天赐材料-投资价值-20200209[41页].pdf

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1、- 1 - 姓名：游家训姓名：游家训 Email： 执业号：执业号：S1090515050001 姓名：刘珺涵姓名：刘珺涵 Email： 执业号：执业号：S1090519040004 天赐材料投资价值分析天赐材料投资价值分析 报告日期：报告日期：2020年年2月月9日日 - 2 - 目录目录 1. 公司概况 2. 日化业务分析 3. 大电解液业务板块分析 4. 正极相关业务梳理 5. 财务情况与管理能力评估 6. 结论与投资建议 - 3 - 主要观点与结论主要观点与结论 电解液业务：电解液业务：一体化优势显著，液体六氟与新型添加剂可能带来新回报 公司规模全球第一，海外客户正在拓展与落地中。 公

2、司很早开始电解液上游一体化，2011年成功自产晶体六氟磷酸锂，近几年成功 促进液体六氟的应用，并加速LiFSI、DTD、二氟磷酸锂等添加剂开发；同时，公 司部分氢氟酸、溶剂等配套上游。通过一体化发展，综合竞争力更巩固。 公司液体六氟较晶体有较大的成本优势，而随着新型添加剂的广泛应用，公司盈 利情况将进一步提升，预计公司该两项业务将带来显著的回报。 日化业务：日化业务：经营稳定，具有全球竞争力，是公司的利基业务。近几年，公司 新型卡波、表面活性剂等新产品开始应用。市场方面，在洗发、沐浴露领域 保持优势，成功开拓护肤品、彩妆市场，并在新的3D打印、农业等市场取得 一定突破。预计公司的日化业务有望保

3、持中速发展。 正极及相关业务正极及相关业务：公司2017-2018年围绕正极及相关业务进行的过度延伸，带 来较大的财务包袱，经过2018-2019两年的消化，基本完成了历史问题的出清。 目前，公司在该领域聚焦到磷酸铁环节，2020年有望扭亏为盈。 - 4 - 投资投资建议建议：预计公司日化业务平稳增长，电解液业务快速增长，正极业务扭 亏为盈。我们预计2019-2021年归上利润0.1、4.5、6.7亿元，调整目标价为 37-41元，维持强烈推荐评级。 风险提示风险提示：公司正极、锂矿、中天鸿锂等公司亏损未能控制住；电解液环节 头部公司竞争导致价格与盈利进一步下降；日化原材料价格波动影响毛利率。

4、 更新更新至至2020.2.7 来源：公司数据，招商证券 - 5 - 1、公司概况 股权：比较集中，有分享文化； 管理层与经营风格：专业化程度高，经营较激进。 资料来源：Wind、招商证券 姓名姓名比例比例原因原因姓名姓名比例比例原因原因 徐金富60.53 通联创投 10.12国信弘盛 6.88上市投行直投 林飞3.27早期出资人（郎舅）周莉0.34原电池材料总经理 李兴华3.17销售经理张若昕0.28总工程师 徐金林3.12采购经理（兄弟）张秋华0.23早期日化部门总经理 吴镇南2.81早期监事会主席刘建生0.23研究院经理 林祥坚1.47有机硅总经理董华0.2- 蔡振云1.12技术合作方许

5、励0.2- 侯毅1.01-顾斌0.18财务总监 金旭龙0.99-任少华0.14- 张利萍0.96研究院院长周顺武0.14电池材料经理 潘国忠0.64前董秘、监事黄泽霖0.12公司财务顾问 毛世凤0.57嫂子陶兴法0.12早期九江天赐副总 陈汛武0.49总经理徐三善0.12供应链总监 李洪生0.4早期厂长陈春财0.12九江天赐副总 表：上市前主要管理团队持股情况 - 6 - 201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018 学历构成学历构成 硕士393484465581101127141 本科9210

6、6244164192255309331345 专科107132354159200259295343360 其他学历3123887444585417078991,1741,443 专业构成专业构成 生产2943984294214926137941,0941,328 技术9088112272322406476578584 行政941028696109158204175244 销售444354386590858277 财务35454656 综合管理282932 总人数5506607138279881,3021,6041,9752,289 表：公司员工构成情况 资料来源：Wind、招商证券 表：公司高

