【公司研究】三一重工-首次覆盖：工程机械龙头盈利能力有望超预期-20200315[36页].pdf

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1、 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 。 工程机械龙头，盈利能力有望超预期 三一重工（600031.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 公司评级 增持 股票代码 600031 前次评级 评级变动 首次 当前价格 16.76 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 联系人联系人 张杨张杨 相关研究相关研究 -10% -1% 8% 17% 26% 35%

2、 44% 53% 2019-032019-072019-11 三一重工专用设备沪深300 核心结论核心结论 公司公司为行为行业龙头业龙头，历史业绩的周期性明显。，历史业绩的周期性明显。公司05至18年的平均ROE约为 20%，盈利能力良好。18年挖掘机、混凝土机和起重机收入占比分别为 34%/30%/17%，为公司的核心产品。工程机械作为典型的周期性板块，行 业竞争格局及下游需求是影响股价的关键因素。 预计挖掘机需求有望维持较高景气度预计挖掘机需求有望维持较高景气度。预计2020/2021年挖掘机行业销量为 26.8/30.1万台， YOY分别为14%/12%。 一方面， 逆周期调控政策逐步加

3、码， 下游需求有望获得提振；另外严格的排放法规将加速存量设备的替代，当前 国一、国二非道路机械保有量占比分别为13%和57%。 预计混凝土机械更新高峰将至，起重机预计混凝土机械更新高峰将至，起重机2 2020020年销量有所增长年销量有所增长。因混凝土泵车 更新周期较长（10年），预计2020/2021年混凝土泵车分别为9455/13047 台，YOY分别为26%/38%，有望实现快速增长。2020年汽车起重机将受益 于下游风电抢装，预计全年行业销量达4.58万台，YOY为7.7%。 竞争优势明显，国内国外业务齐头并进竞争优势明显，国内国外业务齐头并进。公司凭借优秀的产品品质和周到的 服务能力

4、，混凝土机械已成为全球第一品牌、挖掘机连续9年市占率第一、 2019年起重机市场份额提升至25.8%。且伴随一带一路的稳步推进，公司海 外收入有望持续增长。预计公司2020年混凝土泵车、挖掘机、汽车起重机销 量分别为0.46/7.58/1.2万台，同比增长26%/21%/12%。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。预测公司2019-2021年的归母净利润 111/130/148亿元， YOY分别为82%/17%/14%。 给与公司2020年13倍PE （略高于可比公司整体平均值12.2XPE），对应目标价为20.09元，首次覆 盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、宏观经济增

5、速不及预期；2、市场竞争加剧导致盈利不及预期； 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 38,335 55,822 72,277 84,801 96,355 增长率(%) 64.7% 45.6% 29.5% 17.3% 13.6% 归母净利润 (百万元) 2,092 6,116 11,127 13,033 14,837 增长率(%) 928.4% 192.3% 81.9% 17.1% 13.8% 每股收益（EPS） 0.25 0.73 1.32 1.55 1.76 市盈率（P/E） 67.5 23.1 12.7 10.8 9.5 市净率（P

6、/B） 5.0 4.2 3.5 2.9 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 三一重工核心指标概览 . 6 一、三一重工：工程机械行业的龙头公司 . 7 1.1 公司的盈利水平受下游需求、竞争格局的影响较大 . 9 1.2 挖掘机作为公司核心产品，对股价有重要的指导意义 . 10 二、政策环境趋暖，工程机械需求维持景气 . 12 2.1 挖掘机：销量拐点未到，

7、增长潜力仍存 . 12 2.1.1 逆周期调节有望逐步见效，环保趋严加速产品更新换代 . 12 2.1.2 行业库存水平不高，产销同步增长 . 15 2.1.3 2020-2021 年挖掘机销量预测 . 16 2.2 混凝土机械：更新高峰即将到来，未来两年 CAGR20% . 18 2.3 起重机：预计 2020 年销量较为稳定，风电抢装刺激新增需求 . 19 三、公司竞争优势明显，国内国外业务齐头并进 . 21 3.1 国内：竞争格局不断优化，各细分市场份额均在提升 . 21 3.1.1 挖掘机：公司引领国产替代，自主份额加速提升 . 24 3.1.2 混凝土机械：历经牛熊，双寡头格局成型

