恩捷股份-行业特性决定竞争格局龙头优势保障超额收益-220417（39页）.pdf

《恩捷股份-行业特性决定竞争格局龙头优势保障超额收益-220417（39页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《恩捷股份-行业特性决定竞争格局龙头优势保障超额收益-220417（39页）.pdf（39页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ：190.50 元 目标价格（ 人民币） ：258.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 8.92 已上市流通 A股(亿股) 7.43 总市值(亿元) 1,700.04 年内股价最高最低(元) 310.08/113.23 沪深 300 指数 4189 深证成指 11649 苏晨苏晨 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522010001 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522030001 胡媛媛胡媛媛 联系人联系人 行业特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益行业

2、特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,283 7,982 15,275 22,257 31,277 营业收入增长率 35.56% 86.37% 91.35% 45.71% 40.52% 归母净利润(百万元) 1,116 2,718 5,004 7,583 11,393 归母净利润增长率 31.27% 143.60% 84.14% 51.54% 50.24% 摊薄每股收益(元) 1.26 3.05 5.61 6.54 9.82 每股经营性现金流净额 1.19 1.

3、59 5.81 8.24 12.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.05% 19.65% 27.37% 30.20% 32.22% P/E 112.67 82.23 33.97 29.14 19.40 P/B 11.32 16.16 9.30 8.80 6.25 来源：公司年报，国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色。1）高利润率：隔膜行业差异化良率带来成本曲线陡峭，公司凭借显著的低成本优势获取高利润率（20/21 年29.9%/36.3%，行业平均 6.9%/19.8%） 。2）高市占率：公司具备成本优势不断增强自身的研发

4、投入优势、产能扩张优势等，在供过于求期间加速提升市占率，在供不应求期间迎来量价齐升，长期生产者剩余规律下市占率保持提升（21 年全球/国内份额 30%/60%） 。3）优质客户结构：大客户战略引领公司与宁德、LG、松下等锂电巨头及海外大型车企深度绑定，保障长期订单安全，同时公司致力建立全球供货体系，为 25 年 50%的市占率目标赋能。 成本分析成本分析：重资重技研发重资重技研发为矛为矛塑造塑造龙头龙头，行业陡峭成本曲线将保持。，行业陡峭成本曲线将保持。公司研发投入（0.14 元/平）显著高于行业平均水平（0.1 元/平，三线隔膜厂 0.03-0.08 元/平） ，未来竞争力的可持续性有保障。

5、此外，公司已完成关键技术升级如在线涂覆等，预计节省 15%-20%的涂覆成本，较行业内其他生产者成本差距继续扩大，隔膜行业陡峭成本曲线将保持。 高分子高分子材料材料平台平台打造第打造第 N 增长曲线增长曲线。湿法隔膜为公司业绩成长提供利润和现金流基础，公司致力于打造高分子材料研发平台：1）干法膜：公司获Celgard 独家授权吹塑法工艺，干法毛利率有望比肩公司湿法，远期规划 30亿平（与宁德共建 20 亿平） 。2）铝塑膜：已实现 3C 铝塑膜稳定供货，22-23 年有望实现动力铝塑膜量产，远期规划产能 4 亿平。3）无菌包装膜：具备无菌包装适配灌装机生产能力打破外资垄断，规划无菌包装产能超

6、500 亿个，预计 25 年全球份额提升至 10%以上（20 年 0.3%） 。 募投项目：募投项目：隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张。公司 21 年 128 亿元定增项目已获批，预计年内完成。项目拟建设湿法隔膜（含涂覆膜）34 亿平，铝塑膜 2.8 亿平。其中，隔膜项目有望巩固公司行业领先地位，铝塑膜项目助力高分子材料平台品类扩张，提升公司长期持续发展能力。 投资投资建议建议 电动车行业景气度持续超预期，公司湿法隔膜领域的成本优势以及客户拓展有目共睹。公司打造高分子材料平台，新产品增长曲线开始体现。我们预计，公司 22/23/24 年业绩分别为 50.0/

7、75.8/113.9 亿元。参考可比公司，给予公司 22 年 60 倍 PE，目标市值 3000 亿元，对应目标价 258 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 新能源汽车销量不及预期，锂电池体系改变导致隔膜需求下降，实际控制人和董事、监事、高级管理人员减持股份风险，行业测算偏差风险，公司产能扩产不及预期。 90.83123.7156.57189.44222.31255.18288.05210416210716211016220116人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 恩捷股份 沪深300 2022 年年 4 月月 17 日日 恩捷股份 (002812.SZ) 买入（首

