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1、 陕西煤业（601225）深度研究 坐拥陕北优质动力煤核心资产，持续挖潜提效稳增长 2025 年 06 月 06 日 【投资要点】【投资要点】公司为陕煤集团下属能源企业，煤炭储量优质丰富，公司为陕煤集团下属能源企业，煤炭储量优质丰富，2 2024024 年收购火电年收购火电资产形成资产形成煤电一体化联动发展。煤电一体化联动发展。截至 2024 年公司有煤炭储量 179.31亿吨、可采储量 102.46 亿吨，可开采年限 70 年以上，煤炭储量位于煤炭上市公司前列，煤炭核定产能 1.62 亿吨，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地,并且有五对千万吨级别矿井，规模化和生产成本优

2、势明显。2024 年公司完成收购陕煤电力集团火电资产，形成煤电一体化联动发展。煤炭业务：规模化、现代化、智能化领先，资源和成本优势显著，盈煤炭业务：规模化、现代化、智能化领先，资源和成本优势显著，盈利能力优异。利能力优异。公司主要产品煤炭具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件和智能化水平优越，生产成本优势明显。2016 年以来公司产销量基本稳步增长，2022、24 年产量突破 1.5、1.7亿吨，主因 21 年以来公司通过并购、核增持续新增产能。公司现已形成了以省内外电力、冶金、化工等重点大型企业为主的稳定客户群体

3、，长协比例 60%左右，22-24 年公司自产煤售价分别为 669/591/532元/吨；生产成本较低，24 年单位完全成本 290 元/吨，同比-2.3%。综合来看公司自产煤盈利能力相对较高、17 年以来毛利率维持 50%以上，特别是陕北大矿贡献丰厚利润，归母净利贡献基本占半。电力业务：煤电联营布局“两湖一江”，在建机组具备较高增长潜力。电力业务：煤电联营布局“两湖一江”，在建机组具备较高增长潜力。截至 2024 年末公司有控股煤电总装机 1962 万千瓦，其中在运煤电装机 830 万千瓦，在建装机 1132 万千瓦，主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。24 年发/售电量 376.2/3

4、51.3 亿千瓦时，同比+4.4%/+4.4%。25Q1 发/售电量分别 87/87.4 元/兆瓦时，同比-22.6%/-22.8%，煤电需求相对承压。但在建机组有望逐渐投产，贡献发电增量，其中 25/26/27 年投产机组 400/332/400 万千瓦。24 年售电价格 399.23 元/兆瓦时，同比-4.8%，机组主要在两湖一江地区，电价压力相对不大；24年售电完全成本341.41元/兆瓦时，同比-3.8%，受益于煤电联营有望保障燃料供应和较低成本。增持增持（首次）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 证券分析师：王涛 证书编号：

5、S1160525020003 证券分析师：朱彤 证书编号：S1160525030006 相对指数表现相对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元)194578.65 流通市值（百万元)194578.65 52 周最高/最低（元）29.87/18.59 52 周最高/最低（PE）14.21/8.25 52 周最高/最低（PB）3.02/2.00 52 周涨幅（%）-16.55 52 周换手率（%）86.03 相关研究相关研究 煤价逐步筑底，关注稳健红利龙头的超跌反弹和配置机会 2025.03.03 印尼出台外汇管制新政，海外煤炭成本支撑或增强 2025.02.21 节前煤价小幅回落，铁水产量或

6、筑底回升 2025.01.25 红利为茅，低波铸盾 2024.12.31 -22.16%-14.19%-6.21%1.76%9.74%17.71%6/48/410/412/42/44/46/4陕西煤业 沪深300 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/煤炭/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 现金流充沛，资产结构健康，分红态度积极，彰显红利属性。现金流充沛，资产结构健康，分红态度积极，彰显红利属性。21 年以来公司经营现金流比较充沛，均在 300 亿元以上水平。从资产结构来看，17

7、 年以来公司资产负债率基本维持在 40%左右，20 年以来有息负债率也基本在不到 10%的较低水平。分红来看，20 年以来公司基本维持 50%以上的高分红，21-24 年公司股利支付率分别为 61.1%/60.0%/55.2%/58.5%，并且在 2024 年 8 月 30 日宣告中期分红 10.56 亿元，占当期归母净利的10%，分红态度较为积极，彰显公司红利属性。【投资建议】【投资建议】我们认为公司煤炭资源储量丰富、品质优异，坐拥陕北优质动力煤核心资产，并且近几年煤炭产量稳步提升抵抗煤价下行风险，稳健业绩彰显煤炭主业较强盈利能力；收购电力资产基本为两湖一江的坑口电厂，相对高电价、高利用小时

8、、配套低成本煤矿，有望形成煤电一体化，盈利稳定性有望进一步提升。我们预计公司 25-27 年归母净利分别为168/182/201 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.87/2.08 元，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 营业收入（百万元）184144.85 152726.21 157262.54 171960.15 增长率(%)1.47%-17.06%2.97%9.35%EBITDA（百万元）55029.10 51886.60 58659.35 66571.99 归属母公司

9、净利润（百万元）22359.79 16808.53 18160.80 20118.83 增长率(%)-3.21%-24.83%8.05%10.78%EPS(元/股)2.31 1.73 1.87 2.08 市盈率（P/E）10.07 11.63 10.77 9.72 市净率（P/B）2.49 2.07 1.91 1.77 EV/EBITDA 3.90 3.45 3.08 2.73 资料来源：Choice 股票专题，东方财富证券研究所 【风险提示】【风险提示】煤电需求超预期下跌、在建项目进展不及预期、火电受新能源挤压。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 陕西煤业（陕西煤业

10、（601225601225）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1.“中部看陕煤”依托资源优势持续高质量发展.6 1.1.煤炭储量丰富优质，规模化矿井高效运营.6 1.2.股权结构：陕西地方国企，实控人为陕煤集团.6 1.3.公司业绩：17 年以来营收稳健增长，21 年以来盈利维持高位.9 1.4.现金流充沛，资产结构健康，分红态度积极.10 1.5.努力创建世界一流专业领军企业、现任领导带领下持续降本增效.11 2.煤炭：规模化、现代化、智能化领先，资源和成本优势显著.13 2.1.煤炭资源储量丰富、煤质优良，成本和区位优势显著.13 2.1.1.张家峁煤矿（产能 1100 万吨/年、权益

11、 55%）.15 2.1.2.红柳林煤矿（产能 1800 万吨/年、权益 51%）.16 2.1.3.小保当煤矿（一号、二号产能 2000、1300 万吨/年、权益 55%）.17 2.1.4.柠条塔煤矿（产能 2000 万吨/年、权益 51%）.19 2.2.产销量：新增产能持续释放，近两年产销维持较高水平.19 2.3 售价成本：售价具备弹性，大型现代化矿井成本优势显著.21 2.4.盈利：自产煤毛利率维持 50%以上，陕北大矿贡献归母占半.23 3.电力：2024 年收购集团电力资产，煤电联营布局“两湖一江”.24 3.1.煤电一体化联营发展，布局“两湖一江”能源市场.24 3.2.在建

12、装机有望逐渐投产，24 年电价/售电完全成本 0.4/0.34 元/度.24 3.3.盈利：近两年电力毛利率 15%左右，净利润约 11 亿元.26 4.盈利预测.27 4.1.盈利预测.27 4.2.投资建议及估值.28 5.风险提示.28 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 图表目录图表目录 图表 1：公司煤矿情况.6 图表 2：公司重点项目火热推进.6 图表 3：公司股权结构情况.7 图表 4：公司主要战略.7 图表 5：陕煤集团和公司煤炭产量（亿吨）.8 图表 6：2023 年集团主要子公司净利

13、润结构.8 图表 7：陕煤集团陕西省工业产量占比.8 图表 8：陕煤集团省国资监管企业财务指标占比.8 图表 9：陕煤集团 2030 年目标.8 图表 10：公司营业收入及 YOY.9 图表 11：公司归母净利及 YOY.9 图表 12：公司分业务收入（亿元）.9 图表 13：2024 年公司收入结构.9 图表 14：公司分业务毛利（亿元）.10 图表 15：2024 年公司毛利结构.10 图表 16：公司经营活动现金流.10 图表 17：公司资本支出.10 图表 18：公司付息债务和有息负债率.11 图表 19：公司资产负债率.11 图表 20：公司分红情况（亿元）.11 图表 21：公司股

14、利支付率.11 图表 22：“十四五”公司董事长/董事会致辞年度展望.12 图表 23：公司煤炭资源储量情况（截至 2024 年年报）.13 图表 24：公司矿区位置分布.13 图表 25：公司煤炭运销“六线四区域”布局.13 图表 26：公司煤矿产能情况（截至 2024 年报）.14 图表 27：红柳林矿业工业互联网架构.15 图表 28：红柳林矿业智能矿山解决方案架构.15 图表 29：张家峁煤矿产能变化情况.15 图表 30：张家峁矿业营业收入和 YOY.16 图表 31：张家峁矿业净利润和 YOY.16 图表 32：红柳林煤矿产能变化情况.16 图表 33：红柳林煤矿“931”高质量发