7、管情况 - 7 - 发展历程发展历程 日化业务起家，过去十年的重心在电解液产业链（电解液、六氟、添加剂）； 2016年之后在正极及相关产业链投入多，形成了一些包袱；但三大产业之间 有协同性。 - 8 - 日化：起家业务，全球第二，有望保持稳健发展。 电解液：目前规模上基本是全球第一；公司坚持一体化发展，第一步基本 实现晶体六氟自供，目前开始推广液体六氟；新型添加剂业务也已开始产 业化。 正极与其他：公司过去3年在正极相关领域投入比较大，带来的包袱比较 多，过去两年基本处理完成；公司磷酸铁业务初具竞争力。 图：公司收入构成情况（百万元） 资料来源：公司数据、招商证券 图：公司毛利润构成情况（百万

8、元） - 9 - 公司总体呈现较强的成长性。 2016-2019年公司经营波动较大，受六氟的一轮大周期、在正极相关产业 链多元化拓展带来的包袱有关。 2018-2019年是公司扣非经营的低点，但报表质量尚可，资产负债表比较 健康还有一定张性。 资料来源：公司数据、招商证券 表：公司经营情况 - 10 - 2、日化业务分析 日化业务是公司上市前的主要业务； 总体保持了中速以上的增长，是公司的利基板块； 日化业务盈利能力阶段性的受原材料价格影响有波动，其常态的毛 利率大概在30%附近，回报率还可以。 资料来源：公司数据、招商证券 图：公司日化业务情况 - 11 - 资料来源：公司数据，招商证券 公

9、司核心高管早期在蓝月亮等公司任高管，创业时期从日化业务入 手受职业出身影响。 2000-2002年，主要是硅油、表面活性剂等个人护理品材料研发与产 销，突破了硅油核心技术，迎来快速增长；同时，2002年并开始涉 足有机硅橡胶领域（与日化技术与工艺协同强）。 2009-2011年，公司在广州、九江陆续进行了日化基地建设或扩产； 2016年天津基地投运（有部分活性材料产能）。2009-2011年，陆 续进入宝洁等国际大客户供应链。 2019年，启动年产18.5万吨日化材料项目建设（相当于目前产能的2 倍多，部分可能置换原有产能）。 图：日化业务经营情况 - 12 - 资料来源：公司数据，招商证券

10、公司日化产品，主要是日用化学品中的表面活性剂，以及各类功能 性添加材料。另外，有机硅材料很大市场也在日化领域。 公司产品早期主要是护发、沐浴露等普通家用产品，近几年主要下 游是面膜与护肤品、彩妆等下游；涂料、农业、3D打印等新开发的 市场，收入占比超过10%。 产品方面，新型卡波、氨基酸表面活性剂、高性能有机硅乳化剂等 产品加速产业化。 图：公司日化业务产品结构演变 图：公司日化业务产品门类 资料来源：公司数据，招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 1 1 0 : 1 6 - 13 - 资料来源：欧睿国际，招商证券 日化应用范围非常宽

11、广，常见的护发、护体、面部/口腔护理、彩妆等 都是个人日产应用。家用的主要有洗衣粉、洗衣液、清洁剂、消毒液 等。个人与家用护理产品，是典型的可选消费市场。 国内日化行业增速略快于GDP，其中，中高端护肤品保持两位数增长。 全球日化行业发展平衡，2013-2018年因为经济波动出现一定波动。未 来全球日化市场可能平稳发展，但升级趋势比较明确，特别是发展中 国家的中高端日化产品，伴随社会发展与消费升级，还有较大的空间。 图：中国日化行业发展情况 图：2012-2017年化妆品年均增速（%） 资料来源：欧睿国际，招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0

