1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.02 从用电结构变化看电煤需求底部支撑从用电结构变化看电煤需求底部支撑 Table_Industry 煤炭煤炭 Table_Invest 评级：评级：增持增持 煤炭行业电煤需求深度研究煤炭行业电煤需求深度研究 table_Authors 黄涛黄涛(分析师分析师)王楠王楠瑀(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880515090001 S0880123060041 本报告导读：本报告导读：

2、2025 年年 1-4 月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降 4.1%，我们认为这可能是，我们认为这可能是中期对于煤炭需求端压力最大的时刻，煤炭的需求底部已现中期对于煤炭需求端压力最大的时刻，煤炭的需求底部已现。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业。从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱影响在快速削弱。过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，

3、由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP 增速）在 2018 年以后快速从历史均值的 1 左右提升至 1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI 等）及城乡居民用电（电气化率提升）在 2024 年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。2025Q1 全社会用电量仅全社会用电量仅 2.5%，背后主要是暖冬带来的城乡居民用，背后主要是暖冬带来的城乡居民用电缺失；同时新能源发力，给予火电的压力可能是中期最大电缺失；同时新能源发力

4、，给予火电的压力可能是中期最大。经历了 2024 年全社会用电量高增 6.8%，但 2025Q1 增速仅 2.5%，涨幅放缓并明显低于 GDP 增长，核心是暖冬导致城乡居民用电增速仅1.5%（2024 年为 10.6%）。我们观察到 4-5 月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至 7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示 Q1 成为全年用电增速的底部。受限于全社会用电量增速放缓及 2024 年新能源装机历史新高，导致 2025 年 1-4月火电发电量同比下降 4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电 5 月已经恢复 1.2%正增

5、长，全年压力最大的时刻或已过。而从中期看，光伏 430、531 新政将导致未来新增装机收益率明显下降，新能源装机顶峰或确立为2024 年，未来随着需求端的稳定增长，新能源对于火电边际替代压力减轻，火电中期压力最大的时刻就是 2025 年。煤炭此轮基本面煤炭此轮基本面或或清晰，价格拐点就在当下清晰，价格拐点就在当下。6 月 20 日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是 5 月以来供需格局的持续改善。我们上文讨论了火电需求的触底回升，而供而供给端给端全国产量全国产量 4-5 月环比月环比 Q1 呈现了明显下降，呈现了明显下降，整体体现了在港口整体体现了在港口价格跌破价格跌破

6、 650 元元/吨情况下行业经济性导致的自发减产吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进出现；叠加进口端口端 1-5 月呈现的确定性收缩减量月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，底部特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹及后续价格底部确立在 620-650元/吨。风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目录目录 1.投资建议.3 2.从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱.4 2.1.用