8、. 25 3.1.3 起重机：产品矩阵不断完善，市占率持续提升 . 26 3.2 海外：自主品牌竞争力不断增强，出口销量持续增长 . 27 四、盈利预测与投资建议 . 29 4.1 核心假设与盈利预测 . 29 4.2 投资建议 . 31 五、风险提示 . 33 图表目录 图 1：工程机械行业核心指标概览图 . 6 图 2：2018 年公司挖掘机收入占比达 35%（单位：亿元） . 7 图 3：近几年挖掘机产品的毛利率有所提升（单位：%） . 7 图 4：2016 至 2018 年营收 CAGR 达 34%（单位：亿元） . 7 图 5：2018 年归母净利润达 61 亿元（单位：亿元） .

9、7 图 6：公司 ROE 的历史平均水平接近 20%（单位：%） . 8 qRpQpPrNsPsMsQpOrOzQnO6McMbRoMpPoMmMfQoOoNeRmNqPbRqQuNuOoPrNvPqRmP 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 图 7：公司的销售毛利率达 30%左右（单位：%） . 8 图 8：公司建立起覆盖全球的产业布局 . 8 图 9：工程机械公司的股价之间存在联动性（单位：元）. 9 图 10：工程机械公司的单季度归母净利润变化趋势一致（单位：亿元） . 9 图 11：挖掘机是最主要的工程机械品类之一 .

10、10 图 12：挖掘机销量对行业销量有一定的代表性（单位：台） . 10 图 13：房地产、基建占挖掘机应用场景的 68% . 10 图 14：房地产、基建占工程机械应用场景的 65% . 10 图 15：2017 年北美挖机销量占工程机械总销量的比重为 30% . 11 图 16：日本挖机销量占工程机械总销量的比重持续提升 . 11 图 17：挖机行业销量同比对三一股价有一定参考性 . 11 图 18：挖掘机行业销量与三一股价基本同步 . 11 图 19：3 月份挖掘机行业销量有很强的指导意义 . 11 图 20：挖掘机当月产量和销量变动方向一致（单位：台） . 12 图 21：国内 M1

11、同比略领先于挖掘机销量同比增速 . 12 图 22：日本挖掘机销量同比与 M1 同比正相关（单位：%） . 12 图 23：下游采矿、地产投资意愿有所增强 . 13 图 24：房地产新开工面积稳定增长 . 13 图 25：挖掘机行业产量与销量的增速高度一致（单位：%）. 15 图 26：挖掘机行业终端需求与销量的增速保持同步 . 15 图 27：库存与销量同比增速的对应关系 . 16 图 28：2019 年混凝土泵车销量仅历史最高峰的 60% . 18 图 29：2017 年以来汽车起重机销量 CAGR 为 44% . 19 图 30：风电装机需要使用专用的起重设备 . 20 图 31：预计

12、2020-2021 年风电装机量达到 30GW . 20 图 32：2019 年徐工/中联/三一汽车起重机份额合计 93% . 20 图 33：汽车起重机市场集中度持续提升 . 20 图 34：公司研发费用/营业收入高于同业（单位：%） . 23 图 35：研发人员创收能力强，公司研发效率较高 . 23 图 36：ECC 企业控制中心进一步优化用户体验 . 23 图 37：公司已建立信息化的服务体系 . 23 图 38：挖掘机的市场集中度不断提升，CR4 已达 80% . 24 图 39：国产品牌挖掘机的市场占有率已经接近 70% . 24 图 40：三一重工挖掘机的市占率不断提升，2019

