【公司研究】阳谷华泰-深度报告：防焦剂全球龙头稳扎稳打进军高端化市场再添成长新动力！-20200713[32页].pdf

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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 桐昆股份(601233. sh)首次覆盖报告：配套PTA降成本效果显著，长丝绝对龙头稳中求胜！-截图. pdf 防焦剂全球龙头稳扎稳打，进军高端化市场再添成长新动力！ 阳谷华泰（300121.SZ）深度报告 2020 年 7 月 13 日 张燕生化工行业首席分析师 洪英东研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 防焦剂全球龙头稳扎稳打，进军高端化市场再添成长新动力防焦剂全球龙头稳扎稳打

2、，进军高端化市场再添成长新动力！ 2020 年 7 月 13 日 产品种类多，龙头产品出众产品种类多，龙头产品出众。公司是全球规模最大的橡胶助剂生产企业之一，产品涉及橡胶助 剂全品类，包括防焦剂、促进剂、不溶性硫磺、微晶石蜡和胶母粒等。同时，公司龙头产品防 焦剂 CTP 连续多年产销量占全球比超 60%以上，对公司营业收入贡献比超 20%。公司不溶性 硫磺产品产能国内第一，促进剂产能也位居国内行业前三！ 橡胶助剂高端产品仍被国外品牌垄断，公司不溶性硫磺实现突破橡胶助剂高端产品仍被国外品牌垄断，公司不溶性硫磺实现突破。不溶性硫磺是生产子午胎必 不可少的原料。“连续法”生产出的不溶性硫磺具有“三高

3、”品质，优于其他不溶性硫磺，长 期被国外垄断，在公司投产以前，全球只有两家企业掌握了连续法生产不溶性硫磺的技术，分 别为美国 Flexsys 公司、 日本四国化成工业株式会社。 公司于 2020 年初投产的 2 万吨 “连续法” 不溶性硫磺产能实现了国产技术突破，且 2021 年仍将有 4 万吨“连续法”产能投产。公司将 超越日本四国化工及尚舜化工，成为不溶性硫磺行业的世界第二、国内第一，产能将达到 8 万 吨。从长期来看，相对于“间歇法”“高温水法”生产出的不溶性硫磺，“连续法”产品单价 高，毛利大，技术壁垒强，必将为公司带来新的竞争优势和业绩的持续提升。 研发优势研发优势助力助力产品产品结

4、构升级结构升级。公司拥有行业内唯一的国家级研究中心“国家橡胶助剂工程技术 研究中心”，拥有包括院士在内的高水平科研开发团队。公司新增产品均来源于自有研发技术 的落实。公司目前已经拥有了技术壁垒较高的防焦剂 CTP 产品和不溶性硫磺产品，公司还将凭 借技术优势进一步进入被国外企业占据的酚醛树脂领域。随着公司酚醛树脂产能的释放，公司 整体产能中高技术壁垒、高附加值产品的比例将进一步提升！ 价格底部加速落后产能出清，价格底部加速落后产能出清，市占率逐年攀升。市占率逐年攀升。受全行业产量过剩压低价格的影响，橡胶助剂 主要产品价格位于近五年底部位臵，底部价格将加速中小厂商的产能出清，龙头企业的市占率 有

5、望进一步提升，价格或将逐渐回暖。橡胶助剂行业集中效应明显，公司作为龙头企业市场份 额持续增加！ 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测公司 2020-2021 年 EPS(摊薄)分别为 0.48 元，0.81 元和 1.00 元，对应动态市盈率 （2020 年 7 月 10 日收盘价 8.85 元） 分别为 18 倍、11 倍、9 倍。以 2020 年盈利来看，公司市盈率为 18 倍，2019 年行业平均为 40 倍。首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：1、橡胶助剂持续大幅下行的风险；2、公司项目建设投产不及预期的风险；3、原 材料价格大幅波动的

6、风险。 证券研究报告 公司研究深度报告 阳谷华泰（300121.SZ） 阳谷华泰阳谷华泰相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据（公司主要数据（2020.2020.7 7. .1010） 收盘价（元）收盘价（元） 8.85 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 5.73-9.16 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 20.74% 总股本总股本(亿股亿股) 3.75 流通流通 A股比例股比例() 96% 总市值总市值(亿元亿元) 33.2 资料来源：信达证券研发中心 张燕生化工行业首席分析师张燕生化工行业首席分析师 执业编号：S15005170500