12、 2 1 1 1 0 : 1 6 - 14 - 资料来源：wind，招商证券 图：2016中国日化市占率（%，红色为公司客户） 图：公司日化业务原材料价格扶贫（元./吨） 公司产品已进入全球主要客户供应链，全球前十大日化品牌，其中7 家都是公司客户。 日化原材料下游非常分散，目前仍有大几百家公司，公司规模在国 内最大，有比较明显的优势；海外竞争对手主要路博润、道康宁、 罗迪亚等海外公司精细化工公司。 公司2017-2018年毛利率下行，主要是二甲基环硅氧烷、丙烯酸等主 要原材料价格暴涨，成本未能快速传导所致。 资料来源：欧睿国际，招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9 2

13、 / 2 0 2 0 0 2 1 1 1 0 : 1 6 - 15 - 日日化业务结论化业务结论 公司有较强的技术、管理、客户群优势，近几年，还在推出新的产 品；总体来看，综合竞争力还在巩固。 下游行业稳健发展，长期来看，日用领域消费的升级还比较明显。 公司近几年增长较多的，是面膜、洗面奶、彩妆等相关业务的需求； 家用卫生健康、消毒产品，也有一定增长。 公司日化业务的盈利情况如期回归，并有望保持该水平上。 新行业中，公司还在开拓涂料、农药、3D打印等行业应用，如果能 持续上量，可能带来新的增量贡献。 日化业务是公司利基业务，长期来看，有望保持稳健的增长和较好 的资产回报。 - 16 - 3、大

14、电解液板块分析 电解液是公司过去十年投入最大的方向，成功的从小到大，成为最主要 的业务板块；公司后来居上，已成长为全球最大的电解液企业。 公司很早开始向上游一体化发展，溶质大部分实现自产。公司电解液盈 利变化主要是六氟的价格波动所致。 图：公司电解液业务情况 资料来源：公司数据，招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 1 1 0 : 1 6 - 17 - 资料来源：公司数据，招商证券 公司从2005年开始研究电解液，2007年开始产业化销售电解液产品。 比较早就重视动力市场，2012年通过了TS16949认证（汽车行业的标 准与要求）。

15、 公司电解液早期主要供应数码等消费市场，2009年后陆续进入万向、 国轩、沃特玛等动力客户，迎来快速增长，2015年进入宁德供应链； 伴随国内新能源的快速发展，公司电解液收入在2015-2016年迎来爆 发 。2010年公司电解液来自动力市场的比例近20%，2012年达40%左 右，2019年该比例超80%。 2016-2017年公司电解液毛利率飙升，主要是因为六氟磷酸锂暴涨（公 司自用的六氟在2015前投运后实现了大比例自供）。 表：电解液经营情况回顾 - 18 - 资料来源：高工，招商证券 公司国内主要有宁德、国轩、万向、亿纬、孚能、力神、欣旺达、中 航锂电等。 海外方面，公司已进入LGC

16、、村田等；还有几个客户还处于导入期。 从规模上看，公司电解液是全球第一。 图：国内主要电解液公司出货估计（吨） - 19 - 高纯添加剂 高纯溶剂 高纯溶质 精馏、精制提纯 配制 搅拌 灌装 电解液行业回顾与展望电解液行业回顾与展望 纯电解液制备壁垒不高，主要是 物理反应，且制备流程比较短， 扩产较快，目前的扩产壁垒可能 是环保壁垒。 在数码时代，电解液用量较小， 依靠配方仍有一定的议价权，不 过也没有超额回报。 但在动力市场，配方差异不大， 所以动力市场的电解液主要差异 和竞争点在上游。 图：电解液生产流程 资料来源：公司数据，招商证券 图：代表性电解液公司经营指标 资料来源：招商证券 -

17、20 - 2018年前的电解液周期主要是六氟周期 六氟的制备比较难，纯度要求高，工况很苛刻（有一定危险性）， 2016年之前，国内六氟的有效供给也比较少。 2018年之前溶剂供给宽松，2016年之前添加剂使用量小，占比太低； 2015年底开始，由于新能源车快速增长，六氟从2015年底开始暴涨， 从2016年3季度开始一路暴跌，到2018年3季度回到起步涨价前的水平。 电解液的价格走势基本伴随六氟波动。 图：过去几年电解液、六氟价格波动情况 图：2017年三元电解液成本构成 资料来源：行业信息、招商证券 资料来源：高工锂电、招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9 2 / 2

