通信行业·研究框架系列：运营商篇-220726（27页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年0 07 7月月2626日日行业研究行业研究 深度报告深度报告 通信通信 通信设备通信设备投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）国信通信国信通信研究框架系列研究框架系列运营商篇运营商篇证券分析师：马成龙021-S0980518100002 联系人：袁文翀021-60375411 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要1、运营商通过部署通信网络，向客户提供信息服务实现盈利。收入端的主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务，成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员

2、工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。近些年，移动互联网产业红利结束，产业互联网开始兴起，运营商正从2C业务向2B业务转型。2、运营商投资具有以下特点：（1）每一代技术周期后期是较好的投资阶段；（2）基础网络资源决定竞争力和用户数；（3）2C业务收入关注ARPU值提升，用户数已趋于稳定；（4）2B业务关注市场开拓和业务创新能力；（5）成本侧分析资本开支变动与结构变动；（6）运营支撑成本有不断走高趋势；（7）近年来强调研发和管理、弱化渠道竞争；（8）核心关注ROE的变动趋势；（9）增速稳健背景下关注分红率提升。3、运营商一般成长逻辑包括：（1）移动业务：增长动力较弱，格局稳定；（2）宽带业务

3、：千兆网络升级提升ARPU，宽带渗透率尚有提升空间；（3）政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力。4、三大运营商PB估值处于历史低位，且低于全球同行水平。随着盈利能力增强，资产规模逐步减小，ROE正呈现现企稳回势头，PB有望修复。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。风险提示：风险提示：5G业务发展不及预期的风险；政企市场开拓不及预期；新技术研发进展不急预期；市场竞争加剧；疫情反复等外部环境变化风险。WYBVOZ5WDVRW5X5Z6MbPbRnPnNsQnPlOpPsNlOsQvNaQqQuNuOmMsOxNnOsN请务

4、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一一.运营商盈利模式运营商盈利模式请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：通信网络架构资料来源：华为开发者联盟，国信证券经济研究所整理运营商盈利模式：搭建通信网络，向运营商盈利模式：搭建通信网络，向用户用户收取网络服务费收取网络服务费图1：运营商业务视图资料来源：中国电信，国信证券经济研究所整理我国运营商主要包括中国移动、中国电信、中国联通，三大运营商经营业务与模式基本相同。运营商向上游通信设备商统一采购通信设备后，搭建通信网络，向下游个人、家庭、政企客户提供信息服务。信息服务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模式：运营商盈

5、利模式：资本开支是成本，套餐费是收入资本开支是成本，套餐费是收入运营商的盈利模型如下所示，收入端主要包括2C端面向个人和家庭的传统业务以及2B面向企业的创新业务。成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。2C2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（ARPUARPU）相乘得到。）相乘得到。5G5G时代，运营商时代，运营商2B2B端的创新业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，端的创新业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，2B业务对相应的收入成本项或产生较大影响，是

6、构成最终利润波动的重要关注点。图3：运营商盈利模型资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理收入收入成本成本利润利润通信服务通信服务销售产品收入传统业务传统业务（2C2C）创新业务创新业务（2B2B）客户数ARPU网络成本网络成本业务成本业务成本运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用销售产品成本网间结算收入网间结算支出移动用户有线宽带用户请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：三大运营商2021年业务结构（单位：%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图5：运营商移动业务（左图）、家庭宽带业务（中图）、政企业务资料来源：中国移动招股说明书，国信证券经济研究所整理运营商业务

7、分类：移动业务、家庭宽带、政企业务运营商业务分类：移动业务、家庭宽带、政企业务运营商主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务：移动业务：移动业务：向个人用户提供语音、数据、娱乐等各方面服务；移动业务占收入比重在50%60%。家庭宽带业务：家庭宽带业务：向家庭客户提供组网、视讯、多媒体互动等业务；家宽业务占收入比重在20%左右。政企业务：政企业务：向政企客户提供数据中心租赁、云计算、信息化服务、物联网等方面业务；占收入比重10%20%之间，正快速增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国移动中国电信中国联通移动业务家宽业务政企业务其他请务必阅读正文之后的免责

