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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.02 从用电结构变化看电煤需求底部支撑从用电结构变化看电煤需求底部支撑 Table_Industry 煤炭煤炭 Table_Invest 评级：评级：增持增持 煤炭行业电煤需求深度研究煤炭行业电煤需求深度研究 table_Authors 黄涛黄涛(分析师分析师)王楠王楠瑀(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880515090001 S0880123060041 本报告导读：本报告导读：

2、2025 年年 1-4 月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降 4.1%，我们认为这可能是，我们认为这可能是中期对于煤炭需求端压力最大的时刻，煤炭的需求底部已现中期对于煤炭需求端压力最大的时刻，煤炭的需求底部已现。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业。从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱影响在快速削弱。过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，

3、由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP 增速）在 2018 年以后快速从历史均值的 1 左右提升至 1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI 等）及城乡居民用电（电气化率提升）在 2024 年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。2025Q1 全社会用电量仅全社会用电量仅 2.5%，背后主要是暖冬带来的城乡居民用，背后主要是暖冬带来的城乡居民用电缺失；同时新能源发力，给予火电的压力可能是中期最大电缺失；同时新能源发力

4、，给予火电的压力可能是中期最大。经历了 2024 年全社会用电量高增 6.8%，但 2025Q1 增速仅 2.5%，涨幅放缓并明显低于 GDP 增长，核心是暖冬导致城乡居民用电增速仅1.5%（2024 年为 10.6%）。我们观察到 4-5 月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至 7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示 Q1 成为全年用电增速的底部。受限于全社会用电量增速放缓及 2024 年新能源装机历史新高，导致 2025 年 1-4月火电发电量同比下降 4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电 5 月已经恢复 1.2%正增

5、长，全年压力最大的时刻或已过。而从中期看，光伏 430、531 新政将导致未来新增装机收益率明显下降，新能源装机顶峰或确立为2024 年，未来随着需求端的稳定增长，新能源对于火电边际替代压力减轻，火电中期压力最大的时刻就是 2025 年。煤炭此轮基本面煤炭此轮基本面或或清晰，价格拐点就在当下清晰，价格拐点就在当下。6 月 20 日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是 5 月以来供需格局的持续改善。我们上文讨论了火电需求的触底回升，而供而供给端给端全国产量全国产量 4-5 月环比月环比 Q1 呈现了明显下降，呈现了明显下降，整体体现了在港口整体体现了在港口价格跌破价格跌破

6、 650 元元/吨情况下行业经济性导致的自发减产吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进出现；叠加进口端口端 1-5 月呈现的确定性收缩减量月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，底部特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹及后续价格底部确立在 620-650元/吨。风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目录目录 1.投资建议.3 2.从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱.4 2.1.用

7、电量是反映经济活动的重要指标，历史上看其增速与 GDP 增速线性相关.4 2.1.1.全社会用电量是反映经济活动的重要“温度计”.4 2.1.2.回溯过去 20 年，全社会用电量与 GDP 大体呈现线性相关.5 2.2.二十年来用电结构重大变化，三产及城乡居民用电边际贡献占比已经超过 50%.6 2.3.2025Q1 全社会用电量放缓主要由暖冬因素导致.9 3.用电增速稳定背景下，预计火电需求绝对量未来仍有抬升.12 3.1.新能源装机量历史性超越火电，但对比火电仍呈现“装机反超、发电滞后”.12 3.2.受“531”新政影响，光伏装机预计即将达峰.13 3.3.火电发挥调峰能力，主体地位将长

8、期保持稳定.14 4.展望全年，煤价底部拐点基本确定，当下正处于基本面底部.14 4.1.供给端：国内产量同比持平，进口量持续下行.14 4.2.需求端：火电恢复正增长，预计高温继续带动电煤需求回升.15 5.风险提示.16 zWjWlV8VkZtRqNsMtQ7NbPbRoMoOmOmRlOrRoReRqQoNaQmMxOvPpMoRMYnMsQ行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1.投资建议投资建议 我们认为市场担忧二产用电量下降对于全社会用电量会产生持续拖累，而我们认为市场担忧二产用电量下降对于全社会用电量会产生持续拖累，而新能源对于火电的持续替代

9、将趋势压制煤炭需求向下。我们通过本文拆解新能源对于火电的持续替代将趋势压制煤炭需求向下。我们通过本文拆解全社会用电量的组成与变化趋势，来解释近几年的用电变化，我们认为全社会用电量的组成与变化趋势，来解释近几年的用电变化，我们认为 2025年年 1-4 月或是中期火电需求压力最大的时刻，当前已经是月或是中期火电需求压力最大的时刻，当前已经是拐点拐点显现显现。从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱快速削弱。过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造

10、成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP 增速）在 2018 年以后快速从历史均值的 1 左右提升至 1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI 等）及城乡居民用电（电气化率提升）在 2024 年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。2025Q1全社会用电量仅全社会用电量仅2.5%，背后主要是暖冬带来的城乡居民用电缺失；，背后主要是暖冬带来的城乡居民用电缺失；同时新能源发力，给予火电的压力可能是中期最大同时新能源发力，给予火电的压力可能是中期最大。经历

11、了 2024 年全社会用电量高增 6.8%，但 2025Q1 增速仅 2.5%，涨幅放缓并明显低于 GDP 增长，核心是暖冬导致城乡居民用电增速仅 1.5%（2024 年为 10.6%）。我们观察到 4-5 月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至 7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示 Q1 成为全年用电增速的拐点。受限于全社会用电量增速放缓及 2024 年新能源装机历史新高，导致 2025年 1-4 月火电发电量同比下降 4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电 5 月已经恢复 1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。而从