18、 0 2 0 0 2 1 1 1 0 : 1 6 - 21 - 电解液的两个升级与变化电解液的两个升级与变化 液体六氟磷酸锂开始液体六氟磷酸锂开始上量上量应用应用：液体六氟相对晶体六氟，有10%左右的 成本优势，在电解液制备时也更稳定、高效。国内外标杆客户已经开始 上规模推广。 添加剂的创新与大量使用添加剂的创新与大量使用：VC、FEC传统电解液之外，LiFSI、二氟磷 酸锂、DTD等添加剂开始大剂量使用。未来电解液产品差异，可能主要 就看添加剂。 图：六氟的技术演变与展望 资料来源：行业信息、招商证券 图：某标杆客户电解液成本构成演变 资料来源：行业信息、招商证券 - 22 - 资料来源：公

19、司数据、招商证券 公司锂盐布局：公司锂盐布局： 公司很早开始一体化发展，2007年与美国Dr.Novis Smith合作；2011年 300吨晶体六氟投产，2018年有4300吨晶体六氟产线，目前，其中2000吨 已改造为LiFSI产线，还有2000吨晶体六氟产线在运行。 2017年公司1.2万吨液体六氟产线投运，目前液体六氟3万吨；并拟再建6 万吨液体六氟。公司液体六氟与日本中央硝子合作（成立合资公司），技 术上有独特性和稀缺性。 图：公司锂盐产品产能构成 - 23 - 资料来源：公司数据、招商证券 图：公司锂盐需求与开工率估计 目前全球六氟名义产能超7万吨，其中一部分是无效/低效产能；20

20、19年全 球需求约4万吨，2021年六氟产业产能利用率可能紧平衡。 六氟演变可能是渐进的：a）液体六氟的应用，将取代一部分晶体需求；b） 未来LiFSI的应用会降低六氟的使用比例；c）有一定规模和形成循环产业 的公司会逐步获得集中度。 公司六氟2016年后大部分自产；由于产能改造等原因，目前公司总体六氟 开工率不高，随着电解液销量增长，未来六氟开工率会有所提升。 - 24 - 资料来源：公司数据、招商证券 公司添加剂布局：公司添加剂布局： 公司FEC、VC传统添加剂主要外购；自身研发投入主要在新型功能性添加 剂方面，近几年通过自身研发、并购等方式在加大投入。 公司LiFSI（未来是第二主盐用）

21、、二氟磷酸锂、DTD等储备和研发较早。 公司LiFSI已开始小规模使用，预计2020-2021年可能有比较大的增量；随 着规模放大，公司LiFSI制备成本也将显著下降。二氟磷酸锂在国内市场可 能一定规模的使用； DTD等目前已开始规模用于三元动力电池，在磷酸铁 锂电池中也开始部分应用。 表：公司部分新型锂盐与添加剂布局 - 25 - 资料来源：公司数据、招商证券 浙江天硕根据其最新招投标信息 公司新型添加剂业务积极投入 已将公司老的2000吨晶体六氟磷酸锂产线改造为LiFSI产线；同时，九江天赐 拥有部分DTD、二氟磷酸锂等新型添加剂产线。 拟自筹资金投建5800吨新型锂电解质项目，包括400

22、0吨LiFSI，以及1800吨 添加剂。 先后控股吉慕特、浙江天硕，加强添加剂技术与储备。 表：公司新型添加剂建设情况 - 26 - 资料来源：公司数据、招商证券 电解液电解液业务结论业务结论 公司的液体六氟具有一定的技术稀缺性，如液体六氟获更多客户认同， 将进一步巩固公司的成本优势。 公司添加剂战略即将迎来回报，LiFSI、二氟磷酸锂、DTD添加剂开始在 标杆客户中应用，有望带来比较好的回报，特别是LiFSI。 公司电解液规模已全球第一，海外客户还在拓展和释放过程中。电解液 盈利水平2019年已有所恢复，目前六氟开工率不高，行业价格也在低位， 随着公司六氟开工率提升与添加剂产线爬坡，盈利情况