7、01 联系电话：+86 10 83326847 邮箱： 洪英东研究助理洪英东研究助理 联系电话：+86 10 83326848 邮箱： 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 阳谷华泰沪深300 本期内容提要本期内容提要: oPqPrRsNrOsQzRpQsOtMoN6M8Q7NtRmMoMqQeRpPrOlOpOtP7NrQpPMYoPtPMYtPsO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 2,081.93 2,014.29 2,

8、025.17 2,617.53 3,075.34 增长率 YoY % 27.12% -3.25% 0.54% 29.25% 17.49% 归属母公司净利润(百万元) 367.25 184.35 180.33 305.95 376.20 增长率 YoY% 80.43% -49.80% -2.18% 69.66% 22.96% 毛利率% 32.54% 24.13% 23.98% 26.70% 27.34% 净资产收益率 ROE% 28.67% 10.91% 10.24% 15.28% 16.06% EPS(摊薄)(元) 0.98 0.49 0.48 0.81 1.00 市盈率 P/E(倍) 9 1

9、8 18 11 9 市净率 P/B(倍) 1.95 1.99 1.99 1.68 1.41 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；注：股价为2020年7月10日收盘 目 录 投资聚焦 . 1 一、科技引领：防焦剂和不溶性硫磺龙头！ . 2 （一）公司简介 . 2 （二）公司基本财务情况 . 2 （三）主要业务情况 . 3 二、橡胶助剂行业：国内企业占领全球市场，高端产品仍被国外占据！. 6 （一）橡胶助剂简介 . 6 三、防焦剂问鼎全球，主要产品均列全国前三！ . 9 （一）防焦剂 CTP . 9 （二）不溶性硫磺 . 12 （三）硫化促进剂 . 13 （四）其他特种橡胶助剂 . 13 （五）

10、防老剂 . 14 四、下游需求：全球汽车销量下滑，橡胶需求是否大幅下滑？ . 15 （一）橡胶需求 . 15 （二）轮胎市场与汽车市场需求 . 16 五、科研实力构建关键竞争力，产品高端化抢占海外市场！ . 20 （一）科研技术强，多项成果落实投产 . 20 （二）有序扩张产能，对抗行业波动. 20 （三）财务指标对比 . 22 （四）产品结构趋向高端化 . 22 （五）与下游厂商合作紧密 . 23 六、盈利预测、估值与投资评级 . 24 重要假设 . 24 风险因素 . 25 表 目 录 表 1 阳谷华泰产品 . 4 表 2 公司主要产品销售收入（万元，%） . 5 表 3 公司主要产品销售

11、量（吨，%） . 5 表 4 橡胶助剂产品分类 . 6 表 5 不溶性硫磺企业产能 . 12 表 6 促进剂企业产能 . 13 表 7 酚醛树脂企业产能 . 14 表 8 阳谷华泰产能 . 20 表 9 主要合作的轮胎企业 . 23 表 10 主要产品营业收入和销量假设（万元、万吨） . 24 图 目 录 图 1 公司历史沿革 . 2 图 2 阳谷华泰营业收入及同比增速（万元，%） . 3 图 3 阳谷华泰归母净利润及同比增速（万元，%） . 3 图 4 阳谷华泰毛利率和净利率（%） . 3 图 5 公司产品产业链 . 4 图 6 我国橡胶助剂行业产量（万吨） . 7 图 7 会员企业产量及同

12、比增速（万吨，%） . 7 图 8 国外橡胶助剂行业产量（万吨） . 7 图 9 促进剂 CBS 价格走势（元/吨） . 8 图 10 促进剂 NS 价格走势（元/吨） . 8 图 11 防老剂 4010NA 价格走势（元/吨） . 8 图 12 防老剂 4020 价格走势（元/吨） . 8 图 13 行业前十名公司占全行业比重（%） . 9 图 14 防焦剂 CTP 优质产能分布 . 10 图 15 防焦剂 CTP 生产工艺 . 11 图 16 全球橡胶助剂消费量估计（万吨） . 15 图 17 我国橡胶助剂行业供需差（万吨） . 16 图 18 平均销售价格与供需差走势（万吨/万元） .