15、展目标.17 图表 34：红柳林综合管控平台.17 图表 35：红柳林矿业营业收入和 YOY.17 图表 36：红柳林矿业净利润和 YOY.17 图表 37：小保当二号矿井交通位置图.18 图表 38：小保当矿业情况.18 图表 39：小保当矿业营业收入和 YOY.18 图表 40：小保当矿业净利润和 YOY.18 图表 41：柠条塔矿业营业收入和 YOY.19 图表 42：柠条塔矿业净利润和 YOY.19 图表 43：公司原煤产量及 YOY.20 图表 44：公司分矿区产量（万吨）.20 图表 45：公司自产煤销量及 YOY.20 图表 46：公司分矿区销量（万吨）.20 图表 47：公司月

16、度原煤产量（万吨）.21 图表 48：公司月度自产煤外销量（万吨）.21 图表 49：公司自产煤售价及 YOY.21 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 图表 50：公司分矿区售价（元/吨）.21 图表 51：公司自产煤单位成本.22 图表 52：公司原选煤单位完全成本.22 图表 53：公司自产煤成本结构（元/吨）.22 图表 54：公司自产煤吨资源税.22 图表 55：公司自产煤业务毛利率.23 图表 56：公司煤炭业务毛利率.23 图表 57：公司主要陕北煤矿净利润（亿元）.23 图表 58：公司

17、主要陕北煤矿归母净利及占比.23 图表 59：公司电力资产情况（截至 2024 年年报）.24 图表 60：公司发售电量（亿千瓦时）.25 图表 61：公司分地区发电量（亿千瓦时）.25 图表 62：公司售电价格和成本（元/兆瓦时）.25 图表 63：公司分地区售电价格（元/兆瓦时）.25 图表 64：公司售电成本结构（元/兆瓦时）.26 图表 65：公司分地区售电完全成本（元/兆瓦时）.26 图表 66：公司电力业务收入和成本（亿元）.26 图表 67：公司电力业务毛利和毛利率.26 图表 68：公司主要电力子公司收入（亿元）.26 图表 69：公司主要电力子公司净利润（亿元）.26 图表

18、70：公司分业务盈利预测.27 图表 71：煤炭和电力可比公司估值表.28 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 1.1.“中部看陕煤”依托资源优势持续高质量发展“中部看陕煤”依托资源优势持续高质量发展 1.1.1.1.煤炭储量丰富优质，规模化矿井高效运营煤炭储量丰富优质，规模化矿井高效运营 公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工及冶金等行业，资源规模化和成本优势显著。品主要用于电力、化工及冶金等

19、行业，资源规模化和成本优势显著。公司于 2008年 12 月成立，于 2014 年 1 月在上交所上市。公司具备较强的资源优势、产品优势、区域优势、政策优势和专业化管理优势，现管理全资子公司 8 家，控参股公司 20 家，煤矿 21 处、分别位于陕北、关中、彬黄地区、97%以上的煤炭资源位于优质采煤区。截至 2024 年公司有煤炭储量 179.31 亿吨、可采储量102.46 亿吨，可开采年限 70 年以上，煤炭储量位于煤炭上市公司前列，煤炭核定产能 1.62 亿吨，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地,并且有五对千万吨级别矿井，规模化和生产成本优势明显。2 2024024

20、 年公司完成收购年公司完成收购陕煤电力集团火电资产，形成煤电一体化联动发展。陕煤电力集团火电资产，形成煤电一体化联动发展。截至 2024 年末公司有控股煤电总装机 1962 万千瓦，其中在运煤电装机 830 万千瓦，在建装机 1132 万千瓦，主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。图表图表 1 1：公司煤矿情况：公司煤矿情况 图表图表 2 2：公司重点项目火热推进：公司重点项目火热推进 资料来源：陕西煤业公众号，东方财富证券研究所 资料来源：陕西煤业公众号，东方财富证券研究所 1.1.2 2.股权结构：陕西地方国企，实控人为陕煤集团股权结构：陕西地方国企，实控人为陕煤集团 公司控股股东为陕西

21、煤业化工集团，持股比例 65.25%，为陕西省内最大的煤炭企业，实际控制人为陕西省国资委。陕煤集团前身为陕西煤业集团有限责任公司，是 2006 年 6 月经陕西省人民政府批准，由原陕西煤业集团有限责任公司、陕西渭河煤化工集团有限责任公司、陕西华山化工集团有限公司、陕西陕焦化工有限责任公司等四家国有企业合并组建而成的国有独资公司，主业为煤炭、钢材及化工产品的生产和销售，其他业务涉及物流贸易、电力和机械加工等。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 图表图表 3 3：公司股权结构情况：公司股权结构情况 资料来源

22、：公司年报，东方财富证券研究所 公司战略目标为打造智能矿井、智慧矿区、安全高效绿色发展的一流企业。公司战略目标为打造智能矿井、智慧矿区、安全高效绿色发展的一流企业。公司深入贯彻“创新、安全、高效、绿色、和谐”的发展理念，打造“智能矿井、智慧矿区、安全高效绿色发展的一流企业”。依托资源优势、技术优势、区域优势、管理优势、人才优势、销售优势。以高质量发展为核心，以“五个一流（效益一流、质量一流、管理一流、创新一流、文化一流）”为目标，以“四化（机械化、自动化、信息化、智能化）”建设和科技创新为驱动，打造“智能矿井、智慧矿区、安全高效绿色发展的一流企业”。图表图表 4 4：公司主要战略：公司主要战略

23、 资料来源：陕西煤业公众号，东方财富证券研究所 陕煤集团是我国陕煤集团是我国 8 8 家原煤产量过亿吨企业之一，资源储量非常丰富、煤质家原煤产量过亿吨企业之一，资源储量非常丰富、煤质优良，并且是神府南区唯一开发主体。优良，并且是神府南区唯一开发主体。截至 2024 年 3 月末，公司拥有煤炭资源储量 300.45 亿吨，可采储量 203.09 亿吨，矿井剩余可采年限约为 98.59 年，资源优势十分明显，可持续发展能力强。煤种以贫瘦煤、不粘结煤、气煤为主，发热量高，煤质优良。此外，陕西省政府已明确将集团作为鄂尔多斯盆地神府南区（煤炭资源储量达 300-400 亿吨）的唯一开发主体，未来随着对神

24、府南区的进一步勘探和开采，集团资源储备优势将进一步巩固。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 图表图表 5 5：陕煤集团和公司煤炭产量（亿吨）：陕煤集团和公司煤炭产量（亿吨）图表图表 6 6：2 2023023 年集团主要子公司净利润结构年集团主要子公司净利润结构 资料来源：集团公告，东方财富证券研究所 资料来源：集团公告，东方财富证券研究所 陕煤集团是陕西省能源化工产业的骨干企业，陕煤集团是陕西省能源化工产业的骨干企业，2 2024024 年位列陕西百强企业榜年位列陕西百强企业榜首。首。陕煤集团自 20

25、04 年成立以来，经过 20 年的改革发展，通过投资新建、收购兼并、资产划转、内部重组等多种途径，形成了“煤炭开采、煤化工、燃煤发电、钢铁冶炼、机械制造、建筑施工、铁路物流、科技、金融、现代服务”等相关多元互补、协调发展的产业格局。2024 年集团实现营收 5064 亿元，同比+8.3%；利润 452 亿元，同比+5.2%，生产煤炭 2.52 亿吨、化工产品 1935 万吨、粗钢 1102 万吨、发电 566 亿千瓦时，分别占全省 33%、32%、83%和 18%，位列世界 500 强第 170 位、2024 年陕西百强企业榜首。图表图表 7 7：陕煤集团陕西省工业产量占比：陕煤集团陕西省工业

26、产量占比 图表图表 8 8：陕煤集团省国资监管企业财务指标占比：陕煤集团省国资监管企业财务指标占比 资料来源：集团官网，东方财富证券研究所 资料来源：集团官网，东方财富证券研究所 集团目标到集团目标到 2 2030030 年煤炭优势产能达到年煤炭优势产能达到 3 3 亿吨规模。亿吨规模。集团到 2030 年目标全面跻身世界一流企业，力争形成优势煤炭产能 3 亿吨，化工产能 3000 万吨，精细化率达到 60%以上，电力装机达到 6000 万千瓦以上。图表图表 9 9：陕煤集团：陕煤集团 2 2030030 年目标年目标 资料来源：集团官网，东方财富证券研究所 1.89 2.09 2.21 2.