23、应该还会提升。 公司电解液综合竞争力更清晰，预计该业务收入有望保持快速增长。 表：公司电解液经营的偏乐观展望 - 27 - 4、正极相关业务梳理 公司在2017-2018年围绕正极材料展开一轮持续投入 2016年增资江苏容汇，2016-2018年增资九江容汇（碳酸锂提炼公司）； 2016-2018年增资和收购股权控股艾德纳米70%股权（电池正极材料公司）； 2017-2018年增资江西云锂获25.22%股权（锂云母提锂）； 2017年设立九江矿业并增资，目前持股75%； 2018年增资控股中天鸿锂电80%股权（两轮车锂电池租赁）； 支撑在正极环节展开投入的重要理论前提，是希望在六氟磷酸锂-碳酸

24、 锂-磷酸铁锂形成循环产业。目前，该循环转向硫酸环节循环。 图：公司的循环产业构想 资料来源：招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 1 1 0 : 1 6 - 28 - 磷酸铁、磷酸铁锂项目：2019年末3万吨磷酸铁项目基本投运，6000 吨磷酸铁锂正极项目开工率比较低。正极板块2018-2019年的财务亏 损均在0.5-0.8亿元左右。 磷酸铁有一定技术和环保壁垒，随着公司磷酸铁业务投运爬坡，预计 后续未来有望产生一定贡献。 锂辉石业务：九江天赐提锂项目在2019年完工，估算锂精矿产量接近 3万吨，2018-2019年存货减值计提基

25、本完成，合计损失估算1.5亿元 左右。 收购的中天鸿锂公司，2019年亏损估算0.3亿元左右。中天鸿锂公司电 池组投放数量、出租情况比较好，预计有望较快盈利。 资料来源：公司数据，招商证券 表：公司正极业务产能情况 - 29 - 资料来源：公司数据、招商证券 5、财务与管理能力评估 盈利情况波动较大盈利情况波动较大 主要是六氟周期影响，同时，日化2017-2018材料涨价未及时传导。目前已开始 回归，随着六氟、添加剂业务兑现，盈利水平应该还会继续提升。 正极相关产业2018-2019年带来较大的亏损，后续有望扭亏为盈。 资产负债表：资产负债表：随着电解液业务规模增长与公司在正极板块的投入，公司

26、负债 率与带息负债2018年大幅攀升。目前来看，公司负债情况尚在比较正常的范围内。 只要不在正极上有大新投入，目前资产负债表基本可以支持电解液板块的扩张。 表：公司经营情况 - 30 - 公司现金流2015年前比较健康，2017-2018年有所恶化，主要系： a）2018年公司购买锂矿支出3-4亿元，带来较大的包袱； b）2017-2018年，受沃特玛应收款影响较大。 2019年公司赊销比有所下降，客户结构也在提升和升级，预计未来1-2 年可能恢复到正常水平；此外，公司部分存货后续有望逐步盘活。 表：公司报表分析 资料来源：公司数据、招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9

27、 2 / 2 0 2 0 0 2 1 1 1 0 : 1 6 - 31 - 管理与并购整合管理与并购整合能力能力 公司在日化、电解液业务上都有居前的行业地位与竞争力。 公司经营风格偏激进：a）2017-2018年围绕正极相关产业过度多元化，带来了较 大的财务损失。目前来看，公司加速向电解液、日化聚焦；但正极方向上还需要 观察磷酸铁业务的竞争力。b）公司的市场策略比较激进，当年的沃特玛业务带 来一定损失，不过目前客户已比较干净，未来应该会大力突击海外标杆客户。 创新力比较强，新技术、工艺学习和迭代比较快。发展过程中并购过一些小公司， 大部分已消化吸收，企业文化偏强势。 公司并购公司并购历程历程