13、年达到 25.6% . 25 图 41：2016 年混凝土机械行业收入迎来复苏（单位：百万元） . 25 图 42：公司混凝土机械毛利率略高于中联 . 26 图 43：2015 年以来公司汽车起重机销量 CAGR 高达 85%（单位：台） . 26 图 44：公司汽车起重机销量增速高于行业 . 27 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 图 45：公司汽车起重机销量市占率持续提升 . 27 图 46：挖掘机行业出口销量高速增长（单位：台） . 27 图 47：挖掘机行业历年出口销量占比不断提升 . 27 图 48：公司在出口市场的

14、占有率维持在 1/3 水平 . 28 图 49：公司出口销量/总销量的比例约 10% . 28 图 50：2011 年以来公司海外收入占比不断提升（单位：亿元） . 28 图 51：公司海外市场毛利率略低于国内（单位：%） . 28 图 52：公司产品主要出口到亚非拉地区 . 29 图 53：公司出口的产品以挖掘机、起重机为主 . 29 图 54：期间费用率与营业收入呈现负相关关系（单位：亿元） . 31 图 55：公司 ROE 长期处于行业领先地位（单位：%） . 31 图 56：公司的存货周转率处于行业领先地位（单位：次） . 32 图 57：公司应收账款周转率处于行业内较高水平（单位：次

15、） . 32 图 58：公司 PE 估值略低于历史中枢水平（单位：元） . 33 图 59：公司 PB 估值略处于历史中枢水平（单位：元） . 33 表 1：非道路移动机械用柴油机排放标准趋于严格 . 13 表 2：国二以下排放非道路挖掘机保有量占比接近 70% . 14 表 3：全国部分重点城市禁用国一、国二非道路机械的时间 . 14 表 4：2018 年行业呈现出供不应求的局面（单位：台） . 16 表 5：预计 2020 至 2021 年挖掘机保有量分别为 146/150/160 万台 . 17 表 6：预计 2020 至 2021 年挖掘机总销量分别为 26.8/30.1 万台 . 1

16、7 表 7：混凝土机械主要包括“三机一站” . 18 表 8：预计 2020-2021 年混凝土泵车销量 YOY26%/38% . 19 表 9：预计 2020-2021 年汽车起重机销量 YOY8%/-32% . 21 表 10：公司各分项收入及毛利率预测（单位：亿元） . 30 表 11：预计公司 2019 至 2021 年期间费用率维持 14%左右 . 30 表 12：2020 年可比公司平均 12.2XPE . 32 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、挖掘机业务假设：预计 202

17、0/2021 年挖掘机行业销量分别为 26.8/30.1 万台，YOY 分别为 14%/12%，系下游需求稳定增长；预计公司 2020/2021 年挖掘机销量分别为 7.6/9.1 万台， YOY 分别为 21%/20%，增速快于行业系市场份额持续提升。 2、 混凝土机械业务假设： 预计 2020/2021 年混凝土泵车行业销量分别为 9455/13047 台， YOY 分别为 26%/38%。预计公司泵车、搅拌车 2020/2021 年销量 YOY 分别为 26%/35%，混凝土 搅拌站收入 YOY 为 25%/30%，普茨迈斯特收入 YOY 为 10%/15%。预测公司混凝土机械业 务 2

18、020/2021 年合计收入 YOY21%/30%。 3、 起重机械业务假设： 预计 2020/2021 年汽车起重机行业总销量分别为 4.58/3.10 万台， 2021 年销量下降系 2012 年销量水平较低。假设 2020/2021 年公司汽车起重机市占率分别为 26%/30%，系公司近年市场份额持续提升，预测公司 2020/2021 年汽车起重机销量分别为 1.2/0.9 万台，YOY 分别为 12%/-22%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心挖掘机销量将会下滑，压制公司估值。我们认为尽管行业的周期属性明显，但景气阶 段的持续时间可能会超出市场预期。1）2016 年以来挖掘