12、中期看，光伏 430、531 新政将导致未来新增装机收益率明显下降，新能源装机顶峰或确立为 2024 年，未来随着需求端的稳定增长，新能源对于火电边际替代压力减轻，火电中期压力最大的时刻就是 2025 年。煤炭此轮基本面煤炭此轮基本面拐点拐点或清晰，价格拐点就在当下或清晰，价格拐点就在当下。6 月 20 日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是 5 月以来供需格局的持续改善。我们上文讨论了火电需求的触底回升，而供给端而供给端全国产量全国产量 4-5月环比月环比 Q1 呈现了明显下降，呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破整体体现了在港口价格跌破 650 元元/吨情况下吨

13、情况下行业经济性导致的自发减产行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端出现；叠加进口端 1-5 月呈现的确定性收缩减月呈现的确定性收缩减量量，预计全年总供给稳中有降。我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，拐点特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹及后续价格拐点确立在 620-650 元/吨。投资建议：投资建议：依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业。表表1：重要重要上市公司估值表上市公司估值表 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE 评级评级 2023A 2024A 2025E 2023A 2

14、024A 2025E 新集能源 6.49 168.13 0.92 0.72 0.76 7.02 9.01 8.54 增持 电投能源 19.80 443.83 2.38 2.31 2.36 8.32 8.57 8.39 增持 恒源煤电 6.62 79.44 0.89 0.58 0.66 7.44 11.41 10.03 增持 中国神华 39.93 7,933.50 2.95 2.67 3.03 13.52 14.96 13.18 增持 陕西煤业 19.30 1,871.14 2.31 2.07 2.17 8.35 9.32 8.89 增持 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部

15、分 4 of 17 华阳股份 6.68 240.98 0.59 0.61 0.66 11.32 10.95 10.12 增持 甘肃能化 2.48 132.72 0.23 0.06 0.12 10.78 41.33 20.67-兖矿能源 12.17 1,221.56 1.46 1.09 1.23 8.34 11.17 9.89 增持 中煤能源 10.93 1,449.17 1.46 1.36 1.48 7.49 8.04 7.39 增持 兰花科创 6.51 95.91 0.48 1.43 1.52 13.44 4.55 4.28 增持 山煤国际 8.70 172.47 1.14 0.94 1.0

16、1 7.63 9.26 8.61 增持 昊华能源 7.25 104.40 0.72 0.74 0.83 10.07 9.80 8.73-山西焦煤 6.47 367.31 0.55 0.54 0.59 11.82 11.98 10.97 增持 平煤股份 7.43 183.90 0.96 0.71 0.80 7.73 10.46 9.29 增持 淮北矿业 11.37 306.22 1.84 1.11 1.29 6.18 10.24 8.81 增持 上海能源 11.60 83.84 0.99 0.75 0.87 11.72 15.47 13.33-宝丰能源 16.25 1,191.67 0.87 1

17、.51 1.73 18.68 10.76 9.39 增持 首钢资源 2.83 144.08 0.30 0.26 0.28 9.40 10.88 10.11 增持 开滦股份 5.91 93.84 0.51 1.09 -11.59 5.42-山西焦化 3.73 95.57 0.10 0.04 0.05 36.32 93.25 74.60-盘江股份 4.86 104.33 0.05 0.06 0.08 99.18 81.00 60.75-潞安环能 10.56 315.89 0.82 0.93 1.06 12.88 11.35 9.96 增持 晋控煤业 11.94 199.84 1.68 1.32 1

18、.45 7.11 9.05 8.23 增持 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：收盘价截至 2025 年 6 月 27 日，备注评级的公司预测来源于国泰海通预测，其余来源于 wind 一致预期 2.从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱济对于电力的影响在快速削弱 过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP 增速）在 2018年以后快速从历史均值的 1 左右提升至 1

19、.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI 等）及城乡居民用电（电气化率提升）在 2024 年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。2.1.用电量是反映经济活动的重要指标用电量是反映经济活动的重要指标，历史上看其增速与，历史上看其增速与 GDP增速线性相关增速线性相关 2.1.1.全社会用电量是反映经济活动的重要“温度计全社会用电量是反映经济活动的重要“温度计”用电量是反映经济活动的重要指标。用电量是反映经济活动的重要指标。GDP 生产法从生产端衡量经济活动，每个行业的产值增加值（产值扣除中间投入）累加为

20、总 GDP，可以用公式GDP=各行业产量（各行业单位产出-各行业单位中间投入）来计算。而产量与用电量高度相关（一般工业企业产量上升伴随用电量上升），（各行业单位产出-各行业单位中间投入）我们用度电产值来衡量。因此从用电量角度看，GDP 增速同时由全社会用电量及度电产值反映。除用电量外，全社会的产业结构及除用电量外，全社会的产业结构及单一行业的生产效率、单一行业的生产效率、单位产品价值提单位产品价值提升升同样重要。同样重要。度电产值意为单位用电生产的实物量对应的产品产值，由于各 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 个行业度电产值不同，因此社会产业结构变迁将

21、会影响整体度电产值；而对于单一行业，生产效率的提升及单位产品价值提升也将带来度电产值的提高。如目前三产制造业度电产值普遍相较于二产更高，若产业结构升级可能造成 GDP 增速快于用电量增速；供需结构紧张时行业产品价格上升，将会带来度电产值的提升。图图1：2025Q1 全社会用电量全社会用电量增速放缓（亿千瓦时）增速放缓（亿千瓦时）图图2：GDP 生产法公式拆解：用电量在一定程度上反映生产法公式拆解：用电量在一定程度上反映经济经济 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：国泰海通证券研究 2.1.2.回溯过去回溯过去 20 年，年，全社会用电量全社会用电量与与 GDP 大体呈现线性相关大体