27、52 1.36 1.57 1.64 1.7 0.00.51.01.52.02.53.02021202220232024集团原煤产量 公司煤炭产量 陕西煤业 81.84%陕钢集团-7.68%化工集团-4.45%陕煤财务公司 1.02%铁路物流集团 0.05%开源证券 1.41%电力集团 3.48%榆林化学公司 0.07%33%32%83%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%煤炭 化工品 粗钢 发电 22%30%52%39%36%0%10%20%30%40%50%60%资产 营收 利润 税收 工业产值 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 陕西煤

28、业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 1 1.3.3.公司业绩：公司业绩：1 17 7 年以来营收稳健增长，年以来营收稳健增长，2 21 1 年以来盈利维持高位年以来盈利维持高位 1717年以来公司营收规模基本稳健增长，年以来公司营收规模基本稳健增长，2 21 1年以来归母净利维持相对高位，年以来归母净利维持相对高位，2 24 4 年年/25Q125Q1 归母净利同比归母净利同比-3%/3%/-1%1%，盈利韧性彰显。，盈利韧性彰显。24 年公司取得营收/归母净利 1841.4/223.6 亿元，同比+1.5%/-3.2%，扣非净利 211.6 亿元，同比-14.3%，非

29、经主要为收购陕煤电力股权实现的当期净损益 20.5 亿元、金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益-3.9 亿元、非流动性资产处置损益-2.7 亿元。25Q1 取得营收/归母净利 401.6/48 亿元，同比-7.3%/-1.2%，扣非净利 45.5 亿元，同比-15%，非经主要为公允价值变动损益+2.9 亿元。图表图表 1010：公司营业收入及：公司营业收入及 YOYYOY 图表图表 1111：公司归母净利及：公司归母净利及 YOYYOY 资料来源：公司年报，Choice股票专题，东方财富证券研究所 注：2020-2023年均为调整后数据 资料来源：公司年报，Choice股票专题，东方财富证

30、券研究所 注：2020-2023年均为调整后数据 公司煤炭业务贡献主要营收，公司煤炭业务贡献主要营收，2 24 4 年自产煤年自产煤/贸易煤贸易煤/电力电力/其他业务收入占其他业务收入占比分别比分别 4 46%/36%/9%/9%6%/36%/9%/9%。2024 年自产煤营收 852 亿元，同比-5.9%，占总营收比例 46%；贸易煤营收 662 亿元，同比+18.8%，占比 36%；电力营收 162 亿元，同比-7.8%，占比 9%；其他业务营收 165 亿元，同比-6.1%，主要是运输等其他业务，占比 9%。图表图表 1212：公司分业务收入（亿元）：公司分业务收入（亿元）图表图表 13

31、13：2 2024024 年年公司收入结构公司收入结构 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200020172018201920202021202220232024营业收入（亿元，左轴）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035040020172018201920202021202220232024归母净利（亿元，左轴）YOY（右轴）02004006008001000120020172018201920202021202220

32、232024自产煤 贸易煤 电力 其他 自产煤 46%贸易煤 36%电力 9%其他 9%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 自产煤业务贡献主要盈利，自产煤业务贡献主要盈利，2022024 4 年毛利占比约年毛利占比约 7272%。公司盈利来自主要自产煤业务，2024 年公司实现自产煤业务毛利 435 亿元，同比-13%，占毛利比重72%；2024 年贸易煤毛利 9.6 亿元，同比+21.6%，占比 1.6%；2024 年电力业务毛利 22.9 亿元，同比-21.8%，占比 3.8%；包括运输在内的其他

33、业务毛利 134亿元，同比-4.1%，占比 22.3%。图表图表 1414：公司分业务毛利（亿元）：公司分业务毛利（亿元）图表图表 1515：2 2024024 年年公司毛利结构公司毛利结构 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 1 1.4.4.现金流充沛，资产结构健康，分红态度积极现金流充沛，资产结构健康，分红态度积极 21 年以来公司经营现金流比较充沛，均在 300 亿元以上水平，22-24 年经营性现金流分别为 561/386/424 亿元，同比+9.8%/-31.2%/+9.7%。22 年以来购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金明显增

34、长，24年为139亿元，同比+27.5%，主要由于收购陕煤电力股权支付股权价款。2024 年公司实现资本开支 52.3 亿元，2025 年计划资本开支 135.6 亿元，包括黄陵店头电厂二期 2100 万千瓦机组扩建工程项目 28 亿元、陕煤信阳 2100 万千瓦高效超超临界机组工程项目 23 亿元、长安益阳发电 2100 万千瓦扩能升级改造项目 20.1 亿元，陕煤电力上高 2100 万千瓦清洁煤电扩建项目 15 亿元、陕煤汨罗 2100 万千瓦燃煤发电工程 13 亿元等。预计未来两年由于新建电厂资本开支或维持 25 年水平。图表图表 1616：公司经营活动现金流：公司经营活动现金流 图表图

35、表 1717：公司资本支出：公司资本支出 资料来源：Choice股票专题，东方财富证券研究所 资料来源：Choice股票专题，东方财富证券研究所 010020030040050060070080020172018201920202021202220232024自产煤 贸易煤 电力 其他 自产煤 72.3%贸易煤 1.6%电力 3.8%其他 22.3%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060020172018201920202021202220232024经营活动产生的现金流量净额（亿元，左轴）YOY（右轴）-20%0%20%40%60%80%0204060

36、8010012014016020172018201920202021202220232024资本支出（左轴，亿元）YOY（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 从资产结构来看，17 年以来公司资产负债率基本维持在 40%左右，23 年付息债务大幅增长主要由于陕煤电力集团并表后调整口径、同比新增长期借款128 亿元，20 年以来有息负债率也基本在不到 10%的较低水平。图表图表 1818：公司付息债务和有息负债率：公司付息债务和有息负债率 图表图表 1919：公司资产负债率：公司资产负债率 资料来源

37、：Choice股票专题，东方财富证券研究所 资料来源：Choice股票专题，东方财富证券研究所 分红来看，20 年以来公司基本维持 50%以上的高分红，2022 年 11 月 8 日公司发布2022-2024 年股东回报规划，承诺现金分红比例不低于当年可供分配利润的 60%。21-24 年公司股利支付率分别为 61.1%/60.0%/55.2%/58.5%，并且在 2024 年 8 月 30 日宣告中期分红 10.56 亿元，占当期归母净利的 10%，分红态度较为积极。图表图表 2020：公司分红情况（亿元）：公司分红情况（亿元）图表图表 2121：公司股利支付率：公司股利支付率 资料来源：C

38、hoice股票专题，东方财富证券研究所 资料来源：Choice股票专题，东方财富证券研究所 1 1.5.5.努力努力创建世界一流专业领军企业、创建世界一流专业领军企业、现任领导带领下持续降本增效现任领导带领下持续降本增效 公司前任董事长公司前任董事长杨照乾先生带领陕煤持续做强主业，重视资本市场综合竞杨照乾先生带领陕煤持续做强主业，重视资本市场综合竞争力，坚定塑造陕煤奋进者文化，并且以世界一流目标引领陕煤未来发展。争力，坚定塑造陕煤奋进者文化，并且以世界一流目标引领陕煤未来发展。杨照乾先生在任期间（2014-2017 年、2020-2023 年 8 月）积极实施“去杂归核”战略，坚持超前谋划、快

39、人半步的行动信条，主动以产业智能化勇当行业标杆0%5%10%15%20%05010015020025020172018201920202021202220232024付息债务（左轴，亿元）有息负债率（右轴）30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%201720182019202020212022202320240501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024现金分红总额 归母净利 0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222

40、0232024 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 和先锋，以世界一流目标引领发展，2021 年确立了集团十四五“16555”发展目标（以 10 万产业工人、6000 亿元资产总额、支撑 5000 亿元销售收入和 5000亿元 A 股市值、实现 500 亿元利润），2023 年进一步确立集团十五五“六个 1”发展目标（年营业收入 1 万亿、资产总额 1 万亿、A 股市值 1 万亿、年利润总额 1 千亿、企业稳居世界 500 强前 100 位、全面跻身世界一流企业）。公司现任董事长赵福堂先生注重价值创造

41、、公司现任董事长赵福堂先生注重价值创造、降本增效，强调降本增效，强调以“四种经营以“四种经营理念”推动企业高质量发展理念”推动企业高质量发展。在现任董事长赵福堂先生的带领下，陕煤集团以推动高质量发展为主题，将“四种经营理念”（用“紧日子”过“好日子”、用赚钱思维去花钱、用乙方思维做甲方、用营销思维抓生产）落地落实，通过优化管理效能、增强市场应对等措施，推动企业生产经营管理水平持续提升。2024年公司进一步加快落地大成本分级管理体系，实现安全高效的科学降本。图表图表 2222：“十四五”公司董事长：“十四五”公司董事长/董事会致辞年度展望董事会致辞年度展望 展望年展望年度度 定位定位 主要任务主

42、要任务 2021 年 公司落实“十四五”发展规划的开局之年 面对新发展阶段，公司上下将聚焦能源革命、科技革命、产业革命大势，依靠创新、科技、数据、信息、人力资本等要素推动新一轮高质量增长，构建主业突出、产业协同、基业长青的生态体系，奋力创建行业示范、全国领先、世界一流企业。奋力创建行业示范、全国领先、世界一流企业。2022 年 奋进“十四五”的重要一年 公司将围绕“十四五”发展规划，以高质量发展为核心，勇担能源保供重任，强推智能强推智能矿井、智慧矿区建设。矿井、智慧矿区建设。不断夯实安全基础、释放产业活力、提升智慧管理促进绿色低碳，完善体制机制、激发创新动力、提高效益效率，规范公司治理、信息披

43、露、做好投资者沟通交流，维护资本市场良好形象，不断增强公司综合竞争力、行业影响力，奋力创建奋力创建行业示范、全国领先、世界一流企业。行业示范、全国领先、世界一流企业。2023 年 奋进“十四五”的关键之年 陕西煤业将以奋进者的昂扬姿态，砥砺前进、担当作为。围绕“十四五”发展规划，勇担能源保供重任，以“创一流企业”为核心，坚持党建引领、统筹安全与发展、加快产业布局、坚定不移绿色低碳发展、全面推进数智化转型全面推进数智化转型。强化企业科技创新、提升智慧管理。规范公司治理、信息披露、做好投资者沟通交流，维护资本市场良好形象。不断增强公司综合竞争力、行业影响力。奋力创建行业示范、全国领先、世界一流企业