8、声明及其项下所有内容图6：移动互联网用户和产业互联网服务收入增速（单位：%）资料来源：运营商公告、工信部，国信证券经济研究所整理图7：运营商2C业务收入增速与2B服务收入增速（单位：%）资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理5G5G以后，由以后，由2C2C服务向服务向2B2B服务战略转型服务战略转型移动互联网产业红利结束，移动互联网用户数增长趋缓；产业互联网开始兴起，规模及以上互移动互联网产业红利结束，移动互联网用户数增长趋缓；产业互联网开始兴起，规模及以上互联网及相关服务企业收入增长高企。联网及相关服务企业收入增长高企。回顾过往十年运营商2C业务和2B业务发展：3G/4G时代运营商业务主要

9、以2C业务为主，受到“提速降费”政策影响，4G4G时代时代2C2C业务增速业务增速下降明显，近两年下降明显，近两年2C2C业务增速在业务增速在6%6%左右。左右。其中，移动业务从3G时代的双位数增长下降到4G时代的个位数增长；家宽业务，移动在2017年进入市场后，联通和电信家宽业务呈现负增长趋势。5G时代，运营商大力发展新一代基础设施，政企政企2B2B业务发展呈现双位数增长，近几年政企业务发展呈现双位数增长，近几年政企业务对公司主营业务增长贡献达到业务对公司主营业务增长贡献达到50%50%左右，左右，为运营商业务增长主要驱动力。图9：政企业务对公司主营业务增长贡献（单位：%）资料来源：运营商公

10、告，国信证券经济研究所整理图8：运营商政企收入（左轴）及3年CAGR（右轴）（单位：亿元、%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001,0001,2001,4001,600中国移动中国电信中国联通20182019202020213年CAGR0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021M1-M42021M1-M52021M1-M62021M1-M72021M1-M82021M1-M92021M1

11、-M102021M1-M112021M1-M122022M1-M22022M1-M32022M1-M42022M1-M52C业务收入增速2B业务收入增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021移动互联网用户规模增速规模以上互联网及相关服务企业收入增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二二.运营商运营商投资投资特点特点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-15%-10%-5%0%5%10%15%20112012201320142015201620172018201920202021收入增速归母净利润增速图

12、10：中国移动过去十年收入增速和归母净利润增速（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：移动通信技术的代际升级资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1 1、每一代技术周期后期是较好的投资阶段、每一代技术周期后期是较好的投资阶段2008-20132008-20132013-20192013-201920192019之后之后3G3G4G4G实现多媒体应用实现多媒体应用以移动互联网应用为主以移动互联网应用为主智能机智能机彩铃彩铃/音乐音乐图片图片/彩信彩信视频视频3G3G第三代第三代移动通信技术移动通信技术4G4G第四代第四代移动通信技术移动通信技术发展阶段发展阶段高高低低网

13、络传输速率及安全性的不断提升网络传输速率及安全性的不断提升网络性能和信息技术的革命性升级网络性能和信息技术的革命性升级5G5G第五代第五代移动通信技术移动通信技术人与人人与人.人与物人与物.物与物全互联物与物全互联，实现全连接，实现全连接，形成庞大的形成庞大的数据网络效应数据网络效应AR/VR.AR/VR.汽车汽车eMBBeMBBmMTCmMTCuRLLCuRLLC21Mbps21Mbps1Gbps1Gbps20Gbps20Gbps时间时间图12：运营商过去十年收入增速（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%20112012201320142

14、015201620172018201920202021中国移动中国电信中国联通3G4G5G每一代通信技术演进都会经历前期、中期、后期三个阶段，对应也经历投入、每一代通信技术演进都会经历前期、中期、后期三个阶段，对应也经历投入、创收、盈利三个阶段，中后期的盈利阶段是较好投资阶段：创收、盈利三个阶段，中后期的盈利阶段是较好投资阶段：前期投入：运营商投入技术研发和网络部署，资本开始和相关费用投入较大；中期创收：用户向新一代技术升级，新套餐较高自费及用户数增长形成量价齐升势头，公司营收实现较快增长；中后期盈利：技术成熟，网络部署投入减少，增收降本下实现盈利增长。4G创收4G盈利请务必阅读正文之后的免责

