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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观专题 2025 年 07 月 11 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 当“反内卷”遇上“弱投机”当“反内卷”遇上“弱投机”新制造稳增长系列（二）新制造稳增长系列（二）Table_Summary 投资要点：投资要点：什么是“内卷式”竞争？什么是“内卷式”竞争？“内卷式”竞争指经济主体为了维持市场地位或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现象。从主体上分主要涉及企业和地方政府两类主

2、体，企业层面主要有 1）恶意低价竞争；2）同质化竞争；3）宣传营销“逐底竞争”；地方政府层面则是 2）竞争性招商政策；2）盲目投资导致过剩；3）属地保护主义。“反内卷”反什么？“反内卷”反什么？“反内卷”旨在扭转行业在低价格、低利润和过剩产能的格局下为了抢占市场份额、牺牲短期收益、削减技术迭代和服务能力、无视市场规律的恶性竞争环境。当下来看，1）整体产能利用率处于较低状态，部分中下游行业可能存在“产能过剩”，竞争格局有待优化。2）整体价格水平位于较低水平。3）部分对外依赖度高的行业利润率表现尚可，但部分行业利润率处于较低水平。“反内卷”旨在改善供需失衡和行业竞争格局，实现行业价格上涨、盈利改善

3、、产能利用率提升的良性运转；从政策效果的影响路径上看，价格信号改善可能最为领先，产能利用率随着供给出清逐步改善，盈利数据的改善则相对滞后。“反内卷”与“去产能”有本质不同。“反内卷”与“去产能”有本质不同。本轮“反内卷”与上一轮“去产能”有本质区别，其一是产能过剩更多集中于中下游行业而非上游行业，调整供需格局的侧重点不同。其二，本轮“反内卷”更侧重于发挥“公平竞争、优胜劣汰”的市场机制来促进产业的迭代优化与自然出清，而非以行政化方式推进。其三，上一轮在供给侧“去产能”的同时，还有需求侧扩张性政策的配合，特别是地产、基建和消费三大领域共同发力来调整供需格局，本轮“反内卷”是在“去地产化”和“制造

4、立国”背景下进行的，强调产业结构的调整和优化，而不是总量整体性的宽松和扩张。当下我们可能处于“弱投机需求”环境。当下我们可能处于“弱投机需求”环境。投机需求是伴随着真实有效需求出现的一种投机行为，可以是影响短期价格、放大价格波动。主要受有效需求和政策预期两方面影响，有效需求的改善或者扩张性政策预期的出现会带动投机需求产生，也会在持续不振的有效需求和政策预期较弱的环境中慢慢消失。当下我们可能处于“弱投机需求”，一方面是房地产市场的投机需求弱，“去地产化”仍未结束，房价的“止跌回稳”仍有待夯实。另一方面是工业企业的投机需求较弱，在工业品价格、利润率、产能利用率较低的背景下，工业企业整体库存水平也处

5、于较低水平，企业“补库”意愿较低。当“反内卷”政策遇上“弱投机”需求，关注什么？当“反内卷”政策遇上“弱投机”需求，关注什么？1）需求侧存在隐忧，）需求侧存在隐忧，当前“内卷式”竞争在中下游行业较为突出，“反内卷”如果以中下游行业为侧重点，制造业投资这一变量短期是需求、长期是供给，在调整中长期供给时免不了会导致短期需求受挫，中下游企业资本开始走弱进而对上游需求造成连带影响；若“反内卷”对上游影响更大，带动上游价格水平显著回升，在没有大规模总量需求扩张的背景下，可能产生“供给”冲击，对中下游企业的实际购买力带来扰动。这意味着“反这意味着“反内卷”需要与扩大内需政策更好匹配。内卷”需要与扩大内需政

6、策更好匹配。2）PPI 回升幅度可能低于上次“去产能”。回升幅度可能低于上次“去产能”。本轮“反内卷”与上一轮“去产能”有本质区别，供给端面临过剩产能并非仅有上游、中下游更为集中，需求端则是面对内部“去地产化”叠加外部国际经贸斗争的双重扰动，有效需求承压，同时“投机需求”相对较弱意味着需要更强有力的需求信号和政策预期才能发挥作用。3）“反内卷”旨在优化供需格局，“弱投机”需）“反内卷”旨在优化供需格局，“弱投机”需求下商品市场对供需格局的变化更为敏感，特别商品价格曲线等能更好的反映实求下商品市场对供需格局的变化更为敏感，特别商品价格曲线等能更好的反映实体企业行为。体企业行为。风险提示：风险提示