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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 宏观经济|宏观专题 美元例外美元例外或或才是历史的例外？才是历史的例外？特朗普“对等关税”观察（特朗普“对等关税”观察（二二）2025年06月01日2025年06月01日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/29 万物皆有周期，全球货币也有周期，历史上全球货币曾经数次更迭，长期看全球货币的决定或取决于体量。美元取代英镑成为全球货币过程中英国也遇到了明显的债务问题，当下美债离危机可能还差一场“战争”。经济体量上美国在 1870 年之后开始超越英国，但二战之后在全球贸易中

2、的占比才开始显著领先英国。如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行，历史上全球货币的更迭往往伴随着币值相对于黄金的贬值。Vicqury(2022)的结果显示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的一个特殊时期。王博群 方诗超 SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明 2/29 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 美元例外或才是历史的例外？特朗普“对等关税”观察（二）相关报告 1、关税扰动下的经济韧性与亮点4 月经济数据点评2025.05.20 2、通胀有喜有忧，三大股指有涨有跌美国

3、4 月 CPI 数据点评2025.05.16 历史上全球货币曾经数次更迭万物皆有周期，全球货币也有周期，不过这个周期显著长于一般的经济景气周期，超过人的生命长度，身处在时代变革中的人或很难直观地从经验中感受到这样大周期的变化。1500 年以来全球货币发生了 3 次更迭。在美元成为全球货币之前，英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。全球货币更替的时间似乎在缩短，美元作为全球货币的时间可能很难长过它的前任们。美元超越英镑“历史不会重演,但总是惊地相似”美元取代英镑成为全球货币过程中美国经济体量上在 1870 年之后开始超越英国，但二战之后在全球贸易中的占比才开始显著领先英国。

4、英国当时也遇到了明显的债务问题，当下美债离危机可能还差一场“战争”。一战和二战让英国的财政债台高筑，美国目前的债务水平还低于英国当年的水平，但是美国的当下的债务水平已经超过了美国在二战时期的水平。长期看全球货币的决定或取决于体量Flandreau and Jobst(2009)研究了国际货币更迭的历史经验证据后得出的结论是Kindleberger 的关于全球货币的见解是对的，即体量或起决定性作用。对于全球货币的需求来源于全球贸易，如果没有全球贸易，那么自然也就不需要全球货币。发达的金融市场是美元仍然是被广泛使用的重要原因。Gopinath and Stein(2021)发现贸易和金融的需求相辅

5、相成、互相促进。若美元体系结束可能冲击资本市场如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行。在美元退出世界货币的假设情景中，Eichengreen,Mehl,and Chitu(2017)估计美国的长期利率可能会上升多达 80 个基点。美联储本轮周期已降息 100 个基点，同时间 10 年期的美债利率却上行了 55 个基点，这在美联储的降息周期中并不是常态。另外美元相对于其他货币，以及美元相对于黄金的价值也都可能下降，历史上主要货币至少出现了 6 次相对于黄金的大幅贬值。全球货币的方案由来已久凯恩斯在二战结束后，就已经看到了国际货币体系的问题，国际货币体系缺乏一种世界货币是其关键缺陷之一。

6、他建议成立国际清算联盟并发行一种超国家新型全球货币“班柯”（Bancor）。中国前央行行长周小川早在 2008 年危机之后认为可以利用国际基金组织于 1969 年就创设的特别提款权（SDR）。2019 年时任英国央行行长卡尼提出了由央行提供新的“综合霸权货币（SHC）”。货币体系多极化可能才是历史上的常态Vicqury(2022)利用 1846 年至 2018 年每周外汇回报率数据，对全球货币和国际货币体系的动态进行了测量，提供的证据显示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的一个特殊时期。美元例外可能才是历史的例外。重构现有的全球货币金融体系会有较大的成本，只有当新的技术革