22、呈现线性相关 回溯过去回溯过去 20 年，全社会用电量与年，全社会用电量与 GDP 的关系呈现出显著的阶段性特征和的关系呈现出显著的阶段性特征和结构性变化。结构性变化。过去二十年来，电力消费弹性系数（用电量增速/GDP 增速）始终在 1 上下浮动，整体展现出用电量与 GDP 之间的强相关性。而绝大多年份，电力消费增速的上升主要归因于第二产业的发展及居民生活电气化水平的持续提升，尤其重工业是用电量消费的主体，这使得单位 GDP 电耗总体保持上升态势，从而拉动全社会用电量的增长，但在目前经济转型过程中，第三产业逐渐成为推动 GDP 增长的主要力量，但其用电量的占比却相对较低。分阶段看：第一阶段：第

23、一阶段：2007 年以前，重工业主导，用电量及年以前，重工业主导，用电量及 GDP 增速均在增速均在 10%以上。以上。重工业为主导，钢铁、化工、有色金属等高耗能行业迅速扩张，推动第二产业用电量年均增速达10%以上，同期GDP 增速也均在10%-15%，同时基础设施建设和房地产投资激增，带动水泥、建材等行业的电力需求。第二阶段：第二阶段：2008-2011 年，金融危机冲击下的用电量与年，金融危机冲击下的用电量与 GDP 背离，四背离，四万亿刺激计划下的用电量反弹。万亿刺激计划下的用电量反弹。2008 年，GDP 增速从 2007 年的 14%骤降至 10%，而全社会用电量增速从 15%降至

24、6%，反映出用电需求对经济下行的敏感性，经济收缩导致企业减产去库存，生产用电需求骤减，但库存销售仍支撑 GDP 增长；同时全球金融危机导致出口下滑，制造业订单减少，进一步抑制工业用电需求。而 2009-2010 年，基建投资拉动高耗能产业复苏，2009 年 GDP 增速回升至 9.4%，用电量增速6.8%，电力弹性系数回升至 0.72；2010 年用电量增速 15%，GDP 增速11%，弹性系数升至 1.4。第三阶段：第三阶段：2012-2019 年，经济迎来新常态时期，电力弹性系数接近于年，经济迎来新常态时期，电力弹性系数接近于1。第二产业转型升级，传统制造业增速放缓，高技术制造业（如电子设

25、备、电气机械）用电增速加快；同时第三产业崛起，服务业占比大幅15%15%14%14%15%6%7%15%12%6%7%4%1%7%7%9%6%4%11%4%7%7%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020000400006000080000100000120000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025年Q1中国:用电量:全社会用电量（亿千瓦时）用电量yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 o

26、f 17 提升，然而第三产业单位增加值电耗远低于第二产业。第四阶段：第四阶段：2020-2024 年，新兴产业驱动阶段，电力弹性系数重回年，新兴产业驱动阶段，电力弹性系数重回 1 以以上。上。2020 年起稳增长政策推动制造业快速恢复，同时居民用电增速大幅提升，新兴产业（数据中心、5G 基站等）也开始加速发展。当下看当下看 2025 年一季度：受产业结构升级影响，电力弹性系数得到抑制。年一季度：受产业结构升级影响，电力弹性系数得到抑制。受到全社会产业结构调整影响，高技术制造业（如光伏设备、集成电路）用电增速加快，但由于其单位度电产值大幅提升，弹性系数得到抑制。图图3：二十年来二十年来电力消费弹

27、性系数电力消费弹性系数（用电量增速（用电量增速/GDP 增速）变化：大体呈现线性相增速）变化：大体呈现线性相关，近三年（除关，近三年（除 2025Q1 外）外）用电量增速高于用电量增速高于 GDP 增速增速 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2.2.二十年来用电结构重大变化，三产及城乡居民用电边际贡献二十年来用电结构重大变化，三产及城乡居民用电边际贡献占比已经超过占比已经超过 50%全社会用电量由第一、二、三产业及城乡居民用电量组成。全社会用电量由第一、二、三产业及城乡居民用电量组成。第一、二、三产业是对国民经济中不同产业的分类方式。第一产业主要涉及农业领域，包括种植业、林业、畜牧业和渔

28、业。第二产业主要指工业和建筑业，工业包括采掘业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业等，建筑业则涵盖房屋和土木工程建筑业、建筑安装业等。第三产业又称服务业，包括除第一、第二产业以外的所有行业，主要分为流通领域、服务领域、提高科学文化水平和健康水平的领域、提供社会公共需要的领域以及其他行业。二十年来，全社会产业结构出现明显变化。二十年来，全社会产业结构出现明显变化。全社会用电量从 2005 年至 2024年年均增长率为 7.2%，同时期的 GDP 平均增速为 7.92%。分产业看，第一产业、第二产业占比持续下行，第三产业、城乡居民用电量占比持续提升。我们认为背后反映的是经济转型背景下的产业结构变