8、次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色一、湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色 .5 1.1 管理层高瞻远瞩，布局湿法隔膜领域 .5 1.2 特征一：差异化良率构造陡峭成本，公司凭成本优势获取高利润 .5 1.2.1 成本分析一：龙头公司优势来源=重资重技研发为矛+规模化降本 .8 1.2.2 成本分析二：单平折旧整体趋势向下，设备投资构成主要成本.9 1.2.3 成本分析三：设备国产化+工艺升级为涂覆膜降本核心. 11 1.2.4 成

9、本分析四：理论降本空间分析，行业陡峭成本曲线将保持 .12 1.3 特征二：隔膜供需存在波动，龙头份额始终提升 .13 1.4 特征三：客户结构优化，长期主义引领.16 二、第二、第 N增长曲线，打造高分子材料平台增长曲线，打造高分子材料平台 .19 2.1 湿法隔膜：锂电赛道单品爆款，公司致力打造材料平台 .19 2.2 干法隔膜：合作干法龙头 Celgard，与宁德时代共设平台公司 .19 2.3 铝塑膜：打破日企垄断，恩捷迎发展良机 .21 2.4 无菌包装：千亿市场空间，国产替代开启 .22 三、公司基因深刻分析，技术战略格局缺一不可三、公司基因深刻分析，技术战略格局缺一不可 .26

10、3.1 公司发展沿革：锂电湿法隔膜全球领导者 .26 3.2 管理层：深耕膜材料，技术底蕴引领 .26 3.3 战略规划：目标清晰布局全球化，长期主义践行国产替代 .27 3.4 21 年定增项目：隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张 .29 四、财务分析和盈利预测四、财务分析和盈利预测 .30 五、风险提示五、风险提示 .33 六、附录：应用于隔膜行业的经济学六、附录：应用于隔膜行业的经济学.34 6.1 隔膜行业属于陡峭成本曲线范畴 .34 6.2 从“供不应求”到“供过于求”，隔膜行业长期生产者剩余增加 .35 图表目录图表目录 图表 1：国内湿法隔膜出货量及恩捷股份市占率（万平） . 5

11、 图表 2：国内湿法隔膜行业集中度持续提升 . 5 图表 3：电动车板块细分领域毛利率统计（2015-2021 年；单位：%） . 5 图表 4：电池产业链四大材料工艺流程对比，隔膜工艺更为复杂 . 7 图表 5：主要隔膜企业毛利率（%）. 8 图表 6：主要隔膜企业单平净利（元/平） . 8 图表 7：主要隔膜厂单平营业成本拆分（元/平） . 9 图表 8：主要隔膜厂单平营业成本拆分（元/平） . 9 图表 9：星源材质高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆项目（一期、二期；2022 wVbWnVlUhUnViUpYlXbRbP6MsQpPnPsQfQmMsOeRqRwP9PqQzQMYsOmNxN

12、sQvM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 年）. 10 图表 10：隔膜公司项目单平设备折旧对比 . 10 图表 11：璞泰来锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目总投资成本拆分（2019 年）.11 图表 12：主要涂覆膜公司涂覆隔膜采购情况（2021 年） .11 图表 13：隔膜企业湿法涂覆膜项目内部预测毛利率（%） . 12 图表 14：隔膜各环节成本下降途径分析 . 12 图表 15：恩捷股份涂覆膜单平成本理论下降空间测算（2020 年）. 13 图表 16：隔膜行业历史沿革（2015-2020 年） . 14 图表 17：下游新能源汽车、储能等为高成长赛道（GWh）

13、 . 14 图表 18：22-23 年，隔膜行业预计保持供不应求（亿平）. 15 图表 19：恩捷股份为国内湿法隔膜产能主要供应者（亿平） . 15 图表 20：全球动力电池竞争格局，龙头持续集中（GWh） . 16 图表 21：全球锂电池企业-隔膜供应链 . 16 图表 22：恩捷股份与下游客户签署长单（2022 年） . 17 图表 23：LG 新能源隔膜供应情况预测（2021-2022 年；单位：亿平） . 17 图表 24：恩捷股份高分子材料研发平台图谱 . 19 图表 25：干法隔膜较湿法隔膜具备成本优势（元/平） . 20 图表 26：全球储能用干法隔膜需求（亿平） . 20 图表

14、 27：干法隔膜制造法-吹塑法 . 20 图表 28：干法隔膜制造法-流延法 . 20 图表 29：恩捷股份干法隔膜项目规划（亿平） . 21 图表 30：全球铝塑膜需求结构（万平） . 21 图表 31：动力领域为铝塑膜主要需求来源（2025 年） . 21 图表 32：全球铝塑膜竞争格局（2020 年） . 21 图表 33：铝塑膜国内外价格对比（2020 年） . 21 图表 34：全球主要铝塑膜生产商目标产能规划（万平） . 22 图表 35：辊型无菌包装产品分类 . 23 图表 36：无菌包装市场空间测算（亿元） . 23 图表 37：无菌包装竞争格局（2019-2020 年） .