19、机销量增长的主要驱动力为更新需求 和补库存，本质是销量向均值水平回归。目前行业的库存水平不高，剔除疫情影响，三一等龙 头企业基本处于满产状态。2）全球经济面临不确定性，逆周期的宏观调控政策、环保趋严的 产业政策将分别从新增需求和更新需求两方面刺激挖掘机销量增长。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、受疫情影响，基建投资有望成为有效的调控手段。2 月 26 日政治局会议提出：尽最大力量 把疫情造成的经济损失夺回来，确保实现全年经济发展目标。截至 2 月底已有 7 个省市推出 25 万亿的重点建设项目，我们认为后续将陆续出台更多的稳增长政策。 2、公司能够凭借竞争优势平滑行业的周期性。作为行业龙头，

20、公司有望依靠品牌优势、产品 优势以及服务优势形成较强的议价能力。除了在混凝土机械领域牢牢锁定市占率，在挖掘机、 起重机市场其份额也将进一步提升，从而取得超越行业的增长。 估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2019-2021 年的营业收入分别为 723/848/964 亿元， YOY分别为 30%/17%/14%； 归母净利润分别为 111/130/148 亿元，YOY 分别为 82%/17%/14%。考虑公司作为行业龙头， 营运能力、盈利能力均业内领先，给与公司 2020 年 13 倍 PE（略高于可比公司整体平均值 12.2XPE） ，对应目标价为 20.09 元，首次覆盖，给予“增持

21、”评级。 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 三一重工核心指标概览三一重工核心指标概览 图 1：工程机械行业核心指标概览图 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 一、三一重工：工程机械行业的龙头公司一、三一重工：工程机械行业的龙头公司 公司的前身最早可追溯至 1989 年成立的湖南省涟源市焊接材料厂， 2000 年公司完成股份制改 造，2003 年登陆上海证券交易所。按照 2018 年的营收口径，公司在国内工程机械行业中排名 第

22、一，在全球排名第七。 挖掘机为公司的核心产品，挖掘机为公司的核心产品，2018 年其营收和毛利占比分别为年其营收和毛利占比分别为 35%和和 34%。2010 年之前，公 司混凝土机械的收入占比最高； 2010 年之后挖掘机的销售收入占比不断提升， 并在 2017 年超 过混凝土机械，成为收入占比最高的产品。2018 年，各主要产品挖掘机械、混凝土机械、 起重机械的收入占比分别为 35%/31%/17%，毛利占比分别为 34%/30%/17%。 从产品盈利能力的角度看，近几年挖掘机的毛利率提升趋势明显。从产品盈利能力的角度看，近几年挖掘机的毛利率提升趋势明显。2018 年公司挖掘机械的毛 利率

23、达 39%，预计 2019 年约为 37%，仍然处于较高水平。另外两个收入占比较高的产品 混凝土机与起重机的毛利率相对偏低，大约在 25%-30%之间。 图 2：2018 年公司挖掘机收入占比达 35%（单位：亿元） 图 3：近几年挖掘机产品的毛利率有所提升（单位：%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：WInd，西部证券研发中心 2017 年以来，受益于行业景气度提升，年以来，受益于行业景气度提升，公司收入、利润公司收入、利润均实现快速均实现快速增长。增长。2018 年，上市公司 实现营业收入 558 亿元，归母净利润 61 亿元。过去 3 年，公司营业收入的复合增速为 34%

24、， 归母净利润的复合增速为 253%。 图 4：2016 至 2018 年营收 CAGR 达 34%（单位：亿元） 图 5：2018 年归母净利润达 61 亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0 100 200 300 400 500 600 2005200720092011201320152017 其他桩工机械类挖掘机械 起重机械路面机械混凝土机械 20 25 30 35 40 45 2005200720092011201320152017 混凝土机械起重机械挖掘机械 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100

25、% 120% 0 100 200 300 400 500 600 2005200720092011201320152017 营业收入营业收入同比（右轴） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2005年2008年2011年2014年2017年 归母净利润归母净利润同比（右轴） 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 历史上公司历史上公司 ROE 和净利率的波动比较大，和净利率的波动比较大，业绩业绩表现出表现出很强的周期性。很强的周期性。