44、。奋力创建行业示范、全国领先、世界一流企业。2024 年 实现“十四五”目标任务的关键一年 围绕“十四五”发展规划目标，勇担能源保供重任，保障国家能源安全，做强做优煤炭主业，全面加强党的建设，夯实安全发展基础，强化经营管理提升，推进数智化转型推进数智化转型，规范公司治理与信息披露，加强投资者沟通交流，维护资本市场良好形象，推动产业结构、创新体系、运行机制、业绩效益迈向更高水平，不断增强公司综合竞争力、行业影响力。奋力创建行业示范、全国领先、世界一流企业。奋力创建行业示范、全国领先、世界一流企业。2025 年“十四五”规划目标的收官之年，也是“十五五”规划谋篇布局之年 围绕国家能源战略安全，聚焦

45、高质量发展主题，践行“四种经营理念”，以全面对标增动力，以动能转换激活力，以创新驱动、绿色发展和数智转型赋能新质生产力以创新驱动、绿色发展和数智转型赋能新质生产力，以持续深化改革，提质增效，创新引领，转型发展，不断增强核心功能、提升核心竞争力，以服务“投资者为本”的理念，做好主动信息披露和投资者关系服务，持续回报股东，维护资本市场良好形象，全面创建世界一流专业领军企业。全面创建世界一流专业领军企业。资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 2 2.煤炭：规模化、现代化

46、、智能化领先，资源和成本优煤炭：规模化、现代化、智能化领先，资源和成本优势显著势显著 2 2.1.1.煤炭资源储量丰富、煤质优良，成本和区位优势显著煤炭资源储量丰富、煤质优良，成本和区位优势显著 公司煤炭产品煤质较好，特别是陕北地区生产成本优势明显。公司煤炭产品煤质较好，特别是陕北地区生产成本优势明显。公司主要产品煤炭具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤，资源主要来源于渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区三个主要矿区，截至 2024年底有煤炭资源量 179.31 亿吨、可采资源量 102.46 亿吨，可采年限 70 年以上。特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条

47、件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。图表图表 2323：公：公司煤炭资源储量情况（截至司煤炭资源储量情况（截至 2 2024024 年年报年年报）主要矿区主要矿区 主要煤种主要煤种 资源量资源量 可采储量可采储量 证实储量证实储量 （亿吨）（亿吨）（亿吨）（亿吨）（亿吨）（亿吨）渭北矿区 长焰煤 3.91 2.37 3.91 彬黄矿区 长焰煤 56.73 31.76 56.73 陕北矿区 长焰煤 118.67 68.33 118.67 合计-179.31 102.46 179.31 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 从地理位置来看，公司主力矿井地处我国能源化工“

48、金三角”，围绕“六从地理位置来看，公司主力矿井地处我国能源化工“金三角”，围绕“六线四区域”布局省内、“两湖一江”、西南以及东部沿海市场。线四区域”布局省内、“两湖一江”、西南以及东部沿海市场。公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”，最终实现沿长江向上辐射宜宾、向下与海进江、全面覆盖长江经济带、东部沿海等区域：1）沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场；2）沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；3）沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；4）沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立

49、足重庆、辐射云贵川。图表图表 2424：公司矿区位置分布：公司矿区位置分布 图表图表 2525：公司煤炭运销“六线四区域”布局：公司煤炭运销“六线四区域”布局 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 资料来源：奋斗陕西视频号，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 截至截至 20242024 年底公司拥有核定产能年底公司拥有核定产能 1.621.62 亿吨，千万吨级大矿占比亿吨，千万吨级大矿占比 5 51%1%。公司 95%以上产能位于陕北、彬黄地区，拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保

50、当一号、二号五对千万吨级矿井，合计产能达8200万吨/年，占总产能比例达50.6%，规模化优势非常明显。图表图表 2626：公司煤矿产能情况（截至：公司煤矿产能情况（截至 2 2024024 年报）年报）矿区名称 子/孙公司名称 地区/煤矿 煤种 设计产能（万吨/年）对子公司控股比例 权益比例 权益产能（万吨/年）渭北矿区 陕西陕煤铜川矿业有限公司 玉华 长焰煤 240 100%100%240 陈家山 弱粘煤 180 100%100%180 下石节 长焰煤 185 100%100%185 陕西集华柴家沟矿业有限公司 柴家沟 长焰煤 100 95%95%95 合计 705 700 彬黄矿区 陕西

51、陕煤黄陵矿业有限公司 黄陵一号 气煤 600 100%100%600 陕西黄陵二号煤矿有限公司 黄陵二号 弱粘煤 800 54%54%432 陕西建新煤化有限责任公司 建新 弱粘煤 400 51%51%204 陕西彬长大佛寺矿业有限公司 大佛寺 不粘煤 750 90%90%675 陕西彬长胡家河矿业有限公司 胡家河 不粘煤 450 80%80%360 陕西彬长文家坡矿业有限公司 文家坡 不粘煤 400 51%51%204 陕西彬长孟村矿业有限公司 孟村 600 100%100%597 陕西彬长小庄矿业有限公司 小庄 600 100%100%597 合计 4600 3670 陕北矿区 陕煤集团神

52、木红柳林矿业有限公司 红柳林 长焰煤 1800 51%51%918 陕煤集团神木柠条塔矿业有限公司 柠条塔 弱粘煤 2000 51%51%1020 陕煤集团神木张家峁矿业有限公司 张家峁 长焰煤 1100 55%55%605 陕西陕北矿业韩家湾煤炭有限公司 韩家湾 弱粘煤 400 100%100%400 陕西小保当矿业有限公司 小保当一号 长焰煤 2000 55%55%1100 陕西小保当矿业有限公司 小保当二号 长焰煤 1300 55%55%715 合计 8600 4758 控股总计控股总计 1390513905 66%66%9128 9128 彬黄矿区 陕西煤业化工集团黄陵建庄矿业有限公司

53、 建庄 弱粘煤 500 25%25%126 陕北矿区 陕西中能煤田有限公司 袁大滩 弱粘煤 800 21%21%172 陕西煤业化工集团孙家岔龙华矿业有限公司 孙家岔 长焰煤 1000 19%19%189 榆林神华能源有限责任公司 郭家湾 长焰煤/不粘煤 800 18.0%18.0%144 青龙寺 长焰煤/不粘煤 300 18.0%18.0%54 参股合计参股合计 2300 2300 487 487 控股控股+参股合计参股合计 16205 16205 9615 9615 资料来源：2024 年报，东方财富证券研究所 公司矿井智能化水平领先，促进煤炭生产向高端化、智能化方向发展。公司矿井智能化水

54、平领先，促进煤炭生产向高端化、智能化方向发展。作为煤炭行业数智转型的先行者，公司立足煤炭行业，整合创新资源和行业要素，加快传统产业数字化转型，打造能源行业生态“新模式”，促进产业向高端化、智能化方向发展。2023 年公司大采高智能化工作面年生产能力由 2018 年的 450万吨/年提升至 800 万吨/年，智能综采工作面全员劳动效率提高了 31%，全员年均工效最高超过 2 万吨；矿井综合单进水平提高了 61%，快掘单进最高突破 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 2800 米，掘进效率提高了 3 倍以

55、上。图表图表 2727：红柳林矿业工业互联网架构：红柳林矿业工业互联网架构 图表图表 2828：红柳林矿业智能矿山解决方案架构：红柳林矿业智能矿山解决方案架构 资料来源：智能矿山杂志公众号，东方财富证券研究所 资料来源：智能矿山杂志公众号，东方财富证券研究所 2 2.1.1.1.1.张家峁煤矿（产能张家峁煤矿（产能 1 1100100 万吨万吨/年、权益年、权益 5 55%5%）张家峁煤矿于2006年1月16日正式挂牌成立，于2006年12月开工建设，2009 年 5 月 29 日建成、产能 600 万吨/年，是由陕西煤业和神木市国有资本投资运营集团共同出资组建的国有股份制企业，2023 年获

56、得产能 1100 万吨/年环评批复。矿井井田面积 51.98km2，地质储量 8.65 亿吨，可采储量 5.43 亿吨。地质类型为“简单”型，水文地质类型为“复杂”型，低瓦斯矿井，无冲击地压，矿井可采煤层 7 层。地处陕西神木市北郊 26 公里处，距国内最大的沙漠淡水湖“神湖”（红碱淖）40 公里，榆神高速、301 省道连接矿区，运煤专线与神延铁路和包西复线相连，交通运输十分便捷。图表图表 2929：张家峁煤：张家峁煤矿产能变化情况矿产能变化情况 时间时间 主要事件主要事件 2009 年 1 月获得 600 万吨/年环评批复，5 月投入试生产 2011 年 1 月获得环评竣工验收批复，11 月

57、通过国家能源局组织的项目竣工验收 2012 年 12 月获得陕西省煤炭生产安全监督管理局 1000 万吨/年产能核定 2023 年 7 月获得 1100 万吨/年环评批复 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 从财务数据来看，2021 年之后张家峁煤矿营收和利润规模明显上一台阶，营收从 17-20 年的 40 亿左右水平增至 21-24 年的 70-90 亿元水平，净利润规模从 17-20 年的 15 亿左右水平增至 21-24 年的年均接近 30 亿水平，24 年张家峁矿业实现营收 72.7 亿元，同比+5.7%，净利润 30.4 亿元，同比+8.6%，按照产能 1100 万吨测算吨净利达