15、23 图表 38：无菌包装公司出货量（亿元） . 24 图表 39：国内三家无菌包装公司出货量（亿元） . 24 图表 40：无菌包装灌装机示意图 . 24 图表 41：无菌包装行业公司扩产计划 . 25 图表 42：恩捷股份发展沿革 . 26 图表 43：恩捷股份管理层具备扎实的学术背景 . 26 图表 44：动力电池竞争格局（2021 年） . 27 图表 45：全球锂电市场份额预测（2025 年） . 27 图表 46：恩捷匈牙利工厂公告梳理 . 27 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 47：恩捷股份隔膜产能规划（2022 年） . 27 图表 48：苏州捷力收购

16、后扭亏为盈 . 28 图表 49：隔膜成本下降空间敏感性测试（元/平） . 28 图表 50：恩捷股份合资日本设备厂规划（2022 年） . 29 图表 51：恩捷股份 2021 年非公开发行募投项目 . 29 图表 52：上海恩捷收入及净利润（亿元） . 30 图表 53：可比公司隔膜相关业务收入对比（亿元） . 30 图表 54：可比公司存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率分析 . 30 图表 55：可比公司研发费用收入占比（%） . 31 图表 56：可比公司三费收入占比（%） . 31 图表 57：恩捷股份收入分拆预测表（百万元） . 31 图表 58：可比公司估值比较（市盈率法

17、） . 32 图表 59：隔膜行业拥有陡峭成本曲线 . 34 图表 60：隔膜行业生产者剩余大于消费者剩余 . 34 图表 61：陡峭成本曲线下隔膜生产者拥有更高市占率和利润率 . 35 图表 62：从“供不应求”到“供过于求”，隔膜行业长期生产者剩余增加（一） . 35 图表 63：从“供不应求”到“供过于求”，隔膜行业长期生产者剩余增加（二） . 36 图表 64：隔膜行业具有向下倾斜的长期供给曲线 . 37 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色一、湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色 1.1 管理层高瞻远瞩，布局湿法隔膜领域管理层高瞻远

18、瞩，布局湿法隔膜领域 公司公司版图快速扩张，行业寡头格局明朗。版图快速扩张，行业寡头格局明朗。上海恩捷成立于 2010 年，成立之初公司决定专注于技术壁垒更高、投资成本更大的湿法隔膜领域。公司第一条产线于 2012 年试产，2015 年开始实现扭亏为盈。2017-2018 年，恩捷股份（后称“公司”）率先通过工艺改进和规模优势，带动成本快速下降，并凭借成本和规模优势发动价格战实现份额快速提升。2019-2020 年，部分二线厂商因亏损已被一线收购，公司在收购苏州捷力和纽米科技后，市占率提升至近 50%，湿法隔膜行业呈现出寡头垄断格局。2021 年至今，公司前瞻性锁定产能，是全球产能的最大贡献方

19、，为后续抢占全球份额奠定基础，公司 2025 年市占率有望提升至 50%以上。 图表图表1：国内湿法隔膜出货量及恩捷股份国内湿法隔膜出货量及恩捷股份市占率市占率（万平）（万平） 来源：鑫椤锂电，公司公告，国金证券研究所 国内湿法隔膜国内湿法隔膜“一超多强一超多强”格局形成。格局形成。2021 年国内湿法 CR3、CR5 较2020 年有所提升，分别达到 80%、94%；干法 CR3 较 2020 年有所提升，达到 66%，CR5 保持在 76%。整体来看，龙头市占率进一步提升，公司国内湿法份额为 53%，中兴新材国内干法份额约 29%，分别位列第一。湿法隔膜走出了“一超多强”的竞争格局，单一龙