26、但总的来说，公司平均 盈利水平比较好，ROE（摊薄）的历史中枢水平接近 20%；销售毛利率和净利率的平均水平 为 31%和 11%。2019 年前三季度，公司 ROE 已经达到 21.6%；销售毛利率为 32.5%，销售 净利率为 16.0%，均优于历史平均水平。 图 6：公司 ROE 的历史平均水平接近 20%（单位：%） 图 7：公司的销售毛利率达 30%左右（单位：%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 经过多年发展，公司在全球各主要经济体均实现了产业布局。经过多年发展，公司在全球各主要经济体均实现了产业布局。2002 年，公司首次将产品出口 至

27、非洲摩洛哥。2006 年起，海外投资加速落地开花，公司相继在印度、美国、德国、巴西等 地建设了研发制造基地。2012 年，公司跨国并购德国工程机械巨头普茨迈斯特，进一步强化 了混凝土机械的竞争实力，现已将三一打造成为全球第一品牌。 图 8：公司建立起覆盖全球的产业布局 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 10 21 34 21 26 49 44 25 12 3 1 1 8 19 0 10 20 30 40 50 60 2005200720092011201320152017 图表标题摊薄） ROE（摊薄） 9 14 21 11 14 18 18 13 8 2 1 1 6 11 35 35 3

28、5 30 32 37 36 32 26 26 25 26 30 31 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2005200720092011201320152017 销售净利率销售毛利率 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 1.1 公司的盈利水平受下游需求、竞争格局的影响较大公司的盈利水平受下游需求、竞争格局的影响较大 在在工程机械板块工程机械板块，各，各公司股价之间表现出公司股价之间表现出相关性相关性。这些公司的主营产品有一些重叠，但也不尽 相同：三一重工主要为挖掘机、混凝土机械；潍柴动力（000338.SZ）为柴

29、油发动机、叉车和 物流自动化；中联重科（000157.SZ）为起重机、混凝土机；徐工机械（000425.SZ）业务相 对分散，主要是起重机。 图 9：工程机械公司的股价之间存在联动性（单位：元） 资料来源：ifind，西部证券研发中心 注：采用后复权月度收盘价，2020/2/29 为最新数据更新时间 业绩是影响股价的重要原因之一业绩是影响股价的重要原因之一。 一般而言， 历史业绩表现优异的公司， 其股价表现也会更强。 但股价与利润并非完全一一匹配，还受当期估值水平影响。 图 10：工程机械公司的单季度归母净利润变化趋势一致（单位：亿元） 资料来源：ifind，西部证券研发中心 工程机械板块的历

30、史股价表明：投资工程机械行业成功与否，关键在于对宏观、行业逻辑以及 市场风格的把握；公司质地或其他基本面因素更多贡献股价的部分，具体体现在股价的抗周 期能力。 0 100 200 300 400 500 600 700 2006/12007/52008/92010/12011/52012/92014/12015/52016/92018/12019/5 三一重工潍柴动力中联重科徐工机械 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3 2012201

31、3201420152016201720182019 三一重工潍柴动力中联重科徐工机械 公司深度研究 | 三一重工 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 1.2 挖掘机作为公司核心产品，对股价有重要的指导意义挖掘机作为公司核心产品，对股价有重要的指导意义 挖掘机不仅是公司收入、利润占比最高的产品，同样也是工程机械行业最主要的品种之一，其 销量占据整个行业总销量的 30%以上。挖掘机的数据较为全面且易得，其销量变化能够较好 反映整个行业销量的变化节奏。 图 11：挖掘机是最主要的工程机械品类之一 图 12：挖掘机销量对行业销量有一定的代表性（单位：台） 资料来源：中国工程机械工业年鉴，西部证券研发中心 资料来源：中国工程机械工业年鉴，西部证券研发