58、 276 元。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 图表图表 3030：张家峁矿业营业收入和：张家峁矿业营业收入和 YOYYOY 图表图表 3131：张家峁矿业净利润和：张家峁矿业净利润和 YOYYOY 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 2 2.1.2.1.2.红柳林煤矿（产能红柳林煤矿（产能 1 1800800 万吨万吨/年、权益年、权益 5 51%1%）红柳林煤矿位于神木市以西约 15km，属于神南矿区，是发改委在神府南区总体规划确定的四对大型矿井之一。

59、红柳林矿井于 2010 年投入试运行、2011年正式投入生产，2012 年、2015 年分别获批核定产能 1500 万吨/年、1800 万吨/年。井田面积 138 平方公里，地质储量 19.54 亿吨、可采储量 14.03 亿吨，生产的煤炭低灰分、特低硫磷、高发热量、高挥发分、高含油量，被誉为“环保煤”，是动力、气化、液化、水煤浆和制备超纯煤的优质原料。图表图表 3232：红柳林煤矿产能变化情况：红柳林煤矿产能变化情况 时间时间 主要事件主要事件 2010 年 4 月 28 日 投入试运行 2011 年 2 月 14 日 国家能源局以“能煤函201164 号”批准红柳林煤矿正式投入生产 201

60、2 年 12 月 12 日 陕西省煤炭生产安全监督管理局以“陕煤局发2012262 号”核定矿井生产能力为 1500 万吨/年 2015 年 12 月 29 日 陕西省煤炭生产安全监督管理局以“陕煤局发201597 号”核定矿井生产能力为 1800 万吨/年 资料来源：集团官网，陕西省人民政府，陕西省能源局，东方财富证券研究所 红柳林煤矿提出“931”高质量发展目标，全力推进“行业第一、世界一流”现代煤炭企业的远景目标实现。截至 2024 年 10 月，红柳林煤矿综采自动化率已经达到 97.7%，累计建成了 21 个智能化综采工作面，并且首创了三角煤自动化割煤技术，单面日产高达 3.5 万吨。

61、红柳林煤矿依托 5G、云计算、地质透明化、大数据分析等前沿技术，实现了采煤机规划截割、智能调高、液压支架防碰撞检测等一系列智能化功能，并且和华为合作，形成了建设“111+2+N”的思路（指 1 张网、1 朵云、1 底座、2 平台、N 类智能应用），打造行业首个矿山工业互联网平台。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100201620172018201920202021202220232024营收（左轴，亿元）YOY（右轴）-50%0%50%100%150%200%051015202530352016201720182019202020212022202

62、32024净利润（左轴，亿元）YOY（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 图表图表 3333：红柳林煤矿“：红柳林煤矿“9 93131”高质量发展目标”高质量发展目标 图表图表 3434：红柳林综合管控平台：红柳林综合管控平台 资料来源：智能矿业公众号，东方财富证券研究所 资料来源：华为云公众号，东方财富证券研究所 从财务数据来看，2021 年以来红柳林矿业盈利维持相对高位，24 年实现营收 156 亿元，同比-1.4%，净利润 72.2 亿元，同比-5.2%，按照产能 1800 万吨测算 22

63、-24 年吨净利分别达 518/423/401 元。图表图表 3535：红柳林矿业营业收入和：红柳林矿业营业收入和 YOYYOY 图表图表 3636：红柳林矿业净利润和：红柳林矿业净利润和 YOYYOY 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 2 2.1.3.1.3.小保当煤矿（一号、二号产能小保当煤矿（一号、二号产能 2 2000000、1 1300300 万吨万吨/年、权益年、权益 5 55%5%）陕西小保当矿业有限公司成立于 2009 年，陕西煤业持股 55%，其他股东包括陕西省煤田地质集团有限公司、神木市国有资本投资运营集团有限公司和榆林市财金投

64、资管理有限公司。小保当矿业按照“一公司两矿”的模式建设，一、二号煤矿核定产能分别为 2000 万吨/年和 1300 万吨/年，两矿井下各自为独立系统，地面系统实现共享。小保当一号煤矿位于陕西省榆林市神木市西南部，地处陕西“米”字型公路网内，榆神高速公路、榆神二级公路（S204 省道）和西（安）包（头）铁路（神延段）并行沿煤矿东南部通过；西包铁路（大保当中鸡段）、榆神煤矿铁路专用线（大保当孙家岔段）从西部通过；G65 包（头）茂（名）高速公-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200201620172018201920202021202220232024营

65、收（左轴，亿元）YOY（右轴）-50%0%50%100%150%200%020406080100201620172018201920202021202220232024净利润（左轴，亿元）YOY（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 路从煤矿西部外围南北向经过，交通条件十分便利。初期建设规模为 1500 万吨/年，于 2019 年 6 月联合试运转。截止 2022 年 12 月底，小保当一号煤矿保有地质储量 22.94 亿吨，剩余可采储量 14.09 亿吨，按矿井核定生产能力 2000万吨/年以及

66、 1.4 的储量备用系数计算，矿井剩余服务年限约为 50.3 年。小保当二号井田位于榆林市区东北方向约 45km 处，榆神矿区三期规划区的中东部，面积约 93.2km2，井田南与榆神矿区三期规划区小保当一号井田相邻，西、北、东分别与榆神矿区三期规划区郭家滩井田、小壕兔二号井田、小壕兔一号井田矿区预留区相邻。初期投产规模 800 万吨/年，2019 年 1 月获得发改委产能核准内容变更复函，建设规模更为 1300 万吨/年、一次建成投产。变更后地质储量 16.51 亿吨，服务年限变为 32.2 年。建设工程于 2013 年 12月开工建设，2020 年 11 月建成投产。图表图表 3737：小保

67、当二号矿井交通位置图：小保当二号矿井交通位置图 图表图表 3838：小保当矿业情况：小保当矿业情况 资料来源：中煤科工西安研究院小保当二号井环境影响报告书，东方财富证券研究所 资料来源：智能矿业公众号，东方财富证券研究所 从财务数据来看，2022 年以来小保当营收和净利润规模明显上一台阶，22-24 年营收规模 200亿元左右，净利润规模80 亿元左右，24年实现营收193.1亿元，同比-0.8%，净利润 75.4 亿元，同比-0.8%，按照产能 3300 万吨测算 22-24年吨净利达 261/230/228 元。图表图表 3939：小保当矿业营业收入和：小保当矿业营业收入和 YOYYOY

68、图表图表 4040：小保当矿业净利润和：小保当矿业净利润和 YOYYOY 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%050100150200250201920202021202220232024营收（左轴，亿元）YOY（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%020406080100201920202021202220232024净利润（左轴，亿元）YOY（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 陕西煤业（陕西煤业（60122560122

69、5）深度研究）深度研究 2 2.1.4.1.4.柠条塔煤矿（产能柠条塔煤矿（产能 2 2000000 万吨万吨/年、权益年、权益 51%51%）柠条塔煤矿成立于 2005 年，位于陕西省榆林市神木县西北部，隶属神木县孙家岔镇、麻家塔乡管辖，是国家十三个煤炭基地神东基地之陕西神府矿区南区规划中的四个重点矿井之一，由陕西煤业 100%子公司陕西陕煤铜川矿业有限公司控股 51%,另外榆林市企业发展投资有限公司和神木市国有资本投资运营集团有限公司分别持股 25%和 24%。2009 年 1 月，获得产能 1200 万吨/年环评批复，2011 年 2 月完成竣工验收。2022 年 1 月，获得发改委产能

70、核增至 2000万吨/年批复，矿井井田面积 119.8 平方公里，可采储量 16.45 亿吨。从财务数据来看，2022 年核增后柠条塔矿业营收和净利润显著增长，24年实现营收 117.4 亿元，同比-16.4%，净利润 47.2 亿元，同比-30.2%，按照产能 2000 万吨测算 24 年吨净利达 236 元。图表图表 4141：柠条塔矿业营业收入和：柠条塔矿业营业收入和 YOYYOY 图表图表 4242：柠条塔矿业净利润和：柠条塔矿业净利润和 YOYYOY 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 2 2.2 2.产销量：新增产能持续释放，近两年产销维

71、持较高水平产销量：新增产能持续释放，近两年产销维持较高水平 20162016 年以来公司产销量基本稳步增长，年以来公司产销量基本稳步增长，2022022 2、2424 年产量突破年产量突破 1 1.5.5、1 1.7.7 亿亿吨。吨。2016 年以来公司产销量基本稳步增长，2017 年突破 1 亿吨，2022 年突破1.5 亿吨，主因公司产能核增后产量逐步释放。2022-2024 年公司煤炭产量15728/16372/17048 万吨，同比+11.0%/+4.1%/+4.1%。分矿区来看，陕北矿区多为新建矿井，单矿产能大、生产效率高，产量占比有所增长，14-24 年产量复合增速达 6%，产量占