15、声明及其项下所有内容图15：中国移动移动用户数（左图）、家宽用户数（右图）对比全国用户总数情况（单位：亿户）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理2 2、基础网络资源决定竞争力和用户数基础网络资源决定竞争力和用户数基础网络部署越好，网络覆盖与性能越好，拥有的用户数规模越多，规模效应下的核心竞争力越发凸显，以中国移动为例：基础网络部署越好，网络覆盖与性能越好，拥有的用户数规模越多，规模效应下的核心竞争力越发凸显，以中国移动为例：网络规模和资源：目前中国移动5G基站数已经超过全球一半以上，成为全球运营商龙头，公司拥有无线频谱资源丰富，可以满足5G专网不同应用。公司部署了我国首张200G骨干网

16、络，在大带宽传输方面技术领先，为千兆家宽、算力网络、F5G等业务发展奠定良好基础；竞争力：公司网络资源丰富，其网络覆盖与性能领先于同行，以测算网评估的运营商下行速率对比，移动下行速率高于电信、联通；用户数：2021年中国移动移动用户数9.67亿户占我国移动用户总数的57%，宽带用户数2.2亿户占我国家宽用户总数的46%。02004006008001,0001,200201620172018201920202021中国移动基站数我国移动基站数00.511.522.533.544.552018201920202021中国移动家宽用户数运营商家宽用户总数02468101214161820182019

17、20202021中国移动移动用户总数图13：移动基站与我国基站总数（单位：万站）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理05010015020025030020202021移动电信联通图14：运营商网络下行速率对比（单位：Mbps）资料来源：测速网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图16：我国移动用户总数变化情况（单位：亿户、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图17：过去两年我国移动用户数变化（单位：亿户、%）资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理3 3、2C2C业务收入关注业务收入关注ARPUARPU值提升，用户数已趋于稳定值提升，用户数已

18、趋于稳定 图18：运营商ARPU值变化（单位：元/月）资料来源：运营商官网，国信证券经济研究所整理20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2015201620172018201920202021中国移动移动ARPU中国移动宽带ARPU中国电信移动ARPU中国电信宽带ARPU中国联通移动ARPU中国联通宽带ARPU-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0221-0321-0421-0521-0621-0721

19、-0821-0921-1021-1121-1222-0222-0322-0422-05移动电话用户数(亿户)yoyARPU值企稳回升-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 20142015201620172018201920202021移动用户数YOY2C业务由用户数（量）与用户套餐ARPU值（价）决定：目前我国移动用户数发展已经趋于稳定。目前我国移动用户数发展已经趋于稳定。4G/5G时代我国移动用户数增速放缓，细看5G时代近两年移动用户发展，

20、增速小于1%。ARPUARPU值成为值成为2C2C业务增长重要指标。业务增长重要指标。运营商业务发展不再受限于“提速降费”影响，移动和家宽ARPU值在5G时代不再呈现下降势头，在提供更多增值业务和内容服务后（比如VoNR高清通话、智慧家庭等），ARPU值呈现回升势头。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图19：中国移动政企市场收入与政企客户发展（单位：亿元、万户）资料来源：中国数字经济发展白皮书，国信证券经济研究所整理4 4、2B2B业务关注市场开拓和业务创新能力业务关注市场开拓和业务创新能力政企客户拓展成为2B业务主要驱动力，创新业务布局是2B业务长期发展基石。各运营商在各运营商在2