29、化，很长一段时间内，第二产业的发展及居民生活电气化水平的持续提升是用电量消费的主体，其高速增长为用电量上行的主要动力，但在目前经济转型过程中，第三产业及城乡居民用电或将逐渐成为推动用电量增长的主要力量。第一产业：第一产业：用电量占比全社会从 2005 年的 3.0%下滑至 1.4%，年复合增长率为 3.1%。占比持续下降的同时年均增速为四项中最低，也反映了农业机械带来的技术效率的提升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 第二产业：第二产业：用电量占比全社会从 2005 年的 73.7%下滑至 64.8%，年复合增长率为 6.4%。传统产能的退出及新兴高附

30、加值产业崛起推动结构性变化，同时工业机器人的普及也提升能耗效率，双重影响下第二产业用电量占比自 2008 年起逐年下滑，但仍为最大用电主体。第三产业：第三产业：用电量占比全社会从 2005 年的 10.7%上升至 18.6%，年复合增长率为 10.2%，增速领跑。背后反映的是数字经济、交运、社零服务业的快速崛起。城乡居民用电：城乡居民用电：用电量占比全社会从 2005 年的 12.0%上升至 15.2%，年复合增长率为 8.7%。居民生活电气化水平的持续提升带动，考虑到当下居民电普及率较为饱和，长期看增速可能趋稳。图图4：一产占比近几年维持稳定（左轴：增速，右轴：占一产占比近几年维持稳定（左轴

31、：增速，右轴：占比）比）图图5：二产用电占比持续下行（左轴：增速，右轴：占二产用电占比持续下行（左轴：增速，右轴：占比）比）数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 图图6：三产占比逐年提升（左轴：增速，右轴：占比）三产占比逐年提升（左轴：增速，右轴：占比）图图7：居民用电占比逐年提升（左轴：增速，右轴：占居民用电占比逐年提升（左轴：增速，右轴：占比）比）数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20

32、03年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-4月第一产业用电量增速第一产业用电量占比58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018

33、年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-4月第二产业用电量增速第二产业用电量占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-4月第三产业用电量增速第三产业用电量占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16

34、.0%18.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-4月城乡居民用电量增速城乡居民用电量占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图图8：二十年来，三产及城乡居民用电量占比持续提高，第二产业用电量占比持续下行，反映二十年来，三产及城乡居民用电量占比持续提高，第二产业用电量占比持续下行，反映产业结构产业结构变化变

35、化 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 近年来二产对于用电增量的影响逐渐下滑。近年来二产对于用电增量的影响逐渐下滑。二产中，电力消费量采矿业近二十年复合增长率为 3.5%，制造业为 6.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业为 5.5%，建筑业为 7%；三产中交通运输、仓储和邮政业近二十年复合增长率为 9.2%，批发和零售业、住宿和餐饮业为 10.2%，信息传输、软件和信息技术服务业近五年复合增长率为 10.1%。而 2024 年除制造业（电力消费量同比+5.1%），电力、热力、燃气及水生产和供应业（同比+7.4%），交通运输、仓储和邮政业（同比+6.0%），批发和零售业、住宿和餐饮业（同

36、比+13.6%），信息传输、软件和信息技术服务业（同比+12.2%），其余均呈现增速下滑趋势，采矿业同比+2%，建筑业同比-6.6%，侧面展现了目前中国经济结构转型背后体现的二产对于用电增量的影响逐渐下滑。二产细分行业中，近年来电力消费量复合增长率最快的行业分别为：1）计算机、通信和其他电子设备制造业，其近 20 年复合增长率达到 11%，2024年同比增速为 13.6%；2）电气机械和器材制造业，其近 20 年复合增长率达到 10.9%，2024 年同比增速为 14.5%。而高能耗的非金属矿物制造业、黑色金属冶炼和压延加工业增速则开始出现下滑。图图9：二产细分行业中，部分高工业附加值行业用电

37、量二产细分行业中，部分高工业附加值行业用电量增速维持高位增速维持高位 图图10：二产细分行业二产细分行业中，部分高能耗行业中，部分高能耗行业用电量增速有用电量增速有所放缓所放缓 数据来源：国家统计局，中电联，国泰海通证券研究 注：2003 年-2022 年采用国家统计局数据，2023-2024 年采用中电联数据 数据来源：国家统计局，中电联，国泰海通证券研究 注：2003 年-2022 年采用国家统计局数据，2023-2024 年采用中电联数据 我们认为当下中国经济结构持续优化，服务业（三产）在我们认为当下中国经济结构持续优化，服务业（三产）在 GDP 中的比重不中的比重不断上升，已成为经济增

38、长的主要动力之一断上升，已成为经济增长的主要动力之一，而服务业的扩张自然带动其用电需求的增长。展望中长期看，云计算、大数据、人工智能、5G 等数字技术的广泛应用，将驱动数据中心数量和规模急剧扩张，预计数据中心的耗电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一产业用电量第二产业用电量第三产业用电量城乡居民用电量0%10%20%30%40%50%2006200720082009200920102011201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022202320242024电气机械和器材制造业计算机、通

39、信和其他电子设备制造业-20%-10%0%10%20%30%40%50%2006200720082009200920102011201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022202320242024非金属矿物制品业黑色金属冶炼和压延加工业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 量巨大且增长迅猛，数字经济的蓬勃发展也会带动 5G 基站、通信网络等基础设施的大规模建设与运行，增加对服务器、网络设备和终端设备的用电需求。同时电动汽车的快速普及带动了充电服务业的用电需求激增（充电桩用电通常统

