通信行业·研究框架系列：运营商篇-220726（27页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年0 07 7月月2626日日行业研究行业研究 深度报告深度报告 通信通信 通信设备通信设备投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）国信通信国信通信研究框架系列研究框架系列运营商篇运营商篇证券分析师：马成龙021-S0980518100002 联系人：袁文翀021-60375411 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要1、运营商通过部署通信网络，向客户提供信息服务实现盈利。收入端的主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务，成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员

2、工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。近些年，移动互联网产业红利结束，产业互联网开始兴起，运营商正从2C业务向2B业务转型。2、运营商投资具有以下特点：（1）每一代技术周期后期是较好的投资阶段；（2）基础网络资源决定竞争力和用户数；（3）2C业务收入关注ARPU值提升，用户数已趋于稳定；（4）2B业务关注市场开拓和业务创新能力；（5）成本侧分析资本开支变动与结构变动；（6）运营支撑成本有不断走高趋势；（7）近年来强调研发和管理、弱化渠道竞争；（8）核心关注ROE的变动趋势；（9）增速稳健背景下关注分红率提升。3、运营商一般成长逻辑包括：（1）移动业务：增长动力较弱，格局稳定；（2）宽带业务

3、：千兆网络升级提升ARPU，宽带渗透率尚有提升空间；（3）政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力。4、三大运营商PB估值处于历史低位，且低于全球同行水平。随着盈利能力增强，资产规模逐步减小，ROE正呈现现企稳回势头，PB有望修复。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。风险提示：风险提示：5G业务发展不及预期的风险；政企市场开拓不及预期；新技术研发进展不急预期；市场竞争加剧；疫情反复等外部环境变化风险。WYBVOZ5WDVRW5X5Z6MbPbRnPnNsQnPlOpPsNlOsQvNaQqQuNuOmMsOxNnOsN请务

4、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一一.运营商盈利模式运营商盈利模式请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：通信网络架构资料来源：华为开发者联盟，国信证券经济研究所整理运营商盈利模式：搭建通信网络，向运营商盈利模式：搭建通信网络，向用户用户收取网络服务费收取网络服务费图1：运营商业务视图资料来源：中国电信，国信证券经济研究所整理我国运营商主要包括中国移动、中国电信、中国联通，三大运营商经营业务与模式基本相同。运营商向上游通信设备商统一采购通信设备后，搭建通信网络，向下游个人、家庭、政企客户提供信息服务。信息服务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模式：运营商盈

5、利模式：资本开支是成本，套餐费是收入资本开支是成本，套餐费是收入运营商的盈利模型如下所示，收入端主要包括2C端面向个人和家庭的传统业务以及2B面向企业的创新业务。成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。2C2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（ARPUARPU）相乘得到。）相乘得到。5G5G时代，运营商时代，运营商2B2B端的创新业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，端的创新业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，2B业务对相应的收入成本项或产生较大影响，是

6、构成最终利润波动的重要关注点。图3：运营商盈利模型资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理收入收入成本成本利润利润通信服务通信服务销售产品收入传统业务传统业务（2C2C）创新业务创新业务（2B2B）客户数ARPU网络成本网络成本业务成本业务成本运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用销售产品成本网间结算收入网间结算支出移动用户有线宽带用户请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：三大运营商2021年业务结构（单位：%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图5：运营商移动业务（左图）、家庭宽带业务（中图）、政企业务资料来源：中国移动招股说明书，国信证券经济研究所整理运营商业务