21、B2B业务拓展发面，通过组建解决方案公司进行市场拓展。随业务拓展发面，通过组建解决方案公司进行市场拓展。随着政企客户数积累增长，着政企客户数积累增长，2B2B业务收入快速增长。业务收入快速增长。以中国移动为例，在政企客户快速开拓（目前2B客户数已超1800万家）助政企业务收入快速增长。运营商近两年研发费用率上升，持续加大在算力网络、运营商近两年研发费用率上升，持续加大在算力网络、5G5G及相关应用等及相关应用等领域自研创新技术投入，新一代信息基础设施成为领域自研创新技术投入，新一代信息基础设施成为2B2B业务发展新驱动力。业务发展新驱动力。目前运营商已经在部署算力网络，并搭建了算力交易平台进行

22、验证；5G专网应用新模式成型，基本完成0到1的创新过程，亟待形成规模复制。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00002004006008001,0001,2001,400201920202021政企市场收入（左轴）政企客户数（右轴）相关业务相关业务电信电信移动移动联通联通物联网物联网分公司中移物联网有限公司联通数字科技有限公司、联通云数据有限公司、联通大数据有限公司、联通物联网有限责任公司、联通智慧安全科技有限公司系统集成中国电信集团系统集成有限责任公司中移系统集成有限公司联通数字科技有限公司云计算云计算分公司联通数字科技有限公司研究机构中国电信学

23、院、北京研究院、上海研究院、广州研究院中移（成都）信息通信科技有限公司、中移（苏州）软件技术有限公司、中移（上海）信息通信科技有限公司、中移（杭州）信息技术有限公司、中移雄安信息通信科技有限公司中国联通研究院、联通网络技 术研究院、中国联合网络通信 有限公司软件研究院表1：运营商通过组建解决方案公司进行2B市场拓展资料来源：运营商公告、通信产业网，国信证券经济研究所整理 中国移动中国移动中国电信中国电信中国联通中国联通5G专网项目数440035002500表2：运营商5G专网项目规模（单位：个）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图20：算力资源交易实例资料来源：中国联通算力网络架构与

24、技术体系白皮书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图23：移动（上）、电信（中）、联通（下）资本开支结构变化（单位：亿元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图21：三大运营商资本开支（单位：亿元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图22：三大运营商资本开支占收比（单位：%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理5 5、成本侧分析资本开支变动与结构变动、成本侧分析资本开支变动与结构变动0%10%20%30%40%50%2012201320142015201620172018201920202021中国移动中国联通中国电信05001,000

25、1,5002,0002,5002012201320142015201620172018201920202021中国移动中国联通中国电信资本开支是决定成本重要因素。资本开支是决定成本重要因素。每一轮新技术升级前期，运营商需要进行新一轮网络部署，投资加大，成为成本变大的主要因素。资本开支结构有所变化，是运营商业务发展方向指引。资本开支结构有所变化，是运营商业务发展方向指引。技术升级下的衍生技术及新业务发展驱动资本开支结构变化。5G中后期，资本开支重心逐步向数字化创新业务转型。资本开支占收比增长趋缓4G投资5G投资0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020

26、212022E土建及其他业务支撑网传输网移动通信网0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E基建及其他运营系统及业务平台产业数字化宽带互联网4G网络5G网络0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021基础设施、传输网及其它宽带及数据移动网络请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图26：通信基站天线演变过程资料来源：通信工程宝典，国信证券经济研究所整理图25：移动和电信网络能耗费用（单位：亿元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图24：三大运营商网络运营支撑费用（单位：亿元）资

27、料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理6 6、运营支撑成本有不断走高趋势、运营支撑成本有不断走高趋势5G网络建设从2019年开始，三大运营商网络运营支撑费用、网络能耗费呈现上升趋势。速率越快，频段越高，能耗越高，网络运营支撑成本速率越快，频段越高，能耗越高，网络运营支撑成本越高，这会是后续升级的长期趋势越高，这会是后续升级的长期趋势。以中国移动2.6GHz频段为例，5G基站信号带宽为160MHz，可同时提供4G和5G服务，相比4G的60MHz，带宽提升为原来的2.67倍，峰值速率提升为原来的15倍，发射功率变为原来的2倍（由4G的120W提升为240W），导致总功耗增加。05001,000