40、计在服务业中），这部分耗能也从燃油转化为用电，进一步对于用电量增长有所提振。2024 年第三产业及城乡居民用电对于全社会用电量新增用电贡献占比已经年第三产业及城乡居民用电对于全社会用电量新增用电贡献占比已经接近接近 50%。2024 年，全社会用电量 98521 亿千瓦时，同比增长 6.8%。从分产业用电看，第一产业用电量 1357 亿千瓦时，同比增长 6%；第二产业用电量 63874 亿千瓦时，同比增长 5%；第三产业用电量 18348 亿千瓦时，同比增长 10%；城乡居民生活用电量 14942 亿千瓦时，同比增长 11%。图图11：二产细分行业用电量增速均有所放缓二产细分行业用电量增速均有

41、所放缓 图图12：三产三产细分行业用电量增速细分行业用电量增速近两年持续提升近两年持续提升 数据来源：国家统计局，中电联，国泰海通证券研究 注：2003 年-2022 年采用国家统计局数据，2023-2024 年采用中电联数据 数据来源：国家统计局，中电联，国泰海通证券研究 注：2003 年-2022 年采用国家统计局数据，2023-2024 年采用中电联数据 图图13：2024 年二产占比仍在年二产占比仍在 60%以上以上 图图14：2024 年新增全社会用电量中，二产贡献仅一半，年新增全社会用电量中，二产贡献仅一半，另一半是与经济关联度弱的三产及城乡居民另一半是与经济关联度弱的三产及城乡居

42、民 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2.3.2025Q1 全社会全社会用电量用电量放缓主要由暖冬因素导致放缓主要由暖冬因素导致 2025 Q1 全社会用电量 2.38 万亿 kwh，同比增长 2.5%，涨幅放缓。分产业看，从分产业用电看，第一产业用电量 314 亿千瓦时，同比增长 9%；第二产业用电量 15214 亿千瓦时，同比增长 1%；第三产业用电量 4465 亿千瓦时，同比增长5.4%；城乡居民生活用电量3853亿千瓦时，同比仅增长1.5%。边际贡献看，边际贡献看，2025Q1 三产及城乡居民用电量新增占比超三产及城乡居民用电量新增占比超

43、60%。从边际角度看，全社会用电量边际提升 6280 亿度的用电需求，二产占 3129 亿度，边际用电贡献 49.83%；三产 1654 亿度，城乡居民占 1418 亿度，两者边际用电合计占比 48.9%，与二产基本对半瓜分新增的用电量。2025Q1 加剧这一态势，全社会用电量增长 473 亿千瓦时，二产占 158 亿千瓦时，占比 33.4%；三产新增用电量 230 亿千瓦时，占比 48.6%；城乡居民占 59 亿千瓦时，占比 12.5%，两者边际用电合计占比远超二产新增用电量。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003200420052006200620

44、0720082009200920102011201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022202320242024采矿业制造业电力、热力、燃气及水生产和供应业建筑业-5%0%5%10%15%20%25%30%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024交通运输、仓储和邮政业批发和零售业、住宿和餐饮业信息传输、软件和信息技术服务业1%65%19%15%全社会第一产业用电量全社会第二产业

45、用电量全社会第三产业用电量城乡居民生活用电量1.3%49.8%26.3%22.6%全社会第一产业用电量全社会第二产业用电量全社会第三产业用电量城乡居民生活用电量 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 图图15：2025Q1 全社会用电量全社会用电量增速放缓（亿千瓦时）增速放缓（亿千瓦时）图图16：分产业看，分产业看，25Q1 用电量增速下滑主要受到二产用电量增速下滑主要受到二产及居民用电影响（亿千瓦时）及居民用电影响（亿千瓦时）（左：用电量，右：增速）（左：用电量，右：增速）数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究

46、2025Q1 第一产业、第二产业、第三产业用电量增量贡献率分别为 5.5%、33.4%、48.6%，GDP（不变价）增量贡献率分别为 2.6%、38.3%、59.1%，其中 GDP-用电量温差分别为-2.6pct.、4.9pct、10.4pct，可明显看出三产为用电量增速明显失速于 GDP 增速主因。进一步深度剖析 2025Q1 用电量增速明显失速于 GDP 增速，除闰年因素拉低用电量增速 1.2 个百分点外，我们认为原因有三：图图17：2025Q1 一产、二产、三产用电量增长贡献率及一产、二产、三产用电量增长贡献率及 GDP 贡献率对比，贡献率对比，三产为三产为 GDP-用电量温差用电量温差

47、主因主因 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 1）二产中新能源产业及部分高能耗行业用电量增速集体下滑）二产中新能源产业及部分高能耗行业用电量增速集体下滑 2025Q1 电气机械和器材制造业用电量同比-2%，是自 2020 年以来连续五年用电量 10-25%增速后的首次负增长，我们认为这背后或预示了新能源产业用电量的下滑；同时高能耗行业 2025Q1 均保持低速增长或负增长，其中非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、建筑业分别同比变化-3.74%、+1.56%、+0.55%、-9.71%。我们认为电气机械和器材制造业及非金属矿物制品业用电量下滑背后或反应了锂电

48、池生产行业的下滑及光伏上游硅料生产环节的用电量下行，同时高能耗行业的用电量下滑也是导致用电量与经济增速产生温差的主因之一。0%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800001000001200002020年2021年2022年2023年2024年2025年Q1中国全社会用电量累计值（亿千瓦时）yoy0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000700002020年2021年2022年2023年2024年2025年Q1全社会第一产业用电量全社会第二产业用电量全社会第三产业用电量城乡居民生活用电量全社会第一产业用电量增速全社会

