顺丰控股-网络融合弱化周期性海内外驱动增强成长性-220721（50页）.pdf

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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 网络融合弱化周期性，海内外驱动增强成长性 主要观点：主要观点：Table_Summary 周期属性将弱化：周期属性将弱化：营运网络营运网络是研究顺丰的关键，是研究顺丰的关键，它构成了深且宽的它构成了深且宽的护护城河，又城河，又对发展形成强对发展形成强制约制约，四网融通将弱化公司业绩的周期属性，四网融通将弱化公司业绩的周期属性 构建时效业务的营运网络，对规划设计经验、管理及执行能力和资源优先卡位等方面，都有非常严苛的要求。因此，公司通过营运网络构建的壁垒，很难被复制或被超越。时效要求高和件量规模小对网络形成强约束，导致网络资源投入重，管理链条长，投

2、入节奏难把握，因此公司业绩波动大。2013 年归母净利率为 7.2%，2014 年跌至 2.9%，2015 年至 2017 年扣非归母净利率持续爬升至 5.2%，2018 年至 2021 年跌至 0.9%。“四网融通”对网络的升级改造，是全面的、独创的，也是长期的。除关注短期的降本，更重要的意义是将来可减少投入，实现业绩健康持续增长，摆脱周期属性困局。2022 至 2024 年毛利率有望从 2021 年的 12.4%，持续提升至 13.7%、14.4%、14.8%。成长空间已打开：公司成长空间已打开：公司已初步完成了打通物流供应链全环节，覆盖海已初步完成了打通物流供应链全环节，覆盖海内外全市场

3、的能力布局，内外全市场的能力布局，将助力公司保持中高速增长将助力公司保持中高速增长 回顾公司扩张历史，基于基础能力的扩张都比较成功，2021 年并表嘉里物流后，为公司的基础能力向海外扩张提供了起步的网络资源和客户资源，业务拓展成功的概率很高。以 2021 年嘉里物流全年并表（实际只并表 Q4）作为基数，我们测算，2024 年公司收入有望突破 3,800亿元，年复合增速约 14.7%。降本增效方式多：降本增效方式多：融合和客户导向融合和客户导向的经营的经营基调，决定降本增效的思路基调，决定降本增效的思路 降本增效主要有用工模式调整、网络优化、工具升级和组织调优四类方式。外包的营业成本占比，从 2

4、013 年的 5%增至 2020 年的 63%；“四网融通”2021 年共节省成本约 6.7 亿元，且长远价值更大；信息系统升级赋能管理和决策，自动化中转场占比约 85.4%，仍有提升空间；2022 年 5 月快运组织并入速运，或是组织大调整的开始。投资建议投资建议：业绩持续改善在即，：业绩持续改善在即，成长空间打开，目前成长空间打开，目前处分部估值底部处分部估值底部区域区域，安全边际高，安全边际高 采用分部估值更能客观地反映公司价值，当前估值处于分部估值主导以来的底部区域，如果以 2023 年预期业绩测算，当前估值仅体现了公司时效快递业务价值。预测公司 2022 年至 2024 年收入分别为

5、 2,805 亿元、3,283 亿元和3,808 亿元，归母净利润分别为 62 亿元、98 亿元和 133 亿元，目前市值对应 PE 为 42.1x、26.5x 和 19.6x。基于 2022 年预估数据，采用SOTP 估值法，合理市值为 3,158 亿元估值，对应股价 64.5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示“四网融通”不及预期；人工成本上升；宏观经济增长放缓；业务增长不及预期；价格竞争加剧；疫情持续影响企业经营；油价上涨等 Table_Profit Table_StockNameRptType 顺丰控股（顺丰控股（002352）公司研究/公司深度 Table_Rank 投

6、资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-07-21 Table_BaseData 收盘价（元）53.00 近 12 个月最高/最低（元）71.17/42.67 总股本（百万股）4,895 流通股本（百万股）4,853 流通股比例（%）99.13 总市值（亿元）2,668 流通市值（亿元）2,645 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -41%-25%-8%8%24%7/2