28、1,5002,0002,500201620172018201920202021中国移动中国电信中国联通0 100 200 300 400 201620172018201920202021中国移动中国电信设备设备业务负荷业务负荷AAU/RRUAAU/RRU平均功率（平均功率（W W）BBUBBU平均功率（平均功率（W W）5G100%112729350%892293空载6332934G100%28917550%273174空载222169表3：4G/5G设备功耗对比资料来源：鲜枣课堂，国信证券经济研究所整理运营支撑成本有所上升网络能耗有所上升5G请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：中

29、国联通混改后股权结构资料来源：中国联通，国信证券经济研究所整理图27：三大运营商管理费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图28：三大运营商销售费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图29：三大运营商研发费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理7 7、近年来强调研发和管理、弱化渠道竞争、近年来强调研发和管理、弱化渠道竞争0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021中国移动中国电信中国联通0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021中国移动中国电信中国联通0%0%0%1%1%1

30、%1%1%2%2%2%2018201920202021中国移动中国电信中国联通5G5G时代运营商不再受时代运营商不再受“提速降费提速降费”影响，逐步弱化销售渠道。影响，逐步弱化销售渠道。运营商销售费用率管控良好，持续下降。近年来运营商更重视研发投入技术创新和提升管理效率。近年来运营商更重视研发投入技术创新和提升管理效率。运营商研发费用率持续升高，管理费用率稳重有降。重视管理方面，以联通混改为例：重视管理方面，以联通混改为例：2018年联通集团引入了中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、等战略投资者，积极发挥战略投资者在公司治理上的作用，增强财务实力的同时，强化创新发展。混

31、改后，联通集团持股比例由62.7%下降至36.7%，10家战略投资者合计持股比例约35.2%，员工持股2.7%，公众股东持股25.4%，形成了多元化的股权结构，也加快建立健全激发微观主体活力的新机制。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图30：运营商过去十年ROE（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图31：运营商港股过去十年股价（单位：港元/股）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理8 8、核心关注核心关注ROEROE的变动趋势的变动趋势运营商投资主要关注盈利能力尤其是运营商投资主要关注盈利能力尤其是ROEROE的变化，估值及股价变动与的变化，估值及股价变动与RO

32、EROE变动方向一致。变动方向一致。回国运营商过往十年ROE：自2013年左右开始ROE整体呈现下降趋势，3G/4G时代在提速降费政策下，运营商价格战激烈，盈利能力有所减弱导致ROE呈现下降趋势。2019年建设5G网络以来，运营商价格由“竞争”走向“竞合”，套餐价格不再激烈竞争，盈利能力有所回升，ROE也呈现企稳回升势头。024681012141618202012201320142015201620172018201920202021中国联通中国移动中国电信ROE逐步下降ROE企稳回升0 20 40 60 80 100 120 2012-01-312013-01-312014-01-31201

33、5-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-31中国移动中国电信中国联通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图32：三大运营商过去十年现金分红比例（单位：%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图33：三大运营商每股派息（单位：元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理9 9、增速稳健背景下关注分红率提升，具有固定收益特征、增速稳健背景下关注分红率提升，具有固定收益特征0%20%40%60%80%100%120%20122013201420152016201720182019202020

34、21中国电信中国联通中国移动0 1 2 3 4 5 6 7 2012201320142015201620172018201920202021中国移动中国联通中国电信运营商运营商ROEROE提升，若没有新一代网络基础设施大力度投资的需要，运营商把强劲的现金流拿来分红，往往能更好地回馈股东，也是提升运营提升，若没有新一代网络基础设施大力度投资的需要，运营商把强劲的现金流拿来分红，往往能更好地回馈股东，也是提升运营商市场形象和估值的驱动力。商市场形象和估值的驱动力。中国移动、中国电信、中国联通2021年度现金分红比列分别为60%/57%/45%。中国电信预计到2023年进一步提升至70%以上；中国联