72、比从 14-15 年的 53%-54%增至 24 年的 65.5%；渭北矿区由于开采时间较长、资源禀赋较差，产量基本呈下降趋势，从 14-15 年的 2000万吨左右降至 2024 年的 840 万吨，占比从 14-15 年的 18%-19%降至 24 年的不到 5%；彬黄矿区优质资源占比较高，产量从 14-15 年的 3000 万吨左右增至 2024年约 5000 万吨。2022021 1 年以来公司通过并购、核增持续新增产能。年以来公司通过并购、核增持续新增产能。2022 年公司收购控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，新增产能 1200 万吨/年。2021 年以来持续推

73、进矿井核增工作，2022 年核增红柳林矿业、柠条塔矿业等 7 处矿井合计 1700 万吨/年、袁大滩矿业 25 年 4 月由 800 万吨/年进一步-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200201620172018201920202021202220232024营收（左轴，亿元）YOY（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100201620172018201920202021202220232024净利润（左轴，亿元）YOY（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 陕西煤业（陕

74、西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 核增至 1000 万吨/年（22 年核增 300 万吨/年），累计核增产能 1900 万吨/年。图表图表 4343：公司原煤产量及：公司原煤产量及 YOYYOY 图表图表 4444：公司分矿区产量（万吨）：公司分矿区产量（万吨）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 2022-2024年 公 司 自 产 煤 销 量15549/15320/16017万 吨，同 比+11.0%/-1.5%/+4.5%，2024年产大于销致库存煤炭量339万吨，同比增长较多。2024 年陕北/彬黄/渭北矿区产量分别 101

75、32/5043/843 万吨，占自产煤销量比重分别 63.3%/31.5%/5.3%。图表图表 4545：公司自产煤销量及：公司自产煤销量及 YOYYOY 图表图表 4646：公司分矿区销量（万吨）：公司分矿区销量（万吨）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 2424年公司产销量维持较高水平，其中年公司产销量维持较高水平，其中5 5月达到单月历史最高值月达到单月历史最高值15331533万吨，万吨，2424 年产量年产量 1.71.7 亿吨，同比亿吨，同比+4.2%+4.2%，25Q25Q1 1 产量同产量同/环比环比+6 6%/3%/3%。24Q1-

76、Q4 产量4146/4495/4136/4272 万吨，同比+1.5%/4.0%/2.9%/8.2%，其中 24Q2 月均产量约 1500 万吨左右（5 月单月历史最高 1533 万吨），我们认为公司产量具备释放潜力，25 年产量有望维持较高水平，25Q1 煤炭产量 4394 万吨，同比+6%，环比+2.9%，其中 3 月产量达 1527 万吨、仅次于 24 年 3 月的历史最高水平。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000020142015201620172018201920202021202220232024总产量（左轴，万吨）YOY（右轴）

77、02000400060008000100001200020142015201620172018201920202021202220232024渭北 彬黄 陕北-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000020142015201620172018201920202021202220232024自产煤总销量 YOY02000400060008000100001200020142015201620172018201920202021202220232024渭北 彬黄 陕北 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 陕西煤业（陕西煤业（60122560

78、1225）深度研究）深度研究 图表图表 4747：公司月度原煤产量（万吨）：公司月度原煤产量（万吨）图表图表 4848：公司月度自产煤外销量（万吨）：公司月度自产煤外销量（万吨）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2 2.3.3 售价成本：售价具备弹性，大型现代化矿井成本优势显著售价成本：售价具备弹性，大型现代化矿井成本优势显著 综合售价具备弹性优势，长协比例约综合售价具备弹性优势，长协比例约 60%60%。公司现已形成了以省内外电力、冶金、化工等重点大型企业为主的稳定客户群体，近年商品煤省外销量占比约50%左右。2023 年公司煤炭销售中长协占比为

79、 60.27%，长协占比较高，价格按合同约定机制执行。目前公司省内电煤、化工煤销售价格执行年度中长协合同价格，省外签订年度中长协合同的用户执行中长协价格，其他用户按照市场变化协商确定。22-24年 公 司 自 产 煤 售 价 分 别 为669/591/532元/吨，同 比+14.7%/-11.6%/-10.0%，相对韧性较强。分矿区来看，彬黄矿区由于优质资源占比较高，售价相对较高，22-24 年售价分别为 720/619/581 元/吨，同比+13.9%/-14.1%/-6.0%；其次为陕北矿区，22-24 年售价分别为 662/588/518 元/吨，同比+17.0%/-11.2%/-11.

80、9%；渭北矿区 22-24 年售价分别为 495/485/408元/吨，同比-3.3%/-2.1%/-15.9%。图表图表 4949：公司自产煤售价及：公司自产煤售价及 YOYYOY 图表图表 5050：公司分矿区售价（元：公司分矿区售价（元/吨）吨）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 900100011001200130014001500160001020304050607080910111220212022202320242025-20%0%20%40%60%80%02004006008002017201820192020202120222023

81、2024自产煤单位售价（元/吨，左轴）YOY（右轴）010020030040050060070080020172018201920202021202220232024渭北 彬黄 陕北 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 公司煤炭资源具备规模优势，生产成本较低，公司煤炭资源具备规模优势，生产成本较低，2 24 4 年单位完全成本年单位完全成本 2 29090 元元/吨，同比吨，同比-2.3%2.3%。公司资源条件较好，陕北矿区千万吨矿井规模集群化优势明显。2024 年公司自产煤单位成本（自产煤成本/销量

82、计算）为 260 元/吨，同比-1.2%；原选煤单位完全成本 290 元/吨，同比-2.3%，其中材料费/维修护理费/相关税费-1.2/+3.3/-8.7 元/吨，同比-5.6%/+27.6%/-12.7%。图表图表 5151：公司自产煤单位成本：公司自产煤单位成本 图表图表 5252：公司原选煤单位完全成本：公司原选煤单位完全成本 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 分成本结构来看，受益于主力矿井基本为大型现代化矿井，公司煤炭生产分成本结构来看，受益于主力矿井基本为大型现代化矿井，公司煤炭生产人工成本相对较低（吨人工成本相对较低（吨 5 50 0

83、元左右）元左右）、运输成本较高（吨、运输成本较高（吨 6060 元左右）元左右）。从成本结构来看，由于公司主力矿井主要集中在陕北矿区，基本为大型现代化矿井，人工成本相对较低，近三年吨人工成本基本在 50 元左右；受地理位置所限，由于地处西北，运输成本相对较高，22-24 年吨运输成本分别为 33/56/64 元，近年来，公司煤炭东出方式主要 1）通过包西线、蒙冀线将陕北煤炭运输到北方曹妃甸港口销售，2）通过瓦日线将陕北煤炭运输到日照港销售；此外，24 年原材料、燃料及动力和折旧成本分别为 29 元/吨和 25 元/吨，相对比较稳定。此外，公司资源税率相对较高，特别是 21 年煤价大涨之后、从价

84、计征（按原矿、选矿产品销售额计）的资源税明显增长，22-24 年吨资源税分别 62/56/50元，对应资源税率 9.2%/9.4%/9.5%。图表图表 5353：公司自产煤成本结构（元：公司自产煤成本结构（元/吨）吨）图表图表 5454：公司自产煤吨资源税：公司自产煤吨资源税 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 0%10%20%30%40%50%05010015020025030020172018201920202021202220232024自产煤单位成本（元/吨，左轴）YOY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%05010015020

85、025030035020172018201920202021202220232024原选煤单位完全成本（元/吨，左轴）YOY（右轴）05010015020025030020172018201920202021202220232024原材料、燃料及动力 人工成本 折旧及摊销 运输费 其他 0%2%4%6%8%10%01020304050607020172018201920202021202220232024吨资源税（元，左轴）资源税率（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 2.4.2.4.盈利：自产

86、煤毛利率维持盈利：自产煤毛利率维持 5 50%0%以上，陕北大矿贡献归母占半以上，陕北大矿贡献归母占半 自产煤盈利能力相对较高、自产煤盈利能力相对较高、1 17 7 年以来年以来维持维持 5 50%0%以上以上，贸易煤毛利率基本在，贸易煤毛利率基本在1 1%-2%2%水平。水平。22-24 年公司自产煤毛利率分别为 64.4%/55.3%/51.1%，盈利能力相对较高。此外，公司还有部分贸易煤业务，毛利率相对较低，22-24 年基本在 1%-2%水平，导致煤炭业务总毛利率分别为 44.9%/39.7%/34.3%。图表图表 5555：公司自产煤业务毛利率：公司自产煤业务毛利率 图表图表 565

87、6：公司煤炭业务毛利率：公司煤炭业务毛利率 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 从利润贡献来看，主要陕北煤矿贡献丰厚利润，归母净利基本占半。从利润贡献来看，主要陕北煤矿贡献丰厚利润，归母净利基本占半。22-24年五座千万吨大矿（张家峁矿业/红柳林矿业/小保当矿业/柠条塔矿业权益分别 55%/51%/55%/51%）合计归母净利 153/131/119 亿元，在归母净利占比分别为 43.4%/56.5%/53.2%，贡献丰厚利润。图表图表 5757：公司主要陕北煤矿净利润（亿元）：公司主要陕北煤矿净利润（亿元）图表图表 5858：公司主要陕北煤矿归母净

88、利及占比：公司主要陕北煤矿归母净利及占比 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021202220232024自产煤毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021202220232024总毛利率 0204060801002018201920202021202220232024张家峁矿业 红柳林矿业 小保当矿业 柠条塔矿业 0%10%20%30%40%50%60%050100150200201820192020202