28、来源：公司数据，招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 1 1 0 : 1 6 - 32 - 激励体系分析激励体系分析 薪酬体系逐步增长； 创业分享文化，创业团队持股 还比较多，管理团队与中层广 泛持股； 比较重视激励，2015年成功推 股权激励，2018-2019年均推 出激励过激励方案（2018年已 中止）。 201020112012201320142015201620172018 员工数（人） 5506607138279881302160419752289 薪酬开支（百万元） 35.550.562.568.580.1101.314

29、2.0176.6234.0 人均产值（万元/人） 72.877.877.777.477.882.6126.4115.097.6 人均薪酬（万元/人） 6.58.38.88.98.88.89.89.911.0 薪酬收入比（%） 9.7310.7211.2811.5011.3510.717.738.5911.25 表：公司15年股权激励情况 表：公司人均产值、薪酬情况分析 资料来源：公司数据、招商证券 - 33 - 6、结论与建议 盈利预测盈利预测 正极业务2019年之后计入其他大类； 有机硅业务并入日化材料大类； 电解液毛利率走势，并没有充分考虑公司液体六氟爬坡、添加剂投产影响，特 别是添加剂业

30、务，有可能会超预期。 表：公司业务拆分与估算 资料来源：公司数据、招商证券 2 4 6 2 3 3 7 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 1 1 0 : 1 6 - 34 - 电解液业务电解液业务：公司电解液业务一体化优势比较显著，在液体六氟方面具 有一定的稀缺性，同时，公司新型添加剂的开始应用，可能进一步显著 提升公司综合竞争力。预计公司电解液业务收入将快速增长，盈利能力 可能继续逐步提升。 日化业务日化业务：具有全球竞争力，是公司的利基业务。近几年，公司新产品 开始应用，市场方面成功开拓护肤品、彩妆市场，培育市场也取得一定 突破。预计公司的日化业务有望保持中速发展

31、。 正极及相关业务正极及相关业务：公司2017-2018年围绕正极及相关业务进行的多元化 发展，带来较大的财务包袱，2018-2019年基本完成了应收、存货包袱 的出清，公司正极板块有望扭亏为盈。 投资建议投资建议：我们预计2019-2021年归上利润0.1、4.5、6.7亿元，调整目 标价为37-41元，维持强烈推荐评级。 - 35 - 1、正极及相关业务的风险、正极及相关业务的风险：公司2017-2018年围绕正极相关产业，参股容汇并 设立提锂公司，并购买了一些锂辉石矿。公司的锂矿、磷酸铁与磷酸铁锂等业 务，2018-2019年相继带来较大的财务损失，2018-2019年公司逐步完成了大

32、部分消化，但是不排除锂矿等业务继续亏损；不排除公司继续加大该领域投入 降低总体的回报率。 2、电解液盈利能力风险：、电解液盈利能力风险：电解液环节目前相对有序，但仍有公司、新宙邦、 江苏国泰三家大公司占据主要份额，2018年由于主要企业打价格战叠加六氟下 行周期，行业盈利能力下滑较多。目前杉杉股份也在加大投入，不排除未来竞 争又加剧的风险。 3、日日化业务原材料价格波动影响化业务原材料价格波动影响毛利率毛利率。公司日化业务有全球竞争力，但是 上游原材料与石油化工行业相关性强，如果短期价格暴涨，公司与客户的价格 未来得及传导，可能阶段性盈利水平受损。 4、全球新能源汽车发展的波动全球新能源汽车发

33、展的波动。全球主流燃油车企2019年新能源渗透率不足 2%，行业还比较年轻，波动可能比较大。 风险提示风险提示 - 36 - 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师 本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训：游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证 券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 刘珺涵：刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究 新能源汽车上游产业。 普绍增：普绍增：上海财经大学硕士，20

34、17年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。 刘晓飞：刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。 分析师承诺分析师承诺 - 37 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资

35、评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义投资评级定义 - 38 - 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所 述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的

36、信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明重要声明 - 39 - 与产业同行，前瞻研究 愿为您的事业贡献力量! -招商证券,电气设备新能源研究 - 40 - 感谢聆听 Thank You - 41 - 招商电气设备新能源 -负责任的研究