35、通在2021年首次开启中期派息，全年分红率同比提升5pct，中期派息有望提升未来年度分红率；中国移动计划2021年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上。运营商港股的股利支付率较高，成为债权类资产。运营商港股的股利支付率较高，成为债权类资产。中国移动股利支付率最高，在50%上下。运营商股息率较高，移动、电信、联通港股股息率一度达到了8.2%/7.2%/6.9%，可以视作较高回报的债券类资产。近两年分红持续提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三三.运营商个股成长逻辑运营商个股成长逻辑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图36：运营商过去十年移动

36、业务增速（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1 1、移动业务：增长动力较弱，格局稳定、移动业务：增长动力较弱，格局稳定0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 2021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.01中国移动中国电信中国联通图34：三大运营商移动用户数格局稳定（单位：千户）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整

37、理-20%-10%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国移动中国电信中国联通0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2018201920202021中国移动中国电信中国联通图35：三大运营商移动业务收入（单位：亿元）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理三大运营商移动业务营收增长及用户数发展趋于稳定：三大运营商移动业务营收增长及用户数发展趋于稳定：用户数发展：用户数发展：我国移动用户数已达16.6亿户，趋于饱和。三大运营商移动

38、用户数呈现个位数增长，整体格局稳定。移动业务格局及增速：移动业务格局及增速：移动用户数格局稳定背景下，三大运营商移动业务收入趋于相同格局形式，近几年移动业务收入增速大多小于5%，增速落后于3G/4G时代移动业务发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图39：1000M速率以上用户数及100M以上用户占比（单位：百万户、%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理2 2、宽带业务：千兆网络升级提升宽带业务：千兆网络升级提升ARPUARPU，宽带渗透率尚有提升空间，宽带渗透率尚有提升空间图37：电信智慧家庭发展战略及智慧家庭收入发展资料来源：中国电信，国信经济研究所整理0%10%20

39、%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050602021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.022022.032022.042022.051000M速率以上用户数100M以上用户占比05101520253035404550中国移动宽带ARPU中国电信宽带ARPU中国联通宽带ARPU2018201920202021图38：运营商家宽ARPU值变（单位：元/月）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理ARPU值提升ARPU值提升千兆网络升级及智慧家庭扩展提升家宽业务千兆网络升

40、级及智慧家庭扩展提升家宽业务ARPUARPU值，千兆宽带渗透率仍然有提升空间：值，千兆宽带渗透率仍然有提升空间：提振提振ARPUARPU值：值：运营商着力打造“智慧家庭”服务，以品质和内容驱动家宽业务发展，持续提振家宽业务ARPU值。以中国电信为例，其“全屋智能”方案拥有增值业务属性，家宽ARPU值受益该业务增长；智慧家庭收入在21年达到139亿元（+25%）；千兆渗透率：千兆渗透率：截止22年5月，我国100Mbps及以宽带用户达5.23亿户，占总用户数93.6%；1000Mbps及以上宽带用户达5591万户，对比100Mpbs用户数，仍然有较大提升空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

41、所有内容3 3、政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力图41：我国数字经济规模（单位：万亿元）资料来源：中国数字经济发展白皮书，国信证券经济研究所整理产业数字产业数字化是未来的大方向，运营商是产业数字化的重要推动力量化是未来的大方向，运营商是产业数字化的重要推动力量。政企客户需求多元化，提供面向不同行业的定制化解决方案是政企业务扩展的重政企客户需求多元化，提供面向不同行业的定制化解决方案是政企业务扩展的重要能力。要能力。以移动云为例，可以针对政务、金融、教育、医疗、互联网等不同行业提供定制化云解决方案，移动云业务开拓不到

42、五年，已跃居国内市场第三。运营商积极落实“东数西算”工程，持续加大云网资源部署，面对数据中心服务商和云厂商，运营商机架规模、客户资源、全国服务优势明显，通过提供完整的通过提供完整的DICTDICT解决方案，运营商产业数字化业务有望迎来收益期。解决方案，运营商产业数字化业务有望迎来收益期。0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20142015201620172018201920202021数字产业化产业数字化图40：2020年数据中心运营商机架规模及IDC市场竞争格局（单位：万架、%）资料来源：工信部.公司公告，国信经济研究所整理0 5 10 15 20 25 30 35