20、头的优势地位凸显。 图表图表2：国内湿法隔膜行业集中度国内湿法隔膜行业集中度持续持续提升提升 湿法隔膜湿法隔膜 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 CR3 53.44% 45.35% 62.82% 55.13% 67.57% 74.3% 79.7% CR5 69.85% 60.99% 74.87% 64.28% 78.94% 90.3% 93.7% 恩捷股份 14% 20% 26% 36% 44% 50% 53% 来源：鑫椤锂电，国金证券研究所 1.2 特征一：特征一：差异化良率差异化良率构造构造陡峭成本，陡峭成本，公

21、司公司凭凭成本成本优势优势获取获取高利润高利润 隔膜隔膜产业产业毛利率显著高于行业平均水平。毛利率显著高于行业平均水平。我们对于电动车板块各环节的毛利率进行分析，2021 年，行业平均毛利率为 27.8%，其中，隔膜行业毛利率为 36.1%，位于各细分环节毛利率前列；从 2015-2021 年，隔膜环节毛利率始终高于行业平均水平，位于行业前列。从 2015 年-2021 年，隔膜行业整体毛利率呈现小幅上升趋势，同时内部毛利率差异大，主要是良率和供应量、工艺管理方面的差距。公司 2021 年中报毛利率在 47.3%，星源材质 2021 年报毛利率为 37.8%。 图表图表3：电动车板块细分领域毛

22、利率统计（电动车板块细分领域毛利率统计（2015-2021年；单位：年；单位：%） 细分行业细分行业 2021 21 年同比年同比 2020 20 年同比年同比 2019 2018 2017 2016 2015 隔膜隔膜 36.1 2.4 33.7 1.7 32.0 29.3 30.0 35.0 28.3 正极 19.8 1.7 18.1 -2.5 20.6 21.7 24.4 23.6 23.3 577000 307000 0%10%20%30%40%50%60%02000004000006000008000002015201620172018201920202021国内湿法隔膜总出货量（万

23、平米） 恩捷股份出货量（万平米） 恩捷股份份额（%） 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 负极 29.7 4.6 25.1 0.7 24.4 24.7 26.1 25.6 24.3 电解液 34.5 -0.9 35.4 5.2 30.2 29.4 34.7 39.3 33.2 铜箔 27.2 5.4 21.8 -7.6 29.4 26.7 28.7 25.8 13.5 锂电设备 25.2 -5.7 30.9 -4.8 35.7 33.0 32.9 33.8 31.8 电机电控等零部件 25.0 1.7 23.3 2.1 21.2 21.6 24.7 29.2 27.7 新能源零

24、部件 25.1 -0.6 25.7 -0.5 26.1 25.8 27.4 27.8 26.0 行业整体行业整体 27.8 1.1 26.8 -0.7 27.5 26.5 28.6 30.0 26.0 来源：国金证券研究所 注：我们选取电动车板块的 30 家上市公司分析经营情况，划分为 8 个细分行业，其中部分公司未披露 21 年年报，采用数据为 21 年中报数据 高利润率源于差异化良率高利润率源于差异化良率，隔膜隔膜生产生产工艺更为复杂工艺更为复杂。相较于其他材料领域，隔膜的行业平均良率明显较低，我们预计湿法平均良率 60%-70%，干法平均良率在 75%以上。一般电动汽车产业链细分环节良率

25、均在 90%甚至更高水平。隔膜良率低主要系生产工艺复杂。与其他材料生产体系相比，隔膜生产工艺复杂，技术难点在于造孔的工程技术、基体材料以及制造设备。且隔膜生产过程中辅料回收较为困难，多次分切造成的损耗大。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：电池产业链四大材料工艺流程对比：电池产业链四大材料工艺流程对比，隔膜工艺更为复杂，隔膜工艺更为复杂 来源：公司公告，国金证券研究所 毛利率分析一：隔膜毛利率分析一：隔膜属于属于陡峭成本陡峭成本曲线曲线范畴范畴，公司凭成本优势获取高，公司凭成本优势获取高利润。利润。通过对比不同成本曲线对行业集中度和利润率的影响，我们发现具备陡峭成

26、本曲线的隔膜行业生产者拥有更高市占率和利润率。同时，具备绝对成本优势的公司利润率水平显著高于行业平均水平（公司 20/21 年隔膜业务净利率 29.9%/36.3%，行业平均 6.9%/19.8%） ，具体理论推导可参考本篇报告附录 6.1。 无惧产能过剩，无惧产能过剩，公司公司凭借凭借显著显著成本优势成本优势率先发起价格战。率先发起价格战。2017-2018年，湿法隔膜产能快速攀升，全行业进入供过于求阶段。同时期公司率先调价引发激烈价格战，行业格局随之洗牌。随着隔膜产品售价的快速下降，一线龙头和二三线厂商的盈利能力出现明显分化。其中公司通过设备、工艺和产能优势快速降本获得超额收益，毛利率始终