13、16 图 19 全球轮胎企业销售份额（万吨） . 17 图 20 国内乘用车销量（万辆、%） . 18 图 21 国内民用汽车保有量（万辆） . 18 图 22 国内商用车销量（万辆） . 19 图 23 同行业毛利率情况（%） . 22 图 24 同行业净利率情况（%） . 22 图 25 高技术产能占比 . 23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 与市场不同之处与市场不同之处： 橡胶助剂行业仍存国产替代空间！橡胶助剂行业仍存国产替代空间！ 市场普遍认为橡胶助剂行业技术门槛较低， 而且我国橡胶助剂产量已经占全球份额超过 70%。 国内的产量过剩已经导致 2019 年以来橡胶助剂

14、价格持续处于底部区间。但实际上，橡胶助剂中，高技术壁垒、高附加值产品 不溶性硫磺、酚醛树脂仍主要被国外龙头垄断，作为国内技术引领的龙头企业，公司实现了不溶性硫磺的产品突破，酚醛树 脂项目也正在建设中，公司产品进一步高端化，有望实现国产替代！ 下游需求相对稳定！下游需求相对稳定！橡胶助剂的主要下游为轮胎。随着我国乘用车销量的下滑，市场普遍担心轮胎市场的下滑。我们认为， 轮胎市场由替换市场和配套市场构成，配套市场仅占整个轮胎市场的 20%，占比较小。且尽管乘用车销量下滑，但商用车销 量仍保持平稳。因此在汽车保有量仍然持续增加，在不考虑疫情影响的情况下出行需求不减，因此轮胎市场整体保持稳定。 橡胶助

15、剂的下游需求也将保持稳定。 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 不溶性硫磺放量带动公司量价齐升：不溶性硫磺放量带动公司量价齐升：公司 2020 年投产 2 万吨不溶性硫磺，2021 年还将投产 4 万吨不溶性硫磺，届时公司不 溶性硫磺产能达到 8 万吨，全球第二。不溶性硫磺作为橡胶助剂中的高端品种，将带动公司的产品量价齐升！ 价格底部加速产能出清，价格或迎反转：价格底部加速产能出清，价格或迎反转：相比于龙头企业，可以凭借规模、技术和多元化产品优势在行业价格底部持续扩张 份额，中小企业在价格底部时期、尤其是疫情期间面临巨大压力，将会加速行业中小企业产能的出清。随着龙头企业市占率 进一步提升，行业形成寡头垄

16、断格局，龙头企业的定价权将进一步提升，产品价格或迎来反转！ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、科技引领：防焦剂和不溶性硫磺龙头！ （一）公司简介 山东阳谷华泰化工股份有限公司，是一家主营橡胶加工助剂、橡胶硫化助剂、不溶性硫磺、橡胶防护蜡和胶母粒的研发、制 造和销售的民营橡胶助剂上市企业， 拥有行业内唯一的国家级研究中心- “国家橡胶助剂工程技术研究中心” ， 公司防焦剂 CTP 产品于 2017 年荣获工业和信息化部颁发的制造业单项冠军产品证书。公司目前拥有山东阳谷和东营两大生产基地，橡胶助剂 年产能达 20.6 万吨，位居行业前列。公司龙头产品防焦剂 CTP 产销量约占全球 60%以

17、上，不溶性硫磺产能位居国内第一。 2019 年，公司自筹资金 5.06 亿元投资建设年产 9 万吨橡胶助剂项目，加大在不溶性硫磺和特种助剂行业的布局力度。随着 公司产品范围的拓宽、产能的提升，公司的综合竞争能力将不断增强。 图图 1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （二）公司基本财务情况 2014 年以来，公司营业收入保持高速增长，2014 年-2018 年，年均复合增速 29.3%。2019 年，公司营业收入为 20.14 亿元， 同比下降 3.2%。2019 年营业收入出现下滑，主要受橡胶助剂行业整体价格走低的影响。公司归母净利润在 2014-2018 年随

18、 着营业收入保持高速增长，在 2018 年达到 3.67 亿元。2019 年出现大幅度下滑，主要受产品销售价格拉低盈利水平的影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 2 阳谷华泰营业收入及同比增速阳谷华泰营业收入及同比增速（万元万元，%） 图图 3 阳谷华泰归母净利润及同比增速阳谷华泰归母净利润及同比增速（万元万元，%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 从公司的毛利率和净利率来看，2014 年后，公司的毛利率和净利率持续上升，在 2018 年达到峰值，受橡胶助剂行业整体销 售价格下降的影响，2019 年毛利率发生下滑，但毛利率仍高于 24%，净利率

19、仍高于 9%。 图图 4 阳谷华泰毛利率和净利率阳谷华泰毛利率和净利率（%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 （三）主要业务情况 公司从事橡胶助剂的研发、制造、销售。产品包括硫化助剂体系（防焦剂 CTP、促进剂 NS、促进剂 CBS、不溶性硫磺） ，微 晶石蜡，胶母粒，酚醛树脂，加工助剂等。 公司采用“大客户战略” ，主要客户为国内外大中型轮胎企业，占总营收的九成左右，公司产品在其他橡胶制品行业销售占比 不高。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 5 公司产品产业链公司产品产业链 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司产品种类齐全，覆盖橡胶助剂全类型、胶母粒及不溶性硫磺，是国内规

