川投能源-深度报告：调节价值显现雅砻江成长质变-221007（23页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 川投能源川投能源(600674)调节价值显现，雅砻江成长质变调节价值显现，雅砻江成长质变 川投能源深度报告川投能源深度报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 010-83939802 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读：短期来水波动影响有限，短期来水波动影响有限，两杨电站两杨电站带来的综合带来的综合盈利盈利增量增量有望超出市场预期有望

2、超出市场预期。投资要点：投资要点：维持增持评级：维持增持评级：雅砻江权益价值彰显，维持 2022-2024 年 EPS 0.83/0.96/0.98 元，维持目标价 15.60 元，维持“增持”评级。新增电站新增电站有望有望显著拉动雅砻江业绩增长显著拉动雅砻江业绩增长。市场认为雅砻江新投产电站性价比较低，加之主汛期来水偏枯，新增电站对雅砻江业绩拉动作用有限；而我们认为两河口对四川水电系统的重要性被低估，三大水库联合运行降低来水对电量的短期扰动，叠加两河口的批复电价保障及中游电站资本节约，新增电站有望显著拉动雅砻江业绩增长。与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与逻辑：1）四川迎峰度夏电力紧缺的根

3、本原因在于四川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控装机容量，水电缺乏调节能力是四川电力系统瓶颈，而两河口具备的多年调节能力是四川电网亟需的稀缺资源，我们预计两河口批复电价将超出四川“年度调节能力及以上”水电分类标杆电价。2）两河口投产后雅砻江可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，三大水库联合运行下短期来水偏枯对雅砻江全年发电量影响有限。3）两河口、杨房沟电站目前机组投产进度明显快于投资进度，水电上网电价改革后企业节约资本意愿强烈，纵向、横向对比（参考雅砻江下游、澜沧江上游电站），新投产电站均具备资本节约的空间。催化剂催化剂：两河口、杨房沟批复电价落地；雅砻江发电量波动显著弱于来水波动；雅

4、砻江下游电站平均电价上升等。风险提示：风险提示：用电需求不及预期、来水显著低于预期、电价低于预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,031 1,263 1,175 1,319 1,331(+/-)%23%23%-7%12%1%经营利润（经营利润（EBIT）265 233 213 243 244(+/-)%9%-12%-9%14%0%净利润（归母）净利润（归母）3,162 3,087 3,651 4,236 4,309(+/-)%7%-2%18%16%2%每股净收益（元）每股净收益（元）0.72 0.70 0.

5、83 0.96 0.98 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.34 0.41 0.48 0.49 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)25.7%18.5%18.1%18.4%18.3%净资产收益率净资产收益率(%)11.0%9.9%11.0%12.0%11.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)0.7%0.5%0.4%0.5%0.5%EV/EBITDA 108.22 128.82 119.94 110.10 106.97 市盈率市盈率 16.70 17.10 14.46 12.47 12.25 股息率股息

6、率(%)2.5%2.8%3.5%4.0%4.1%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：15.60 上次预测：15.60 当前价格：11.98 2022.10.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.46-14.37 总市值（百万元）总市值（百万元）52,802 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）4,407/4,407 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）14.01 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）184.21 资产负债表摘要 股东权益（百万