89、1202220232024陕北煤炭公司合计归母净利（左轴，亿元）占比（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 3 3.电力：电力：20242024 年收购集团电力资产，煤电联营布局“两年收购集团电力资产，煤电联营布局“两湖一江”湖一江”3 3.1.1.煤电一体化联营发展，布局煤电一体化联营发展，布局“两湖一江”能源市场“两湖一江”能源市场 20242024 年年 9 9 月，公司与控股股东陕煤集团签订资产转让意向协议，月，公司与控股股东陕煤集团签订资产转让意向协议，1212 月月 7 7日公告以日公

90、告以 157157 亿元现金收购集团所持陕煤电力集团亿元现金收购集团所持陕煤电力集团 88.65%88.65%股权，形成煤电一体股权，形成煤电一体化联营发展。化联营发展。陕煤电力集团主要业务为火力发电，截至 2024 年末有控股煤电总装机 1962 万千瓦，其中在运煤电装机 830 万千瓦，在建装机 1132 万千瓦，主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。通过收购电力资产，公司形成规模可观、高效运营的煤炭、发电业务，高效连接“两湖一江”资源供应与长江经济带能源需求。图表图表 5959：公司电力资产情况（截至：公司电力资产情况（截至 2 2024024 年年报）年年报）子公司子公司 机组机组

91、位置位置 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）权益比例权益比例 权益装机（万千瓦）权益装机（万千瓦）状态状态 长安益阳 一期 湖南益阳 66 97.41%64 在运 二期 130 97.41%127 在运 三期 200 97.41%195 在建 陕煤石门 一期 湖南常德 120 51.00%61 在运 二期 132 51.00%67 在建 陕煤略阳-陕西汉中 66 56.44%37 在运 陕煤信阳 一期 河南信阳 64 51.24%33 在运 二期 132 51.24%68 在运 三期 200 51.24%102 在建 陕煤运城-山西运城 120 51.00%61 在运 黄陵发电-陕西延安 1

92、32 60.00%79 在运 陕煤上高-江西宜春 200 51.00%102 在建 陕煤汨罗-湖南岳阳 200 100.00%200 在建 黄陵沮源-陕西延安 200 100.00%200 在建 在运合计 830 530 在建合计 1132 867 合计合计 1962 1962 1397 1397 资料来源：2024 年报，东方财富证券研究所 3 3.2 2.在建装机有望逐渐投产，在建装机有望逐渐投产，2 24 4 年电价年电价/售电完全成本售电完全成本 0 0.4/0.34.4/0.34 元元/度度 从发售电量来看，24年发/售电量376.2/351.3亿千瓦时，同比+4.4%/+4.4%。

93、分区域来看，24 年陕西/湖南/山西/河南发电量分别 146.7/101.5/54.7/73.3亿千瓦时，占比 39%/27%/15%/19%。公司在建机组有望逐渐投产，贡献发电增 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 量，其中 25 年投产机组：1）长安益阳三期 2100 万千瓦已经于 2025 年 4 月实现双机双投；26 年投产机组：1）黄陵沮源（店头二期）2100 万千瓦计划于 2026 年 5 月实现双机双投，2）陕煤石门二期 266 万千瓦有望于 26 年投产，3）陕煤信阳三期 2100 万

94、千瓦有望于 2026 年投产；27 年投产机组：1）陕煤上高 2100 万千瓦，2）陕煤汨罗 2100 万千瓦有望于 27 年投产。图表图表 6060：公司发售电量（亿千瓦时）：公司发售电量（亿千瓦时）图表图表 6161：公司分地区发电量（亿千瓦时）：公司分地区发电量（亿千瓦时）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 从售电价格来看，24 年售电价格 399.23 元/兆瓦时，同比-4.8%。分区域来看，24 年陕西/湖南/山西/河南售电价分别 353.2/469.2/363.6/411.1 元/兆瓦时，同比-3.2%/-2.7%/-7.4%/-3.0%

95、。图表图表 6262：公司售电价格和成本（元：公司售电价格和成本（元/兆瓦时）兆瓦时）图表图表 6363：公司分地区售电价格（元：公司分地区售电价格（元/兆瓦时）兆瓦时）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 从售电成本来看，24 年售电完全成本 341.41 元/兆瓦时，同比-3.8%。分区 域 来 看，24年 陕 西/湖 南/山 西/河 南 售 电 完 全 成 本 分 别300.6/393.0/333.4/358.6 元/兆瓦时，同比-5.0%/+2.1%/-9.3%/-2.0%。分成本结构来看，24 年电力燃煤成本/财务费用/修理费/相关税金分别2

96、33.3/10.3/6.7/4.2 元/兆瓦时，同比-4.6%/-19%/-29.7%/-6.1%。05010015020025030035040020232024发电量 售电量 020406080100120140160陕西 湖南 山西 河南 20232024010020030040050020232024电价 度电完全成本 0100200300400500600陕西 湖南 山西 河南 20232024 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 图表图表 6464：公司售电成本结构（元：公司售电成本结构（

97、元/兆瓦时）兆瓦时）图表图表 6565：公司分地区售电完全成本（元：公司分地区售电完全成本（元/兆瓦时）兆瓦时）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 3 3.3.3.盈利：近两年电力毛利率盈利：近两年电力毛利率 1 15%5%左右，净利润约左右，净利润约 1 11 1 亿元亿元 从毛利率来看，23、24 年公司电力业务毛利率分别为 16.7%和 14.2%，主要电力子公司净利润合计分别为 11.63 亿元和 11.18 亿元，主要由陕西和湖南电厂贡献。图表图表 6666：公司电力业务收入和成本（亿元）：公司电力业务收入和成本（亿元）图表图表 6767：

98、公司电力业务毛利和毛利率：公司电力业务毛利和毛利率 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表图表 6868：公司主要电力子公司收入（亿元）：公司主要电力子公司收入（亿元）图表图表 6969：公司主要电力子公司净利润（亿元）：公司主要电力子公司净利润（亿元）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 05010015020025030035040020232024燃煤成本 财务费用 修理费 相关税金 其他 0100200300400500陕西 湖南 山西 河南 2023202405010015020020232024

99、电力收入 电力成本 0%5%10%15%20%0510152025303520232024电力毛利（左轴，亿元）毛利率（右轴）01020304050陕煤石门 陕煤运城 黄陵发电 长安益阳 陕煤信阳 陕煤略阳 20232024012345陕煤石门 陕煤运城 黄陵发电 长安益阳 陕煤信阳 陕煤略阳 20232024 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 4.4.盈利预测盈利预测 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 我们分别对公司业务进行预测。煤炭业务：1）量：假设 25-27 年产量维持 1.75 亿吨，销量

100、根据 24 年产销比折算。2）价：假设秦港 5500 现货价格分别 720/730/780 元/吨，对应公司煤炭售价分别 432/438/468 元/吨。3）成本：假设 25-26 年成本小幅下行至 255/248 元/吨，27 年成本 252 元/吨。贸易煤预计维持 9000 万吨左右规模，毛利率维持 1.4%水平。电力业务：1）量：假设在建装机逐渐投产，根据平均装机和利用小时测算发电量，2）价：假设 25 年电价下降 4 厘/度，26/27 年持平，3）成本：假设燃料成本分别下降至 0.219/0.219/0.230 元/度，对应度电成本分别0.327/0.327/0.338 元。图表图表

101、 7070：公司分业务盈利预测：公司分业务盈利预测 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 自产煤自产煤 销量（万吨）15549 15320 16017 16441 16441 16441 YOY 10.98%16.13%3.38%7.48%17.50%0.00%售价（元/吨）669 591 532 432 438 468 YOY 14.70%16.13%3.38%7.48%17.50%0.00%平均销售成本（元/吨）238 264 260 255 248 252 YOY-21.03%41.35%-4.64%-2.

102、73%-4.17%1.30%收入（亿元）1040 906 852 710 720 769 YOY-21.03%41.35%-4.64%-2.73%-4.17%1.30%毛利率 64.37%55.28%51.10%43.61%46.17%49.13%贸易煤贸易煤 销量（万吨）6939 8360 9826 9000 9000 9000 YOY-23.30%16.13%3.38%7.48%17.50%0.00%售价（元/吨）722 654 609 511 518 554 YOY 14.66%16.13%3.38%7.48%17.50%0.00%平均销售成本（元/吨）757 657 664 535 5

103、42 579 YOY 15.02%16.13%3.38%7.48%17.50%0.00%收入（亿元）534 557 662 488 495 529 YOY-8.96%16.13%3.38%7.48%17.50%0.00%毛利率 1.70%1.42%1.45%1.40%1.40%1.40%电力电力 售电量（亿千瓦时）336.5 351.3 348.8 411.8 551.8 YOY 3.38%7.48%17.50%0.00%售电价（元/千瓦时）0.420 0.399 0.395 0.395 0.395 YOY 3.38%7.48%17.50%0.00%平均销售成本（元/吨）0.355 0.341