20、模最大、产品种类最多的综合性橡胶助剂供应商 之一。根据中橡协橡胶助剂专业委员会统计，2019 年公司营业收入水平位列行业第四。目前，公司产品主要包括以下种类。 表表 1 阳谷华泰产品阳谷华泰产品 类型类型 名称名称 产品产品 硫化助剂体系 防焦剂 防焦剂 CTP 硫化促进剂 促进剂（M、CZ、NS、TBSI 等） 不溶性硫磺 连续法产品、间歇法产品 抗硫化返原剂 PK900 硫化剂 DTDC 防老助剂体系 微晶石蜡 微晶石蜡 胶母粒体系 胶母粒 胶母粒 加工助剂体系 加工助剂、树脂 均匀剂、塑解剂、润滑剂、粘合树脂、均匀分散树脂 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司 2019 年营业收入

21、为 20.14 亿元，位列业内第四。在各类产品销售价格大幅下降的情况下，公司销售收入仅同比小浮下降 3.25%，主要是因为销量增加。公司龙头产品防焦剂 CTP 和促进剂（NS）销售收入均大幅减少，但加工助剂和不溶性硫磺在 在橡胶助剂价格大幅下行的情况下仅略有下降。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 表表 2 公司主要产品销售收入（万元，公司主要产品销售收入（万元，%） 功能大类功能大类 产品产品 20182018 20192019 变动比例变动比例 硫化助剂体系 防焦剂 CTP 49,576.0 40,996.5 -17.3% 促进剂（NS） 51,944.0 40,694.2 -21.7

22、% 促进剂（CBS） 16,421.1 19,807.5 20.6% 不溶性硫磺 19,559.7 24,557.7 25.6% 防老助剂体系 微晶石蜡 14,895.2 17,149.0 15.1% 胶母粒体系 胶母粒 21,490.4 22,934.0 6.7% 加工助剂体系 加工助剂、树脂 31,043.6 32,264.7 3.9% 主要产品销售额合计 204,930.1 198,403.6 -3.2% 占总营收比重 98.4% 98.5% 0.1% 总营收 208,192.5 201,429.5 -3.3% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司 2019 年总销售量约 14.9

23、9 万吨，同比大幅上升 21.15%。主要产品销售量约 12.92 万吨，同比大幅上升 28.76%,占总销 量比重提升至 86.16%。促进剂（CBS） 、加工助剂、不溶性硫磺的销量增长较多。在全行业销售额下降，规模企业产量同比 仅增加 5.9 万吨的大背景下，以公司为代表的优质企业拥有多样的高质量产品、技术领先、规模效应、资金充足等优势，能够 在行业的激烈竞争中扩大自身的市场份额，增加销量，尽量对冲产品价格下降带来的压力。 表表 3 公司主要产品销售量（吨，公司主要产品销售量（吨，%） 功能大类功能大类 产品产品 20182018 20192019 变动比例变动比例 硫化助剂体系 防焦剂

24、CTP 14,864.4 16,562.1 11.4% 促进剂（NS） 15,830.3 18,474.7 16.7% 促进剂（CBS） 6,571.01 11,099.0 68.9% 不溶性硫磺 16,561.5 24,784.1 49.7% 防老助剂体系 微晶石蜡 15,443.3 19,163.6 24.1% 胶母粒体系 胶母粒 7,637.1 8,255.0 8.1% 加工助剂体系 加工助剂、树脂 23,419.3 30,846.4 31.7% 主要产品销售量合计 100,326.8 129,184.9 28.8% 占总销量比重 84.9% 86.2% 1.3% 总销量 118,219

25、.6 149,928.6 21.2% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 二、橡胶助剂行业：国内企业占领全球市场，高端产品仍被国外占据！ （一）橡胶助剂简介 橡胶助剂，是生橡胶加工成具备优良弹性和物性的橡胶制品过程中添加的、用于赋予橡胶制品使用性能、保证橡胶制品使用 寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。根据中橡协橡胶助剂专业委员会公布的2019 年橡胶助剂工业 年度统计数据分析 ，橡胶助剂可分为以下六类。 表表 4 橡胶助剂产品分类橡胶助剂产品分类 功能大类功能大类 产品产品 功能功能 防老剂 化学防老剂：防老剂（RD、4010NA、4