27、保 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 持领先水平，行业内其他公司盈利水平骤降，部分厂商甚至出现毛利率亏损。 图表图表5：主要隔膜企业毛利率（：主要隔膜企业毛利率（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 毛利率毛利率分析二：分析二：二三线隔膜厂盈利水平差距缩小，龙头公司强者愈强。二三线隔膜厂盈利水平差距缩小，龙头公司强者愈强。2021 年，在新能源产业发展的驱动下，锂电池隔膜需求迅速提升，市场处于供不应求的态势，湿法隔膜和涂覆隔膜的单价分别出现回升，主要隔膜企业盈利能力均得到改善。其中，头部公司隔膜业务毛利率预计在 50%以上，显著高于其他隔膜厂，二三线隔膜厂盈利能力逐步靠拢。我

28、们认为，隔膜行业竞争格局“一超多强”形成，龙头公司完成关键技术环节升级，如辅材回收系统的建立、涂覆技术的升级，成本与同行拉开显著差距；二三线玩家盈利水平逐步接近，龙二在成本端竞争优势缩小。 图表图表6：主要隔膜企业单平净利（元主要隔膜企业单平净利（元/平）平） 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2.1 成本分析一：成本分析一：龙头公司优势来源龙头公司优势来源=重资重技研发为矛重资重技研发为矛+规模化降本规模化降本 通过分析，公司研发投入（0.14 元/平）显著高于行业平均水平（0.1元/平，三线隔膜厂仅 0.03-0.08 元/平） ，未来竞争力的可持续性有保障。此外，龙头公司在人工费用、管

29、理费用、销售费用上具备优势，彰显优越的管理能力及规模化效益。原材料成本、折旧与摊销成本占比普遍较大，分别在 30%-40%、20%-30%。 原材料：原材料：单平成本 0.3-0.5 元/平，成本占比均在 30%以上；其中，龙头公司原材料单平成本高于二三线，主要系原材料进口比例高，且高端涂覆材料占比高（如 PVDF、芳纶） ； 60% 47% 49% 54% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021A恩捷股份 BC-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202020 （元/平） 2021 （元/平） 2020 （元/平

30、） 2021 （元/平） 2020 （元/平） 2021 （元/平） 2020 （元/平） 2021 （元/平） A恩捷股份 BC公司整体 湿法基膜 干法基膜 涂覆膜 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 折旧与摊销：折旧与摊销：单平成本 0.2-0.4 元/平，成本占比 20%-30%；成本差异主要体现在折旧准则不同、设备单平投资额不同（如 JSW、布鲁克纳投资高） 、涂覆工艺不同； 人工费用：人工费用：单平成本 0.07-0.17 元/平，成本占比 6%-12%； 研发费用：研发费用：单平成本 0.03-0.16 元/平，成本占比 2%-12%；龙头公司单平研发投入显著高于二

31、三线。 图表图表7：主要隔膜厂单平营业成本拆分（元：主要隔膜厂单平营业成本拆分（元/平）平） 公司公司 恩捷股份恩捷股份 A B C D 产品产品 湿法湿法+涂覆涂覆 湿法湿法+涂覆涂覆 湿法湿法+涂覆涂覆 湿法湿法+涂覆涂覆 涂覆涂覆 年份年份 2021 年年 2021 年年 2021 年年 2021 年年 2020 年年 营业总成本营业总成本 1.24 1.80 1.50 1.27 0.66 营业成本 0.93 1.34 1.35 1.06 0.52 原材料原材料 0.44 0.48 0.38 0.37 0.31 人工费用 0.07 0.10 0.17 0.11 0.06 折旧与摊销折旧与

32、摊销 0.22 0.43 0.43 0.34 0.07 动力燃料 0.17 0.20 0.15 0.16 0.08 其他 0.03 0.13 0.20 0.09 0.00 税金及附加 0.05 0.01 0.01 0.02 0.01 销售费用 0.03 0.06 0.06 0.02 0.02 管理费用 0.09 0.24 0.05 0.08 0.05 研发费用 0.14 0.16 0.03 0.08 0.06 来源：国金证券研究所 注 1：部分公司未披露 21 年报，或者成本各项无拆分，图表数值为研究员估计值，请注意区分，谨慎参考 注 2: D成本拆分中不包含湿法基膜制造费用，故成本显著低于其