49、第二产业用电量增速全社会第三产业用电量增速城乡居民生活用电量增速5.5%33.4%48.6%2.6%38.3%59.1%0%10%20%30%40%50%60%70%第一产业第二产业第三产业用电量增量贡献GDP增量贡献 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 图图18：电气机械和器材制造业用电量电气机械和器材制造业用电量下滑可能预示着下滑可能预示着背后新能源产业的用电量下滑（亿千瓦时）背后新能源产业的用电量下滑（亿千瓦时）图图19：2025Q1 全社会用电量全社会用电量下滑下滑主要主要集中在高耗能的集中在高耗能的细分行业（细分行业（%）数据来源：中电联，国

50、泰海通证券研究 数据来源：中电联，国泰海通证券研究 2）三产中“轻电耗”产业用电量的增长进一步拉大）三产中“轻电耗”产业用电量的增长进一步拉大 GDP 及用电量的差距及用电量的差距 2025Q1 信息传输、软件和信息技术服务业用电量同比增长 12.4%，批发和零售业同比增长 9.1%，按照用电量增量贡献率（细分行业贡献的用电量增量/全行业的用电量增量）及 GDP（现价）增量贡献率（细分行业贡献的 GDP增量/全行业的 GDP 增量）来看，交运、批零餐饮、信息服务用电量贡献率分别为 2.5%、11%、5.5%，均低于 5.2%、12.1%、11.8%的 GDP 贡献率。我们认为三产中数字技术对能

51、源效率的优化使得单位经济产出的电耗持续下降，而三产占比的逐步提升将进一步放大 GDP-用电量温差。图图20：2025Q1 全社会用电量全社会用电量增长主要细分行业集中在增长主要细分行业集中在三产的“轻能耗”细分行业（三产的“轻能耗”细分行业（%）图图21：批零、交运批零、交运、信息服务行业、信息服务行业 2025Q1 对对 GDP 的的贡献率大于对用电量的贡献率，体现了其贡献率大于对用电量的贡献率，体现了其“轻电耗”“轻电耗”属属性性（%）数据来源：中电联，国泰海通证券研究 数据来源：中电联，国泰海通证券研究 3）居民用电量）居民用电量 2025Q1 同比大幅下行，气候变暖趋势下暖冬用电增速放

52、缓同比大幅下行，气候变暖趋势下暖冬用电增速放缓 据中国天气网数据，2024年全国平均气温10.92，较常年同期偏高1.03，成为自 1961 年以来最暖的一年。我们认为 2024 年冬季的温度明显高于往年，同时闰年因素拉低用电量增速 1.2 个百分点，2025Q1 城乡居民用电量同比仅增长+1.6%，对比2024 年年底的 10.5%的增速大幅下滑。-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500电气机械和器材制造业同比（%）-1.88-3.75-3.74 1.56 0.55-9.71-12-10-8-6-4-20242025Q1用电量同比0%2%4%6%8

53、%10%12%14%信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业2025Q1用电量同比0%2%4%6%8%10%12%14%GDP（现价）增量贡献率用电量增量贡献率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 图图22：2014-2016 年上海地区工厂、商业、居民用电受年上海地区工厂、商业、居民用电受温度的影响，可以明显看出极端天气期间，温度的影响，可以明显看出极端天气期间，商业、居民商业、居民用电受温度的影响用电受温度的影响幅度较大幅度较大 图图23：2025Q1 受暖冬影响，居民用电量大幅下行受暖冬影响，居民用电量大幅下行 数据来源：Y.Li,W.A.Pi

54、zer,&L.Wu,Climate change and residential electricity consumption in the Yangtze River Delta,China,Proc.Natl.Acad.Sci.U.S.A.116(2)472-477,https:/doi.org/10.1073/pnas.1804667115(2019).数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 3.用电增速稳定背景下，预计火电需求绝对用电增速稳定背景下，预计火电需求绝对量未来仍有量未来仍有抬升抬升 尽管新能源装机量已在 2025Q1 历史性超越火电，但火电在发电量中的主导地位仍难以撼动（

55、2024 年火电发电占比 67%，风光仅 14%）。这种“装机反超、发电滞后”的局面，本质上源于电力系统的安全需求与新能源的技术瓶颈。我们预计中长期看，光伏 430、531 新政将导致未来新增装机收益率明显下降，新能源装机顶峰或确立为 2024 年，未来随着需求端的稳定增长，新能源对于火电边际替代压力减轻，火电中期压力最大的时刻就是2025年。火电占比仍将保持高位。3.1.新能源装机量新能源装机量历史性超越火电历史性超越火电，但对比火电仍呈现“，但对比火电仍呈现“装机反装机反超、超、发电滞后发电滞后”新能源发电呈现装机规模与发电能力的显著失衡新能源发电呈现装机规模与发电能力的显著失衡，风光装机

56、规模历史性反风光装机规模历史性反超，发电量占比滞后。超，发电量占比滞后。2025 年 1-4 月太阳能光伏及风电装机合计占比 44%，火电装机占比 42%，风光装机容量占比首次超过火电。与装机量的快速提升不同，发电量 2025 年 1-4 月风光合计占比 18.1%，对比火电 66.5%的占比，明显呈现出“装机反超、发电滞后”。我们认为背后反映了新能源利用效率偏低及富集区域消纳不足问题，2025 年 1-4 月风电、光伏利用小时数同比分别下降 1.7%和 6.7%，弃风弃光率全国平均 6.8%、6.1%，近五年呈现持续上升。图图24：风光装机占比风光装机占比 2024 年合计为年合计为 42%

