川投能源-低估值、高分红、具备稀缺资源禀赋的水电资产价值显著低估-220621（21页）.pdf

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1、证券研究报告公司深度研究电力 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 川投能源（600674） 低估值、高分红、具备低估值、高分红、具备稀缺稀缺资源禀赋的资源禀赋的水电水电资产资产，价值显著低估，价值显著低估 2022 年年 06 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 刘博刘博 执业证书：S0600518070002 证券分析师证券分析师 唐亚辉唐亚辉 执业证书：S0600520070005 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 11.92 一年最低/最高价 10.46/14.58 市净率(倍) 1.69 流通

2、 A 股市值(百万元) 52,521.38 总市值(百万元) 52,521.38 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 7.05 资产负债率(%,LF) 33.07 总股本(百万股) 4,406.16 流通 A 股(百万股) 4,406.16 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,263 1,111 1,301 1,405 同比 23% -12% 17% 8% 归属母公司净利润（百万元） 3,087 3,527 3,647 3,776 同比 -2% 14% 3% 4% 每股

3、收益-最新股本摊薄（元/股） 0.70 0.80 0.83 0.86 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.01 14.89 14.40 13.91 Table_Summary 公司简介：公司简介： 业绩主要来自于雅砻江水电， 分红比例 50%以上且逐年提升。1）2017-2021 年，公司投资净收益分别为 33.82、35.52、30.34、33.10、33.35 亿元，占比归母净利润分别为 103.58%、99.50%、102.95%、104.68%、 108.03%， 可见公司归母净利润几乎完全来自于持股 48%的雅砻江水电贡献的投资收益。2）2018-2021 年，公司分红金额占比归母净

4、利润分别为 37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分红比例逐年提升。 水电行业： 商业模式清晰、 现金流稳健、 高股息率， 具备显著防御价值水电行业： 商业模式清晰、 现金流稳健、 高股息率， 具备显著防御价值。1）特点特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较强，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。2）资源资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重

5、点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。3）防御防御：历史上来看，自 2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力发电指数的超额收益均较为明显。 4） 跨行业比较跨行业比较： 我们选取高股息率、低估值标的做跨行业对比：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在 A 股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和 ROE 更稳定，波动性更小。 雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量量。 1）资资源禀赋源禀赋：雅砻江干流规划开发 22 级电站，规划可开发装机容量 3000 万千瓦，在

6、全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。根据公司长期发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段” 战略， 即水能资源开发 “四阶段” 战略和新能源及抽水蓄能开发 “四阶段”战略，预计未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。2）盈利能盈利能力力：2019-2021 年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出 1411、1092、855 小时，ROE 常年维持在 11%-15%之间，盈利能力较为稳定。3）成长空间成长空间：两河口和杨房沟电站已于 2022 年 3月全部建成投产， 相比雅砻江水电原有机组容量提升 30.61%。 据我们的测算，极度保守下，两、杨电站投产后将贡献