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1、逆周期白酒投资策略白酒行业深度报告2025年7月20日分析师杨骥分析师张家祯分析师满静雅邮箱邮箱邮箱证书编号S1230522030003证书编号S1230523080001证书编号S1230524100004证券研究报告行业评级：看好2核心要点我们以本轮调整期和上轮调整期进行复盘对比，结论如下：1）产业层面：短期对消费场景冲击更为剧烈，中长期关注周期见底方式和酒企四个维度的战略选择；2）配置节点：重点关注当前至中秋国庆白酒配置机会；3）个股挑选：我们认为可测算头部酒企的市值底部区间，优选报表率先出清、股息率较高、基本面相对较强的酒企。1）本轮调整期和上轮有何异同，如何评判短期冲击和中长期影响？

2、我们认为本轮调整期在12-15年基础上进行了深化，在政策、经济、场景、产品、量价、渠道、竞争层面均与12-15年有差异，其中经济背景、产业背景较12-15年压力更大，政策影响、场景限制较12-15年进一步加剧，因此短期对于消费场景的冲击或比上轮调整期更为剧烈。中长期则应关注两点：1）本轮调整期的白酒周期见底方式，决定了调整期持续的时间和后续板块走势，分为“颠覆式”重建、“降速式”萎缩、“结构性”调整；2）企业在本轮调整期中四个维度的战略选择，决定了哪些酒企可以率先穿越周期，关注价格策略、产品结构策略、消费者培育策略和费用投入策略、营销系统和组织架构策略是否调整。2）哪些是白酒行业见底信号，为何

3、我们认为应重点关注当前至中秋国庆旺季的底部区间配置机会？我们复盘12-15年调整期的调整节奏，有以下几大特征：1）酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底信号，可通过这两大前瞻指标判断板块是否见底；2）报表端压力最大节点滞后于终端消费最差时点；3）预期先行，股价和估值先于基本面见底、也先于基本面反弹。我们认为应重点关注当前至中秋国庆配置机会，主因：1）业绩预期见底：当前来看，受“禁酒令”影响，预计白酒板块25Q2和25Q3基本面均承压，但目前市场对25Q2、25Q3以及25年的业绩预期尚存分歧，我们预计伴随中报披露、中秋国庆打款备货情况反馈清晰后，对今年全年悲观业绩预期或更为充分，若报表端

4、对基本面的悲观情况同步释放，则当前至中秋国庆旺季或触及本轮调整期的业绩预期低点。2）我们认为在中秋国庆飞天供给端较大、但受“禁酒令”影响下需求端承压的背景下，今年中秋国庆旺季茅台批价或为本轮调整期低点。3）如何看待白酒企业市值的底部区间？逆周期下应当如何挑选个股？我们认为可测算头部酒企的市值底部区间，逆周期下优选报表率先出清、股息率较高、基本面相对较强的酒企。当前有两种方法对酒企的市值底部区间进行测算：对酒企未来三年的利润做谨慎假设下的判断，结合市场要求的股息率回报进行测算，由于当前头部酒企的股息率水平较高，因此下行空间或有限。对于老酒储量丰富的酒企，由于库存基酒具备资产价值，可对该类型酒企基

5、于资产价值做市值底部区间的测算。投资建议：我们认为综合头部酒企谨慎假设下的利润底和高ROE、高分红、高股息可以推算市值底部区间，当前头部酒企股价下行空间或有限，具备一定配置价值，基于此当前推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。香型龙头优先推荐贵州茅台/五粮液/山西汾酒；短期仍推荐大众价位较强势/有份额提升逻辑的古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒；中期推荐当前估值较低、弹性较大的泸州老窖等。风险提示：消费恢复速度不及预期或影响动销；高端酒批价表现不及预期；中长期业绩表现不及预期；中长期分红率不及预期。zWyXoXgUdYoPoM9P8QbRnPoOtRnQeRmMqPiNtRsQaQrRuNxNnQqOuO

6、nNuN目录C O N T E N T S本轮调整期和上轮有何异同？0102为何重点关注当前至中秋国庆的底部区间配置机会？03如何看待酒企市值底部区间及投资建议？本轮调整期和上轮有何异同？01Partone5对比分析：对比12-15年，短期场景冲击或更剧烈，中期存两大关注点1.1我们对本轮调整期和12-15年调整期进行了异同点的对比分析，我们认为本轮调整期在12-15年基础上进行了深化，短期对于消费场景的冲击或比上轮调整期更为剧烈，中长期关注本轮调整期的白酒周期见底方式、白酒企业在调整期中的四大战略决策。具体而言：1）相同点：本轮周期与12-15年调整期均由政策引发，调整期内行业收入利润显著降