33、他公司 图表图表8：主要隔膜厂单平营业成本拆分（元：主要隔膜厂单平营业成本拆分（元/平）平） 公司公司 恩捷股份恩捷股份 A B C D 产品产品 湿法湿法+涂覆涂覆 湿法湿法+涂覆涂覆 湿法湿法+涂覆涂覆 湿法湿法+涂覆涂覆 涂覆涂覆 年份年份 2021 年年 2021 年年 2020 年年 2021 年年 2020 年年 营业总成本营业总成本 100% 100% 100% 100% 100% 营业成本 75% 74% 90% 83% 79% 原材料原材料 35% 26% 26% 29% 48% 人工费用 6% 6% 12% 8% 10% 折旧与摊销折旧与摊销 18% 24% 29% 26%

34、 10% 动力燃料 14% 11% 10% 12% 12% 其他 2% 7% 14% 7% 0% 税金及附加 4% 1% 0% 2% 1% 销售费用 2% 3% 4% 2% 4% 管理费用 7% 13% 3% 6% 7% 研发费用 12% 9% 2% 7% 9% 来源：国金证券研究所 注 1：部分公司未披露 21 年报，或者成本各项无拆分，图表数值为研究员估计值，请注意区分，谨慎参考 注 2: D成本拆分中不包含湿法基膜制造费用，故成本显著低于其他公司 1.2.2 成本分析二：成本分析二：单平折旧整体趋势单平折旧整体趋势向下向下，设备设备投资投资构成构成主要主要成本成本 通过拆分星源材质 20

35、22 年公告项目高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆（一期、二期） ，可得出该项目中隔膜设备投资成本占比项目总投资成本约 67%，其中制膜主线、涂布线等占比较大，分别为 22%/24%。根据星源材质折旧规则计算年折旧，该项目预计单平折旧费用为 0.26元。我们分别统计公司、星源材质、沧州明珠公告项目设备投资，可 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 得出新项目单平设备投资逐年递减，单平折旧费用整体呈下降趋势。此外，龙头公司单平折旧更低，主要来源于会计准则不同，以及涂覆技术升级（在线涂覆）带来部分环节设备投资降低。 图表图表9：星源材质高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆项目（星源材质高性能

36、锂离子电池湿法隔膜及涂覆项目（一期、二期；一期、二期；2022年）年） 公司公司 项目投资成本分拆项目投资成本分拆 项目基本情况（项目基本情况（2022 年）年） 项目项目 总投资总投资 （亿元）（亿元） 占比占比 （%） 产能产能 （亿平）（亿平） 单平投资单平投资 （元（元/平）平） 隔膜类型隔膜类型 项目公告日期项目公告日期 星源材质 高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆（一期、二期）项目高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆（一期、二期）项目 75 100% 20 3.75 湿法+涂覆 2022年 其中：土地使用费 1.3225 2% 0.07 其中：建设投资 14.3 19% 0.72 其中：硬件

37、设备其中：硬件设备 50.6 67% 2.53 设备分类 设备名称 数量 （台/套） 单价 （亿元） 分项投资 （亿元） 占比 （%） - 生产设备 制膜主线制膜主线 1 2 1.1 2.2 3% 0.11 制膜主线制膜主线 2 10 1.4 14 19% 0.70 大收卷设备 12 0.11 1.32 2% 0.07 大分切设备 12 0.11 1.32 2% 0.07 涂布线涂布线 86 0.21 18.06 24% 0.90 分切机 100 0.036 3.6 5% 0.18 萃取设备萃取设备 12 0.29 3.48 5% 0.17 电控系统 12 0.029 0.348 0% 0.0

38、2 废液回收 4 0.059 0.236 0% 0.01 锅炉（导热油） 12 0.029 0.348 0% 0.02 温控及管道 12 0.057 0.684 1% 0.03 制浆设备 10 0.057 0.57 1% 0.03 原料罐 17 0.0015 0.0255 0% 0.00 上料系统 12 0.0033 0.0396 0% 0.00 白油纯化系统 6 0.0058 0.0348 0% 0.00 起重设备 24 0.011 0.264 0% 0.01 仓储物流设备 自动化物流设自动化物流设备备 3 0.29 0.87 1% 0.04 公用工程设备 电力系统电力系统 1 0.38 0