26、020 等） 与氧气或臭氧发生化学作用延缓橡胶老化 物理防老剂：微晶石蜡等 在橡胶表层形成薄膜，使其与氧气、臭氧隔离以延缓老化 硫化剂及过氧化物 不溶性硫磺、过氧化物等 不溶性硫磺能够有效防止混炼胶中的硫磺喷霜，增强胶 体黏性 促进剂 促进剂（M、NS、CBS 等） 加快硫化反应速度，缩短硫化时间，降低硫化温度，减 少硫化剂用量，并能提高或改善硫化胶物理机械性能 加工助剂 防焦剂 CTP、粘合剂等 防焦剂 CTP 能够避免胶料在贮存和加工过程中发生早期 硫化，并能显著改善胶料高温下压延安全性 特种功能性助剂 增粘剂等 改善橡胶制品的性能及质量、提高橡胶制品的生产效率、 增强异质材料的粘合性 预

27、分散胶母粒 将普通的粉状助剂经过载体做成颗粒型或者片状 提升计量准确性，降低下游客户使用过程中粉尘污染 资料来源：橡胶助剂专业委员会，信达证券研发中心 我国橡胶助剂行业在过去 20 年得到了迅猛发展。 2001 年， 我国橡胶助剂产量为 14 万吨， 仅占全球 15.9%， 大部分依赖进口。 2008 年产量达到 52 万吨，首次达到全球产量 50%以上。2014 年至今，我国橡胶助剂产量一直稳定占全球 75%以上。分区 间来看，2005 年-2010 年是高速增长期，年复合增速超 20%。2011 年-2014 年是快速增长期，年复合增速约 7.7%。2015 年 开始出现波动，进入低速增长

28、期，整体趋势与我国汽车行业和轮胎工业的发展趋势相匹配。2019 年，橡胶助剂行业委员会会 员单位共实现产量 123.1 万吨，同比增加 5.03%，占我国橡胶助剂行业总产量超 90%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 6 我国橡胶助剂行业产量（万吨）我国橡胶助剂行业产量（万吨） 资料来源：公司资料，信达证券研发中心 随着中国橡胶助剂产量增加、占据全球产量的份额超过 70%，国外橡胶助剂行业总体转而专注于生产“小而精”的产品，国 外橡胶助剂产量稳定在 35-45 万吨，占全球产量比重不足 30%，产品主要集中在不溶性硫磺和橡胶用树脂这两类技术要求高 的产品上。不溶性硫磺方面，美国 F

29、lexsys 公司为领军企业，采用连续法生产，品质高、产能大，产能约 20 万吨/年。日本四 国化成工业株式会社产能约 4 万吨/年。阳谷华泰是国内唯一一家拥有连续法生产技术的企业，当前产能阳谷华泰是国内唯一一家拥有连续法生产技术的企业，当前产能 4 万吨万吨/年（年（2 万吨连万吨连 续续+2 万吨间歇）万吨间歇） 。橡胶用树脂方面，圣莱科特集团是国际领先的橡胶用树脂生产企业。 图图 7 会员企业产量及同比增速（万吨，会员企业产量及同比增速（万吨，% %） 图图 8 国外橡胶助剂行业产量（万吨）国外橡胶助剂行业产量（万吨） 资料来源：公司资料，信达证券研发中心 资料来源：公司资料，信达证券研

30、发中心， 当前，我国橡胶助剂行业呈现供给充足价格低位，行业集中度不断攀升的总特点。受环保浪潮的冲击，全行业 2017 年开工率 大幅下降，曾短暂出现过供不应求的局面，上游基础化工产品的产量同样受限，叠加下半年限产的影响，行业整体供给偏紧， 促成了价格的持续上涨，防老剂 6PPD 一度涨至约 2.5 万元/吨，促进剂 CZ 一度涨至近 3.3 万元/吨。2018 年前三季度总体供 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 应紧张，价格居高不下，随着行业骨干企业的环保水平均达到国家排放标准，产能不断释放，价格逐步下降。进入 2019 年， 供过于求的行业状况日趋严重，销售价格持续大幅下降，行业骨干企业从六月份起主动控产，使得价格止跌回升。后期随着 产量的回升，橡胶助剂平均价格在 2019 年 9 月下探至三年内最低的 1.45 万元/吨。截至 2020 年 6 月初，除防老剂受产能的 停产减产及原材料价格上涨等因素导致价格上升以外，其他橡胶