【公司研究】山西汾酒-汾酒2019vs.洋河2009新起点前路光明-20200410[25页].pdf

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1、 1 汾酒汾酒 2 2019019vsvs. .洋河洋河 2 2009009，新起点新起点前路光明前路光明 本报告出发点是思考本报告出发点是思考整体上市后，站在新起点如何整体上市后，站在新起点如何展望展望未来。未来。2017-2019 年公 司管理层三年任期考核结束， 以三年连续快速增长， 超额完成指标完美收官。 2019 年是承前启后非常重要的一年，在这一年，公司基本完成整体上市，管理层换届 明朗，实现了骨干的股权激励，省外收入占比突破 50%。展望新三年，我们认为 公司成长性仍然值得乐观，作为参照，我们将 2019 年的汾酒同 2009 年的洋河进 行深入比较，希望得到启示借鉴。综合对比

2、2019 年的汾酒与 2009 年的洋河，我 们发现两者相似之处甚多。在激励上，成功实现较好的激励机制，提升公司内生 动力；在品牌产品上，均有 3 年左右的快速成长积累，实现品牌势能显著提升， 产品结构升级良好；在区域扩张方面，2019 年的汾酒与 2009 年的洋河情况相似， 省内优势巩固，周边优势市场已有雏形。展望未来，参考洋河在经历 2006-2009 年的高速增长后，2009-2012 年仍维持较高增速，汾酒在过去三年打下的优质基 础，我们认为可以对 2020-2022 新三年继续乐观。 前前三年打下坚实基础，三年打下坚实基础，汾酒未来汾酒未来 3 3 年成长性年成长性继续可期。继续可

3、期。洋河 2006-2009 年高速 增长之后的 2010-2012 三年营收和利润继续高歌猛进，我认为是洋河前 3 年已经 在体制机制、战略定位、品牌营销、渠道扩展和管理、新江苏市场培育等方面打 下了很好的基础，形成了向好的强劲势能，同时在产能和产品升级上不断进步， 叠加 2009 年 “四万亿” 的宽松政策， 从而实现了继续高增长。 我们认为在 2017-2019 三年，汾酒同样在体制机制、定位、优势市场培育、市场开拓和管理等几个重要 方面实现了突破和提升：1）国企改革试点单位，授权充分，经营自主权提升， 员工薪酬改善且实现骨干激励；2）酒类资产整体上市，产品梳理更加清晰，玻 汾量价齐升，

4、青花等高端产品更加侧重；3）全国化进程良好，优质经销商资源 不断加入，环山西优势市场成功打造，长江以南过亿市场迅速增加；4）营销管 理进步， 稳步推进全控价模式和配额制， 九州行等系统不断优化增强对终端管控。 产品和市场两个结构调节，产品和市场两个结构调节，20202020 年抗压能力强年抗压能力强。2020 年新冠疫情属扰动因素， 对白酒行业中长期逻辑影响有限，白酒行业“消费升级”和“集中度提升”两大 核心逻辑不变。疫情一旦得到有效控制后，白酒消费恢复仍乐观。疫情对汾酒动 销也有影响，但我们认为其在产品和市场两个维度可做结构调节，抗压能力相对 更强，恢复亦相对更快。 投资建议：投资建议：上调

5、 6 个月目标价至 122 元，相当于 2021 年 32x 市盈率，买入-A。 风险提示风险提示：疫情影响餐饮商务和团购等需求恢复；中高端产品增长压力超预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 6,037.5 9,381.9 11,930.1 13,296.7 16,513.4 净利润净利润 944.1 1,466.7 2,025.6 2,450.8 3,323.8 每股收益每股收益(元元) 1.08 1.68 2.32 2.81 3.81 每股净资产每股净资产(元元) 6.01 7.13 8.48 10.02 12.12 盈利和估值

6、盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 86.6 55.7 40.4 33.4 24.6 市净率市净率(倍倍) 15.6 13.2 11.1 9.4 7.7 净利润率净利润率 15.6% 15.6% 17.0% 18.4% 20.1% 净资产收益率净资产收益率 18.0% 23.6% 27.4% 28.1% 31.5% 股息收益率股息收益率 0.6% 0.8% 1.1% 1.3% 1.8% ROIC 29.3% 41.4% 47.5% 50.2% 71.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 202