3.20%0.45%0.29%0.02%-0.19%-0.33%-0.40%-0.22%1.14%1.51%1.00%1.40%2.03%2.98%2.85%2.68%3.83%3.56%1.97%2.34%2.09%2.11%1.43%2.00%1.99%1.72%0.39%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%主动型基金军工板块重仓持仓占比（左轴）A股流通市值军工板块占比（左轴）低配/超配（右轴）识别风险，发现

87、价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 中航沈飞（-55只）、中航西飞（-43只）、中航重机（-43只）等。图图35：2025Q1末主动型基金国防板块重仓基金数前二十个股（只）末主动型基金国防板块重仓基金数前二十个股（只）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图36：2025Q1末主动型基金末主动型基金国防板块国防板块重仓基金数环比重仓基金数环比增加前十位个股（只）增加前十位个股（只）图图37：2025Q1末主动型基金末主动型基金国防板块国防板块重重仓基金数环比仓基金数环比减少前十位个股（只）减少前十位个股（只）数据来源：Wi

88、nd，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从主动型基金国防板块重仓持仓市值看，从主动型基金国防板块重仓持仓市值看，2025Q1重仓持仓市值前五位及其重仓市值分别为振华科技（42.82亿元）、中航光电（40.60亿元）、睿创微纳（32.91亿元）、菲利华（30.88亿元）、航天电器（26.29亿元）等。环比看，持仓市值增加前五位分别为振华科技（+27.15亿元）、菲利华（+13.55亿元）、铂力特（+12.05亿元）、航天电器（+8.57亿元）、睿创微纳（+8.11亿元）等；持仓市值减少前五位分别为中国船舶（-30.62亿元）、航发动力（-29.04亿元）、中航沈飞（

89、-26.65亿元）、中航西飞（-16.97亿元）、中国动力（-13.36亿元）等。120 110 81 73 62 50 45 45 43 42 40 38 37 32 31 30 28 27 26 23 23 中航光电菲利华睿创微纳 航天电器 振华科技 中航高科 西部超导 中国动力 火炬电子 中国船舶 华测导航 航发动力 洪都航空铂力特中航沈飞 西部材料 中航西飞 鸿远电子 国睿科技 中兵红箭 紫光国微6051323227262519181616010203040506070020406080100120140菲利华振华科技睿创微纳航天电器铂力特鸿远电子中航光电中兵红箭火炬电子洪都航空西部超

90、导24Q4主动型基金重仓持仓基金数（左轴）25Q1主动型基金重仓持仓基金数（左轴）变动（只，右轴）-93-55-55-43-43-37-34-26-25-21-100-90-80-70-60-50-40-30-20-100020406080100120140160中国船舶航发动力中航沈飞中航西飞中航重机中国动力光威复材中国重工中航高科中航电测24Q4主动型基金重仓持仓基金数（左轴）25Q1主动型基金重仓持仓基金数（左轴）变动（只，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 图图38：2025Q1末主动型基金国防板块重

91、仓持仓市值前二十个股（亿元）末主动型基金国防板块重仓持仓市值前二十个股（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图39：2025Q1末末主动型基金国防板块重仓市值主动型基金国防板块重仓市值环比增环比增加前十位个股（亿元）加前十位个股（亿元）图图40：2025Q1末末主动型基金国防板块重仓市值主动型基金国防板块重仓市值环比减环比减少前十位个股（亿元）少前十位个股（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 五、重点个股及投资建议五、重点个股及投资建议 2024年受合同签订节奏、定价机制调整等因素影响，军工板块增速阶段性放缓。年受合同签订节奏

92、、定价机制调整等因素影响，军工板块增速阶段性放缓。以国防军工（申万）成分股为参考，选取139只样本股分析。（1）成长性，板块24全年营收/归母净利润同比下降0.64%/38.28%；（2）盈利能力，24年板块毛利率达18.23%（YOY-1.80pcts），期间费用率基本持平，净利率为3.73%，处于2020年以来低位；（3）营运能力及现金流，24年存货周转放缓，应收账款周转阶段性承压。25Q1业绩底部特征较明显，板块营收/归母净利润同比下滑0.01%/12.80%，毛利率有所下滑，期间费用率有所上升，但利润端回落趋势放缓。板块以内需为基本盘确定性较强，“非美出海”处于机遇期，叠加大飞机、商业

93、航天、低空经济等新质力景气，看好板块中长期确定性和成长性。细分板块，细分板块，2024年民船交付景气持续落地，航空、航天、陆装、军工电子等板块利年民船交付景气持续落地，航空、航天、陆装、军工电子等板块利润端阶段性承压，盈利能力整体稳定，随景气提升有望回暖。润端阶段性承压，盈利能力整体稳定，随景气提升有望回暖。（1）成长性，受益于全球民船交付景气持续落地，船舶板块归母净利润同比增长109.12%，航天、航空、陆装及军工电子归母净利润分别同比下滑73.33%、19.44%、136.82%、101.92%；（2）盈利能力，24年部分领域毛利率水平维持稳定，航天毛利率创近五年新高；除42.82 40.