43、 40 45 50 中国移动中国电信中国联通万国数据世纪互联宝信软件光环新网数据港秦淮数据科华数据中国电信,29%中国联通,23%中国移动,17%万国数据,6%世纪互联,5%宝信软件,3%光环新网,2%秦淮数据,2%鹏博士,2%数据港,1%其他,10%表4：2021年云厂商收入.增速对比.云资源池部署对比（单位：亿元、%、个）云服务商营收（亿元）同比增长（%）云资源池落地省份云资源可用区数阿里云72430%1057天翼云279102%3359移动云242114%2933华为云20134%932联通云16346.30%3151百度智能云15164.00%718金山云9137.76%-Ucloud

44、2918.46%-紫光云1067.84%-资料来源：中国信通院.通信产业网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四四.数据库与资料来源数据库与资料来源请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业高频数据：关注工信部通信行业月度数据行业高频数据：关注工信部通信行业月度数据0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021M1-M42021M1-M52021M1-M62021M1-M72021M1-M82021M1-M92021M1-M102021M1-M112021M1-M122022M1-M22022M1-M32022M1-M42022M1-M5电信业

45、务收入增速新兴业务收入增速90%90%91%91%92%92%93%93%94%94%01020304050602021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.022022.032022.042022.051000M速率以上用户数100M以上用户占比16 16 16 16 16 17 17 2021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.022022.032022.042022.05

46、图42：我国移动用户数（单位：亿户）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图43：我国宽带用户数（单位：百万户）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图44：传统业务和新兴业务收入增长（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理工信部及信通院每月均会公布我国移动用户数和宽带用户数变化情况、以及运营商传统业务和新兴业务月度同比增速情况、物联网终端数和手机出货量情况。运营商2C传统业务与用户数和ARPU值相关，工信部每月公布的移动和宽带用户数以及电信业务收入增速是运营商2C业务发展较好跟踪指标。新兴业务作为2B业务公开披露高频数据较少，工信部披露月度数据可以作为运营商业绩增长较好

47、指引。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司高频数据：关注运营商月度经营数据公司高频数据：关注运营商月度经营数据0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 2021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.05中国移动中国电信中国联通0 1 2 3 4 5 6 2021.012021

48、.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.05中国移动中国电信中国联通0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.05中国移动中国电信中国联通图45：运营商移动用户数（单位：亿户）资料来源：Wi

49、nd，国信证券经济研究所整理图46：运营商5G用户数（单位：亿户）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图47：运营商家宽用户数（单位：亿户）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理三大运营商每月均会分别披露移动用户数和宽带用户数变化情况，其中包括移动用户数、5G用户数、家宽用户数。联通于2021年底调整战略定位，目前每月更新运营数据以“大连接”、5G、物联网、5G专网用户数为主传统业务占服务营收的7080%，如上文分析在ARPU值趋于收敛趋势下，用户数是传统业务变化的主要因素，所以月度运营数据是运营商2C传统业务发展跟进的重要指标。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投

50、资建议三大运营商PB估值处于历史低位，且低于全球同行水平。随着盈利能力增强，资产规模逐步减小，ROE正呈现现企稳回势头，PB有望修复。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。公司公司公司公司昨收盘昨收盘总市值总市值EPSPEPB代码名称（元）（亿元）2021A2022E2023E2021A2022E2023EMRQ600941.SH中国移动60.6 9314.2 5.7 5.8 6.3 11.2 10.4 9.5 1.0 601728.SH中国电信3.

51、7 3212.6 0.3 0.3 0.4 13.1 11.7 10.3 0.8 600050.SH中国联通3.4 1062.9 0.2 0.2 0.3 16.9 14.8 13.1 0.7 表5：三大运营商盈利预测估值比较（截止2022年7月25日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立.客观.公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去.现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任

52、何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用.复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性.准确性。本报告所载的信息.资料.建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资

53、料.建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充.更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行.财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门.自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

54、投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析.预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座.报告会.分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章.评论.报告，以及通过电台.电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；

55、通过电话.传真.电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司.证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值.市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值.投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032