104、 0.327 0.327 0.338 YOY 3.38%7.48%17.50%0.00%收入（亿元）176 162 159 188 251 YOY 3.38%7.48%17.50%0.00%毛利率 16.68%14.16%16.90%17.00%14.13%总计总计 营业总收入（亿元）1668 1815 1841 1527 1573 1720 YOY 9.55%16.13%3.38%7.48%17.50%0.00%毛利率 44.99%37.33%32.69%31.00%32.01%32.27%资料来源：公司年报，东方财富证券研究所预测 风险提示：1）煤炭产量不及预期；2）煤电需求超预期下滑；3

105、）火电电价大幅下跌、火电利用小时下降；4）在建电力项目投产进度不及预期。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 4.2.4.2.投资建议及估值投资建议及估值 我们认为公司煤炭资源储量丰富、品质优异，坐拥陕北优质动力煤核心资产，并且近几年煤炭产量稳步提升抵抗煤价下行风险，稳健业绩彰显煤炭主业较强盈利能力；收购电力资产基本为两湖一江的坑口电厂，相对高电价、高利用小时、配套低成本煤矿，有望形成煤电一体化，盈利稳定性有望进一步提升。我们预计公司 25-27 年归母净利分别为 168/182/201 亿元，对应 E

106、PS 为1.73/1.87/2.08 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 7171：煤炭和电力可比公司估值表：煤炭和电力可比公司估值表 简称简称 总市值总市值 EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股价股价 评级评级 (亿元亿元)20242024 2025E2025E 2026E2026E 20242024 2025E2025E 2026E2026E (元元/股股)中国神华 7806.34 2.95 2.63 2.67 14.72 14.94 14.72 39.29 增持 中煤能源 1385.5 1.46 1.28 1.39 8.34 8.16 7.52 10.45 买入 电投

107、能源 435.76 2.38 2.50 2.70 8.23 7.78 7.21 19.44 未评级 山煤国际 180.40 1.14 0.73 0.82 10.38 12.53 11.03 9.10 未评级 晋控煤业 204.02 1.68 1.39 1.48 8.14 8.77 8.21 12.19 未评级 华阳股份 242.42 0.59 0.63 0.72 12.02 10.63 9.31 6.72 未评级 平均 9.42 9.57 8.66 皖能电力 166.61 0.91 0.99 1.05 8.69 7.44 7.01 7.35 未评级 新集能源 174.86 0.92 0.89

108、0.98 7.77 7.61 6.85 6.75 未评级 陕西能源 337.50 0.80 0.82 0.93 11.60 10.98 9.68 9.00 增持 平均 9.35 8.67 7.85 陕西煤业 1955.48 2.31 1.73 1.87 10.07 10.00 9.56 20.17 增持 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：股价数据截至 2025 年 6 月 4 日；未评级数据来自 Choice 一致预期 5.5.风险提示风险提示 煤电需求超预期下跌。公司主营煤电一体化，如果后期煤电价格出现超预期下跌，则将对盈利情况形成较大压力。在建项目进展不及预期。目前公司在建有

109、较多火电机组，在建进度不及预期将不利于公司成长性。火电受新能源挤压、利用小时下降风险。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 流动资产流动资产 52178.3952178.39

110、52810.1052810.10 49750.2849750.28 48335.6248335.62 经营活动现金流经营活动现金流 42350.2442350.24 34124.5834124.58 51675.1851675.18 60509.4460509.44 货币资金 29701.20 32847.77 29716.10 27268.80 净利润 36557.25 27554.96 29771.80 32981.69 应收及预付 9691.15 8726.69 8906.77 9716.39 折旧摊销 13634.84 18578.96 22763.42 26813.99 存货 414

111、4.24 2727.30 2570.29 2635.22 营运资金变动-5841.67-10755.33 479.89 2326.40 其他流动资产 8641.81 8508.33 8557.12 8715.21 其它-2000.19-1254.01-1339.93-1612.64 非流动资产非流动资产 176374.47176374.47 175186.84175186.84 196704.41196704.41 221499.47221499.47 投资活动现金流投资活动现金流 -5854.155854.15 -15406.2615406.26 -42272.0542272.05 -493

112、79.6549379.65 长期股权投资 27272.19 27772.19 29772.19 31772.19 资本支出-13816.42-17195.41-42630.99-49959.05 固定资产 96938.94 87681.86 110749.86 128747.44 投资变动 4862.43-500.00-2000.00-2000.00 在建工程 13555.21 22836.27 21070.35 27611.47 其他 3099.84 2289.15 2358.94 2579.40 无形资产 27545.81 25907.84 24269.87 22631.89 筹资活动现金

113、流筹资活动现金流 -35461.1835461.18 -11588.7311588.73 -12534.7912534.79 -13577.1013577.10 其他长期资产 11062.32 10988.69 10842.14 10736.49 银行借款-3606.53-1800.00-1500.00-1500.00 资产总计资产总计 228552.86228552.86 227996.94227996.94 246454.69246454.69 269835.09269835.09 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 57824.5457824.54 440

114、45.4544045.45 45297.1945297.19 49356.2349356.23 股权融资 24.50 0.00 0.00 0.00 短期借款 1931.80 2131.80 2631.80 3131.80 其他-31879.15-9788.73-11034.79-12077.10 应付及预收 22489.93 17739.45 17999.94 19605.46 现金净增加额现金净增加额 1034.911034.91 7129.597129.59 -3131.663131.66 -2447.312447.31 其他流动负债 33402.82 24174.21 24665.45

115、26618.98 期初现金余额期初现金余额 19683.2719683.27 20718.1820718.18 27847.7727847.77 24716.1024716.10 非流动负债非流动负债 42081.4142081.41 40471.4440471.44 38521.4438521.44 36621.4436621.44 期末现金余额期末现金余额 20718.1820718.18 27847.7727847.77 24716.1024716.10 22268.8022268.80 长期借款 13874.86 11874.86 9874.86 7874.86 应付债券 0.00 0

116、.00 0.00 0.00 其他非流动负债 28206.55 28596.58 28646.58 28746.58 负债合计负债合计 99905.9599905.95 84516.8984516.89 83818.6383818.63 85977.6785977.67 实收资本 9695.00 9695.00 9695.00 9695.00 资本公积 1222.55 1222.55 1222.55 1222.55 留存收益 71865.06 74865.25 82410.26 90768.76 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 90586.27 94672.98 102217.99

117、 110576.49 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 少数股东权益 38060.63 48807.07 60418.07 73280.93 成长能力（成长能力（%）负债和股东权益负债和股东权益 228552.86228552.86 227996.94227996.94 246454.69246454.69 269835.09269835.09 营业收入增长 1.47%-17.06%2.97%9.35%营业利润增长-2.63%-24.05%7.96%10.68%利润表（百万元）利润表（百万元）归属母公司

118、净利润增长 -3.21%-24.83%8.05%10.78%至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 184144.85184144.85 152726.21152726.21 157262.54157262.54 171960.15171960.15 毛利率 32.69%31.00%32.01%32.27%营业成本 123950.82 105382.84 106930.33 116468.07 净利率 19.85%18.04%18.93%19.18%税金及附加 102

119、70.03 8552.67 8806.70 9629.77 ROE 24.68%17.75%17.77%18.19%销售费用 916.85 763.63 786.31 859.80 ROIC 23.42%17.31%16.79%16.73%管理费用 6949.84 6109.05 6290.50 6878.41 偿债能力偿债能力 研发费用 645.35 458.18 471.79 515.88 资产负债率（%）43.71%37.07%34.01%31.86%财务费用 347.71 108.89 26.29 21.02 净负债比率-资产减值损失-172.11-200.00-200.00-200.

120、00 流动比率 0.90 1.20 1.10 0.98 公允价值变动收益-252.58 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.70 0.97 0.88 0.76 投资净收益 3549.63 2290.89 2358.94 2579.40 营运能力营运能力 资产处置收益-0.78 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.79 0.67 0.66 0.67 其他收益 211.16 106.91 110.08 120.37 应收账款周转率 39.07 37.93 45.66 47.01 营业利润营业利润 44171.7644171.76 33548.7533548.75 36219.6

121、436219.64 40086.9840086.98 存货周转率 34.70 30.67 40.37 44.75 营业外收入 178.08 150.00 150.00 150.00 每股指标（元）每股指标（元）营业外支出 514.23 500.00 500.00 500.00 每股收益 2.31 1.73 1.87 2.08 利润总额利润总额 43835.6143835.61 33198.7533198.75 35869.6435869.64 39736.9839736.98 每股经营现金流 4.37 3.52 5.33 6.24 所得税 7278.36 5643.79 6097.84 675

122、5.29 每股净资产 9.34 9.77 10.54 11.41 净利润净利润 36557.2536557.25 27554.9627554.96 29771.8029771.80 32981.6932981.69 估值比率估值比率 少数股东损益 14197.47 10746.44 11611.00 12862.86 P/E 10.07 11.63 10.77 9.72 归属母公司净利润归属母公司净利润 22359.7922359.79 16808.5316808.53 18160.8018160.80 20118.8320118.83 P/B 2.49 2.07 1.91 1.77 EBIT

123、DA 55029.10 51886.60 58659.35 66571.99 EV/EBITDA 3.90 3.45 3.08 2.73 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 30 陕西煤业（陕西煤业（601225601225）深度研究）深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据

124、均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日

125、后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深300300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标

126、普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于幅介于5%5%15%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数

127、跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除

128、外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

129、料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本

130、报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的

131、表现，未来的回报也无法保证，来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需

132、自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。