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1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250728 “反内卷”“反内卷”：三重目标下如何去产能三重目标下如何去产能、提物价、提物价 2025 年年 07 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 下一阶段轮动到哪些行业？2025-07-27 “反内卷”尚未改变货币政策态度 2025-07-27 Table_Tag Table_Summary

2、 核心观点：核心观点：“反内卷”的价格治理，可能有三个目标反内卷”的价格治理，可能有三个目标，一是短期治理“价格战”，如对汽车、外卖等行业低价无序竞争的治理；二是中期去产能，即推动落后产能退出、促进供需平衡，包括关停限产式去产能和引导式去产能两种；三是长期推动价格特别是 PPI 持续回升。对价格回升的诉求有多大，将决定去产能的方式和内容。上轮供给侧改革后，上轮供给侧改革后，PPI 同比同比经过经过 10 个月回正，这次需求端缺少个月回正，这次需求端缺少“棚改货币化”类的强刺激“棚改货币化”类的强刺激，中性中性假设下假设下，PPI 回正可能需要回正可能需要 11-12 个月，个月，明年明年 9

3、月达到月达到 1.9%左右的高左右的高点。点。1、去产能如何推进？去产能如何推进？去产能可以分为两种，一种是关停限产式去产能，一种是政策引导式去去产能可以分为两种，一种是关停限产式去产能，一种是政策引导式去产能产能。大的趋势是，直接关停限产的去产能逐步减少，政策引导式去产能增加，政府从发挥主导作用到发挥引导支持作用。早期去产能实践中，更多采用关停限产式去产能。如国发199843 号国务院关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问题的通知。2015 年的供给侧改革，开始两种去产能相结合。如国发20167 号国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 明确提出“市场倒逼与政府支持相结合”的原则，对于

4、一部分不符合产业政策的产能，直接关停；对于其他过剩产能，通过安全、质量、环保、技术等标准的提高，来倒逼产能退出。两种去产能方式各有优缺点两种去产能方式各有优缺点。关停限产式去产能的优点是见效快，可以快速缓解产能过剩；缺点是要承担更大的经济压力，并且治标不治本，产能过剩容易反弹。引导式去产能的优点是可以通过去产能实现技术升级，同时更有助于建立市场出清机制，治标更治本；缺点是见效相对较慢。就这一轮“内卷式”竞争的去产能而言，我们认为是引导式去产能为主，就这一轮“内卷式”竞争的去产能而言，我们认为是引导式去产能为主，关停限产式去产能为辅关停限产式去产能为辅。基于两方面考虑：一是当前需求端没有大水漫灌

5、的强刺激政策。关停限产式去产能往往需要需求端的强刺激政策配合，这是因为直接关停限产通常会带来更大的经济增长和就业压力。当需求端不采取强刺激政策时，供给端去产能最佳选择是市场化方式，以减轻经济冲击。二是这轮“内卷式”竞争的行业特点决定，上游行业或许适合关停限产式去产能，但中下游新兴行业更需要引导式去产能，这些行业的需求还在不断增长，不适合“一刀切”的关停限产，通过标准提升倒逼落后产能去化，不仅能推动落后产能退出，还能促进行业技术升级。这轮“去产能”可能还有哪些政策？这轮“去产能”可能还有哪些政策？一是提升行业标准，如技术、安全、质量等方面的标准提升，倒逼产能退出；二是可能在政府补贴、出口退税等方

6、面继续严格规范管理；三是不排除一些上游行业可能面临减产的量化目标。2、“反内卷”还有哪些方向？“反内卷”还有哪些方向？除了去产能外，“反内卷”的短期方向是治理“价格战”除了去产能外，“反内卷”的短期方向是治理“价格战”，如约谈外卖平台、时隔 27 年修订价格法、在新能源汽车领域可能开展成本调查和价格监督检查等。此外，“反内卷”还要建立长效机制，打通市场出清机制的堵点此外，“反内卷”还要建立长效机制，打通市场出清机制的堵点。市场出清机制顺利运行，需要满足两个条件，一是价格及时调整，以反映供求关系；二是价格调整后，供求行为能否随之调整。我们当前的堵点主要在第二步，即使价格下跌，供给方仍然不会退出，