39、.38 1% 0.02 公用工程设备公用工程设备 1 0.57 0.57 1% 0.03 检测设备 瑕疵检测仪1 （主线） 12 0.011 0.132 0% 0.01 瑕疵检测仪2 （分切） 100 0.0057 0.57 1% 0.03 瑕疵检测仪3 （涂布） 25 0.0057 0.1425 0% 0.01 测厚仪 36 0.0063 0.2268 0% 0.01 环保设备 废气系统废气系统 6 0.16 0.96 1% 0.05 废水处理设备 10 0.023 0.23 0% 0.01 其中：软件设备 0.08 0% 0.00 其中：基本预备费 3.32 4% 0.17 其中：铺底流动

40、资金 5.36 7% 0.27 来源：国金证券研究所 图表图表10：隔膜公司项目单平设备折旧对比：隔膜公司项目单平设备折旧对比 公司公司 项目项目 公告日期公告日期 设备投资设备投资 （亿元）（亿元） 建设产能建设产能 （亿平）（亿平） 单平设备投资单平设备投资 （元（元/平）平） 年折旧率年折旧率 （%） 单平折旧单平折旧 （元（元/平）平） 恩捷股份 玉溪一期 2022年 16.8 8 2.1 7.0% 0.15 星源材质 高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆（一期、二期）项目 2022年 50.6 20 2.5 9.5% 0.24 恩捷股份 江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目 2021年 4

41、3.8 20 2.2 7.0% 0.15 恩捷股份 苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜 2亿平项目 2021年 21.9 8 2.7 7.0% 0.19 恩捷股份 江西瑞通新能源隔膜一期扩建项目 2020年 15.6 4 3.9 7.0% 0.27 星源材质 年产 3.6亿平湿法隔膜及涂覆膜项目 2018年 12.0 3.6 3.3 9.5% 0.32 沧州明珠 年产 1.05亿平湿法隔膜项目 2016年 4.1 1.05 3.9 7.9% 0.31 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 注：恩捷股份 2022 年玉溪一期项目设备投资为估算值（80%*总投资额

42、） 1.2.3 成本分析三：成本分析三：设备国产化设备国产化+工艺升级为涂覆膜工艺升级为涂覆膜降本降本核心核心 涂膜设备为涂覆膜主要成本来源，国产设备折旧摊销具备优势。涂膜设备为涂覆膜主要成本来源，国产设备折旧摊销具备优势。通过拆分璞泰来 2019 年涂覆膜项目成本，涂膜机占比约 36%，显著高于其他项目，为涂覆膜投资主要成本来源。 单涂覆膜折旧成本占比低于湿法基膜单涂覆膜折旧成本占比低于湿法基膜+涂覆。涂覆。根据璞泰来 2020 年报测算可得，公司涂覆膜单平成本预计为 0.66 元/平（不含基膜成本） ，可得单平折旧成本预计为 0.07 元/平，其中折旧占比仅 13%，低于湿法隔膜涂覆线（含

43、基膜投资成本） ，平均在 20%-30%以上。 图表图表11：璞泰来璞泰来锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目总投资成本拆分（锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目总投资成本拆分（2019年）年） 公司公司 项目投资成本分拆项目投资成本分拆 项目基本情况（项目基本情况（2019 年）年） 项目营业成本拆分（项目营业成本拆分（2020 年）年） 项目项目 总投资总投资 （亿元）（亿元） 占比占比 （%） 产能产能 （亿平）（亿平） 单平投资单平投资 （元（元/平）平） 隔膜类型隔膜类型 项目公告项目公告日期日期 项目项目 营业总成营业总成本本 （亿元）（亿元） 单平成本单平成本 （元（元/平）平）

44、 占比占比 （%） 璞泰来 锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目 5.40 100% 8 0.68 涂覆 2019年 营业总成营业总成本本 5.29 0.66 100% 其中：建筑工程费用 1.27 24% 0.16 营业成本 4.19 0.52 79% 其中：设备购置费用其中：设备购置费用 2.36 44% 0.30 原材料原材料 2.52 0.31 60% 设备分类 设备名称 数量 （台/套） 单价 （亿元） 分项投资 （亿元） 占比 （%） - 人工费用 0.52 0.06 12% 生产加工设备 涂膜机涂膜机 60 0.032 1.92 36% 0.2