94、60 32.91 30.88 26.29 25.34 22.75 17.98 17.16 16.72 16.40 15.90 15.83 13.39 12.88 12.00 8.32 8.00 7.88 6.03 振华科技中航光电睿创微纳菲利华航天电器中航高科洪都航空国睿科技中航沈飞西部材料火炬电子中国动力航发动力中国船舶铂力特紫光国微西部超导华测导航中航西飞臻镭科技27.15 13.55 12.05 8.57 8.11 5.77 5.37 4.52 4.47 3.51 051015202530051015202530354045振华科技菲利华铂力特航天电器 睿创微纳 振华风光 紫光国微 火炬

95、电子 鸿远电子 中兵红箭24Q4主动型基金重仓持仓市值（左轴）25Q1主动型基金重仓持仓市值（左轴）变动（亿元，右轴）-30.62-29.04-26.65-16.97-13.36-9.65-9.14-8.30-8.11-6.96-35-30-25-20-15-10-5005101520253035404550中国船舶 航发动力 中航沈飞 中航西飞 中国动力 光威复材航发控制 中航重机 中航高科 振芯科技24Q3主动型基金重仓持仓市值（左轴）24Q4主动型基金重仓持仓市值（左轴）变动（亿元，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2525 Table_PageText 深度

96、分析|国防军工 船舶外，各板块期间费用率有所上升；（3）营运能力，船舶板块存货与应收账款周转维稳，其他领域营运能力短期承压。预期“十四五”末年内需恢复，预期“十四五”末年内需恢复，2025Q1产业链上游元器件相关标的受基金关注度提产业链上游元器件相关标的受基金关注度提升。升。2025Q1末主动型基金国防板块重仓占比达3.20%，环比2024Q4下滑0.13pct，板块持仓处于历史区间较低位置。市场预期“十四五”末年内需恢复，产业链上游元器件相关标的2025Q1受基金关注度提升，环比基金持仓市值及重仓持仓基金数有所增加。优选：优选：（1）建议关注军贸&航空燃机出海&大飞机&维修，关注航发动力/航

97、发控制/中国动力、洪都航空、国睿科技/航天南湖、中航西飞、中航沈飞、中航高科/光威复材、航天电子、中航重机、航材股份、中航机载；（2）强调景气回升，关注中航光电、复旦微电/紫光国微（电子覆盖/联合）、航天电器、鸿远电子、成都华微、菲利华、航宇科技、航亚科技、振华风光、图南股份、火炬电子等；（3）强调景气趋势，关注睿创微纳、中科星图（计算机联合）、海格通信、中兵红箭、中国海防、七一二、陕西华达、铂力特（机械联合）、华秦科技、佳驰科技、国博电子（电子联合）、臻镭科技、北方导航、钢研高纳、新雷能等。六、风险提示六、风险提示（一）重点装备列装需求及交付不及预期（一）重点装备列装需求及交付不及预期 军工

98、行业买方具有唯一性特征，部分规模较小企业或配套装备型号较为单一，若此类型号生产及需求计划发生改变，则对相关客户需求单一的企业影响较大。（二）重大行业政策调整的风险（二）重大行业政策调整的风险 军工行业属于典型的To G行业，考虑生产计划的保密性、战略性等，无论是需求端还是供给端均受政府政策影响较大。因此若相关政策发生调整，如影响较大的定价政策、采购政策等，则易对板块产生一定系统性冲击。（三）原材料及产品价格波动风险（三）原材料及产品价格波动风险 高端制造业利润空间受上游金属及非金属等原材料价格波动及行业产品价格波动影响显著，在上游原材料价格大幅波动或下游市场竞争中价格波动时，利润空间或受挤压，

99、若企业成本控制等能力较弱，盈利能力或存在较大波动风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 广发军工行业研究小组广发军工行业研究小组 孟 祥 杰：首席分析师，清华大学机械工程博士、哈佛大学访问学者，航天科工实业背景，曾任方正证券军工首席分析师，主要从事军工信息化、新材料及军工高端制造领域研究。吴 坤 其：资深分析师，对外经济贸易大学精算本科、金融学硕士，曾任方正证券军工研究员，主要覆盖军工新材料、军工电子。邱 净 博：资深分析师，北京航空航天大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。邵 艺 阳：高级研究员，中国

100、人民大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。史 嘉 麒：研究员，南洋理工大学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：

101、预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、

102、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关

103、联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。系因此投资者应当考虑存潜利益

104、冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2525 Table_PageText 深度分析|国防军工 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国

105、家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用

106、本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、

107、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。