57、，2025 年年 1-4月月合计为合计为 44%，首次超越火电装机占比，首次超越火电装机占比 图图25：风光发电占比风光发电占比 2024 年合计为年合计为 14.4%，2025 年年 1-4 月为月为 18.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120001400016000城乡居民生活用电量（亿千瓦时）城乡居民生活用电量同比（%）10.4%12.8%13.8%14.3%15.1%15.5%15.5%10.2%11.5%12.9%15.3%20.9%26.5%28.5%59.2%56.6%54.6%52.0%47.6%43.1%41.7%

58、0%10%20%30%40%50%60%70%风电光伏火电5.0%5.6%7.0%8.2%9.1%9.9%12.8%1.6%1.9%2.3%2.7%3.3%4.4%5.3%72.3%71.2%71.1%69.8%69.9%67.4%66.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%风电光伏火电 85854行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 图图26：风光利用小时数下降风光利用小时数下降 图图27：弃风光率持续上行（左轴：弃风率，右轴：弃光弃风光率持续上行（左轴：

59、弃风率，右轴：弃光率）率）数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 3.2.受“受“531”新政影响，光伏装机预计即将达峰”新政影响，光伏装机预计即将达峰 从历史角度看，新能源装机的持续增长显著挤压了火电的市场份额，导致从历史角度看，新能源装机的持续增长显著挤压了火电的市场份额，导致其占比不断下降。其占比不断下降。过去 5年，我国国内风光装机占比分别从 2021 年的 17%、21%提升至 23%、57%，受新能源冲击，火电占比持续收缩，火电发电量占比从 2017 年的 73.5%下滑至 2025 年 5 月的 65.6%，火电装机容量占比从2017 年的

60、 62.2%下滑至 2025 年 5 月的 40.4%。图图28：过去几年新能源装机过去几年新能源装机加速上升（加速上升（%）图图29：受新能源冲击，火电占比持续收缩（左轴：火电受新能源冲击，火电占比持续收缩（左轴：火电发电量占比，右轴：火电装机容量占比）发电量占比，右轴：火电装机容量占比）数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 我们认为我们认为最新的“最新的“430531 新政”将降低装机项目的收益率预期，这势必会新政”将降低装机项目的收益率预期，这势必会抑制未来新能源装机的扩张速度。抑制未来新能源装机的扩张速度。在电力需求保持稳定的前提下，未来装机增

61、速放缓很可能意味着火电所承受的竞争压力将逐步减轻。政策影响下，光伏抢装潮结束，新能源装机预计有望未来两年内达峰。430 政策后光伏并网项目无法再进行全额上网销售，531 政策后新投产的分布式光伏项目原则上全部电量进入电力市场交易，通过竞价形成电价，不再享受国家补贴，同时需要承担辅助服务费用，光伏发电的收益率持续下滑。表表2：“430”分布式光伏发电开发建设管理办法分布式光伏发电开发建设管理办法、“、“531”关于关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知实实施前后行业影响对比施前后行业影响对比 时间节点时间节点 节点前节点前

62、 节点后节点后 4 月 30 日 并网的工商业分布式光伏项目可以全额上网，并网的项目只能选择自发自用或部分上网模式，无法再进行全额上网销售 0.5%-7.1%0.5%-0.2%4.6%-1.7%0.3%7.3%-5.2%3.4%7.6%-6.7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-4月风电发电设备平均利用小时同比太阳能发电设备平均利用小时同比3.1%3.2%2.7%4.1%6.8%2.0%1.7%2.0%3.2%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8

63、%2021年2022年2023年2024年2025年1-4月弃风率弃光率17%11%21%18%23%21%28%55%45%57%0%10%20%30%40%50%60%2021年2022年2023年2024年2025年1-5月中国:发电装机容量:风电:累计同比中国:发电装机容量:太阳能:累计同比73.5%73.3%72.3%71.2%71.1%69.8%69.9%67.4%65.6%62.2%60.2%59.2%56.6%54.6%52.0%47.6%43.1%40.4%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%

64、火电发电量占比火电装机容量占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 享受较高的补贴电价 5 月 31 日 具备固定电价保障，增量项目需承担辅助服务费用；绿证资格可获取可交易 新投产的分布式光伏项目原则上全部电量进入电力市场交易，通过竞价形成电价，并建立“新能源可持续发展价格结算机制”，通过“多退少补”差价结算稳定收益预期，不再享受国家补贴。数据来源：国家发改委、国家能源局，国泰海通证券研究 3.3.火电发挥调峰能力，主体地位将长期保持稳定火电发挥调峰能力，主体地位将长期保持稳定 极端天气下需火电跨区调度保供，调峰支撑高比例新能源并网。极端天气下需火电跨

65、区调度保供，调峰支撑高比例新能源并网。由于新能源发电具有强波动性与间歇性，极端天气下，火电为保供核心。据国家能源局预测，今年度夏期间，全国用电负荷还将快速增长，最高负荷同比增长约1 亿千瓦。新能源渗透率提升后，电网需更强的灵活性资源。火电通过灵活性改造，可快速响应风光波动。而 2024 年全国新型储能装机容量仅为 7509万千瓦，仅占比风光装机占比的 2.2%，调节能力较弱。图图30：当下储能装机远低于当下储能装机远低于 15%的配储比例（万千瓦）的配储比例（万千瓦）图图31：根据对我根据对我国南方区域电力现货市场调峰需求量国南方区域电力现货市场调峰需求量变化仿真变化仿真，2037 年以前系统