45、4 折旧与摊销 0.54 0.07 13% 分切机 30 0.009 0.27 5% 0.03 动力燃料 0.62 0.08 15% 搅拌机 47 0.0025 0.12 2% 0.01 其他 0.00 0.00 0% 其他生产设备 - - 0.04 1% 0.01 税金及附加 0.07 0.01 1% 辅助生产设备 - - - 0.01 0% 0.00 销售费用 0.20 0.02 4% 其中：室外工程 0.10 2% 0.01 管理费用 0.37 0.05 7% 其中：配套工程 0.61 11% 0.08 研发费用 0.46 0.06 9% 其中：工程建设其他费用 0.23 4% 0.03

46、 折旧与摊销费用拆分折旧与摊销费用拆分 其中：预备费 0.23 4% 0.03 项目 年折旧率 （%） 单平折旧 （元/平） 占比 （%） 其中：流动资金 0.60 11% 0.08 房屋及建筑物 4.7% 0.01 17% - 机器设备 14.2% 0.04 62% 运输设备 23.4% 0.01 21% 电子设备及其他 25.2% 来源：公司公告，国金证券研究所 国产化国产化+工艺升级有望改善涂覆项目投资成本。工艺升级有望改善涂覆项目投资成本。进口设备定制化高，产出隔膜的一致性、良品率更高，目前公司、星源材质涂布线设备均进口海外，单平折旧高于璞泰来。随着设备国产化的推进，以及头部公司涂覆工

47、艺的升级优化（如公司核心技术“在线涂覆”） ，涂覆项目投资成本有望持续改善。从主要企业 湿法涂覆膜项目公告中的毛利率预测来看，行业平均毛利率在 45.44%，其中公司、湖南中锂项目毛利率内部预测在 50%左右，其他公司集中在 40%左右。 图表图表12：主要涂覆膜公司涂覆隔膜采购情况（主要涂覆膜公司涂覆隔膜采购情况（2021年）年） 公司公司 项目项目 涂覆膜设备涂覆膜设备 价格价格 （亿元（亿元/套）套） 单平投资单平投资 （元（元/平）平） 设备来源设备来源 恩捷股份 江西瑞通新能源隔膜一期扩建项目 涂布机设备 - 0.32 进口日本 星源材质 高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆（一期、二期）

48、项目 涂布线 0.21 0.90 - 星源材质 年产 3.6亿平湿法隔膜及涂覆膜项目 涂覆隔膜线 0.04 0.26 进口定制 璞泰来 锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目 涂膜机 0.032 0.24 宁德嘉拓 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 图表图表13：隔膜企业湿法涂覆膜项目：隔膜企业湿法涂覆膜项目内部预测内部预测毛利率（毛利率（%） 公司公司 年份年份 项目项目 产品类型产品类型 毛利率（毛利率（%） 恩捷股份 2020年 主板非公开募投项目之“江西项目” 湿法+涂覆 49.71% 恩捷股份 2020年 主板非公开募投项目之“无锡项目” 湿法

49、+涂覆 50.78% 湖南中锂 2018年 可转债募投项目之“锂电池隔膜项目” 湿法+涂覆 50.86% 璞泰来 2020年 主板非公开募投项目之“年产24900万平方米离子电池隔膜项目” 湿法+涂覆 37.76% 璞泰来 2019年 可转债募投项目之“多功能涂层隔膜生产基地建设项目” 湿法+涂覆 42.43% 星源材质 2022年 主板非公开募投项目之“南通项目” 湿法+涂覆 41.11% 平均毛利率 - 45.44% 来源：国金证券研究所 1.2.4 成本分析成本分析四四：理论降本空间理论降本空间分析分析，行业行业陡峭成本曲线将保持陡峭成本曲线将保持 通过拆分 2021 年公司湿法涂覆膜成

50、本结构，单平成本中原材料/人工费 用 / 折 旧 与 摊 销 / 动 力 燃 料 / 其 他 费 用 占 比 分 别 为35%/6%/18%/14%/2%。其中，原材料和折旧与摊销成本占比较大，我们认为，提升工艺能力、设备能力以及规模效应将有效降低隔膜成本： 工艺能力：工艺能力：湿法隔膜原材料为高分子聚乙烯，目前主要产能由日韩企业主导，国产化后有望降低采购成本；隔膜轻薄化（4-5um 方向发展）有助于减低原材料单耗；在线涂覆技术提升产品良率同时降低原材料损耗。 设备能力：设备能力：设备车速、幅宽提升以及设备开工时间的稳定持续有助于提升隔膜单线产能，从而降低能源及人工成本。 规模效应：规模效应：