66、调峰需求与火电调峰容量年以前系统调峰需求与火电调峰容量均处于逐渐升高趋势均处于逐渐升高趋势 数据来源：中关村储能产业技术联盟，国家能源局，国泰海通证券研究 注：2022-2023 年数据来源于国家能源局，2024 年数据来源于中关村储能产业技术联盟 数据来源：张志翔,蒋龙,旷世芳,等.电力市场火电深度调峰政策情景模拟仿真研究基于系统动力学的南方区域电力市场需求测算J.价格理论与实践,2025,(02):211-215+243.DOI:10.19851/ki.CN11-1010/F.2025.02.106.4.展望全年，当下正处于基本面展望全年，当下正处于基本面拐点拐点 煤炭此轮基本面煤炭此轮基

67、本面拐点拐点或清晰，价格拐点就在当下。或清晰，价格拐点就在当下。需求端：我们观察到 4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至 7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示 Q1 成为全年用电增速的拐点。受限于全社会用电量增速放缓及 2024 年新能源装机历史新高，导致 2025 年 1-4月火电发电量同比下降 4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电 5 月已经恢复 1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。供给端：全国产量 4-5 月环比 Q1 呈现了明显下降，叠加进口端 1-5 月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降

68、。我们认我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，拐点拐点特征已经清晰，看好特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹。夏季用电高峰的价格反弹。4.1.供给端：供给端：国内产量同比持平，进口量国内产量同比持平，进口量持续下行持续下行 供给端：国内产量同比持平，进口量呈下降趋势。供给端：国内产量同比持平，进口量呈下降趋势。国内产量环比及同比 5 月开始呈现持平稳定态势，2025 年 4 月环比下滑 11.6%，5 月略微环比提升1397 万吨产量，如果后续产量按照 5 月 4 亿吨年化，全年产量为 47.8 亿吨，05,00010,00015,000

69、20,00025,000202220232024全国储能量风光装机的15%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 同比 2024 年持平无产量增量；同时进口煤规模有望继续压制，2025 年 3-5月分别同比-6.4%、-16.4%、-17.7%，下滑趋势持续扩大，全年进口煤下降趋势已经确定，预计全年总供给稳中有降。图图32：受山西复产影响，全国原煤产量（万吨）受山西复产影响，全国原煤产量（万吨）环比增环比增速下滑速下滑 图图33：煤炭进口量（万吨）煤炭进口量（万吨）2025 年年 3 月开始持续月开始持续同比同比下滑下滑 数据来源：国家统计局，国泰海通证券

70、研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 4.2.需求端：火电恢复正增长，预计高温继续带动电煤需求回升需求端：火电恢复正增长，预计高温继续带动电煤需求回升 展望 7-8 月，我们认为气温抬升有望推高城乡居民生活用电需求，带动全社会用电量上行，同时今年来水偏枯，火电需求增加；同时关税政策调整，暂缓加征关税利好制造业；而三产预计伴随服务业复苏及数字经济发展延续高增速，整体共同推动全社会用电量增速拐点出现。全年压力最大的时刻或已过。全年压力最大的时刻或已过。我们观察到 4-5 月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至 7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示 Q1 成为全

71、年用电增速的拐点。受限于全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高，导致2025年1-4月火电发电量同比下降4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电 5 月已经恢复 1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。夏季夏季高温高温将将带动电煤需求提升。带动电煤需求提升。据 PNAS 期刊论文，在长江三角洲地区，当全球平均地表温度每升高 1 度时，年度电力消耗会增加 9.2%。根据国家气候中心气候预测公报，今年夏季我国大部地区气温较常年同期偏高 1-2，电煤的需求有支撑。图图34：城乡居民用电量带动全社会用电量增速回升，城乡居民用电量带动全社会用电量增速

72、回升，5月火电发电量恢复正增长月火电发电量恢复正增长 图图35：今年来水偏枯，今年来水偏枯，5 月水电同比增速月水电同比增速-14.3%数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%3200034000360003800040000420004400046000中国:产量:原煤（万吨）环比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000中国:进口数量:煤及褐煤:当月值（万吨）中国:进口数量:煤及褐煤:当月同比-15%-10%-5%0

73、%5%10%15%20%25%30%2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05中国:发电量:火电:当月同比中国:城乡居民生活用电量:当月同比中国:全社会用电量:当月同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016001800中国:

74、发电量:水电:当月值中国:发电量:水电:当月同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 图图36：2025年上半年年上半年三峡水库入库量三峡水库入库量处于历史低位处于历史低位（立（立方米方米/秒）秒）图图37：2025年上半年三峡水库出库量处于历史低位年上半年三峡水库出库量处于历史低位（立（立方米方米/秒）秒）数据来源：中国长江三峡集团公司，国泰海通证券研究 数据来源：中国长江三峡集团公司，国泰海通证券研究 图图38：根据国家气候中心气候预测公报，今年夏季我国大部地区气温较常根据国家气候中心气候预测公报，今年夏季我国大部地区气温较常年同期偏高年同期偏高

75、1-2 数据来源：国家气候中心 5.风险提示风险提示 1）宏观经济增长不及预期。）宏观经济增长不及预期。倘若 2025 年宏观经济不及预期，则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响，从而影响行业和公司盈利。2）进口煤大规模进入。）进口煤大规模进入。倘若澳洲煤蒙煤继续大量进口或者自其他国家进口煤矿规模大幅提升，则将对焦煤价格形成压力。3）供给超预期释放。）供给超预期释放。若未来产能超预期释放，则将对动力煤价格形成压力。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-19

76、02-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-252019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-25201

77、9年2020年2021年2022年2023年2024年2025年行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收

78、到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不

79、构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

80、在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构

81、以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰海通国泰海通证券研究所证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666