【公司研究】恩捷股份-公司深度报告：从经营数据看隔膜龙头强大竞争力-20200614[18页].pdf

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1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 18 恩捷股份恩捷股份（002812.SZ） 2020 年 06 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/6/12 当前股价(元) 61.90 一年最高最低(元) 69.23/29.32 总市值(亿元) 498.52 流通市值(亿元) 322.57 总股本(亿股) 8.05 流通股本(亿股) 5.21 近 3 个月换手率(%) 103.15 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司首次覆盖报告-优秀基因铸造 隔膜龙头，海外+涂覆贡献成长新动 能-2020.5.31 从从经营数据经营数据看看隔膜龙头隔膜龙头强大竞争力强大竞

2、争力 公司深度报告公司深度报告 刘强（分析师）刘强（分析师） 李若飞（分析师）李若飞（分析师） 证书编号：S0790520010001 证书编号：S0790520050004 上海恩捷业绩高速增长，成本控制良好，看好后续海外上海恩捷业绩高速增长，成本控制良好，看好后续海外+涂覆带来的业绩贡献涂覆带来的业绩贡献 2019 年上海恩捷经营业绩优秀， 成本、 费用控制良好， 已获得帝人在涂覆领域的 专利授权，海外业务和涂覆膜业务有望成为公司未来业绩新增长极。预计 2020- 2022 年恩捷股份归母净利润 10.71/15.79/20.23 亿元， EPS 1.33/1.96/2.51 元， 维持

3、此前的盈利预测，当前股价对应 P/E46.5/31.6/24.6 倍。维持“买入”评级。 盈利能力盈利能力优秀优秀，成本进一步下降，成本进一步下降 2019 年上海恩捷毛利率 59.7%，同比-0.6pct；净利率 44.3%，同比-3.5pct。我们 推算 2019 年上海恩捷实现隔膜销量 7.89 亿平米，同比+68.6%；出货均价为 2.47 元/平米，同比-13.3%；单品生产成本为 1.00 元/平米，同比-11.9%。我们推断成 本下降主要得益于：产能利用率提升、单线产能更高的无锡基地投产。 客户集中度高，客户集中度高，LG 化学、松下有望成为业绩化学、松下有望成为业绩增长新动能增

4、长新动能 上海恩捷 2019 年对前三大客户销售额分别为 8.31/3.76/2.22 亿元，占比分别为 42.59%/19.28%/11.35%。我们推断前三大客户分别为 CATL、LG 化学、国轩高 科。我们推算出 2019 年上海恩捷对 CATL 的基膜半成品销量为 4.67 亿平米，约 占 2019 年 CATL 湿法基膜半成品消耗量的 66%。我们预计 LG 化学、松下将成 为上海恩捷未来业绩增长的新动能。 产能扩张积极，融资需求旺盛产能扩张积极，融资需求旺盛，费用控制良好费用控制良好 2019 年恩捷股份利息费用为 0.98 亿元。 我们推算 2019 年恩捷股份平均有息负债 额为

5、 32.22 亿元。我们推断公司可能对产线建设期内部分利息支出进行资本化处 理。2019 年上海恩捷“期间费用等成本” （毛利润-营业利润）为 1.72 亿元，占 营收比重仅为 8.79%，反映了其优越的费用控制能力。公司已于 2020 年 2 月通 过可转债募集 16 亿元进行隔膜扩产，并于 2020 年 3 月披露非公开发行预案拟 募集 35 亿元用于隔膜扩产。 如果此次非公开发行进行顺利， 我们预计 2020-2023 年公司无需额外进行融资，仅凭借利润留存即可按计划进行扩产。 风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期；隔膜出货量不及预期；隔膜降价超预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估

6、值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,457 3,160 4,560 6,040 7,651 YOY(%) 101.4 28.6 44.3 32.5 26.7 归母净利润(百万元) 518 850 1,071 1,579 2,023 YOY(%) 232.5 63.9 26.1 47.4 28.1 毛利率(%) 42.0 45.2 42.9 44.5 44.3 净利率(%) 21.1 26.9 23.5 26.1 26.4 ROE(%) 16.7 19.2 19.8 22.0 22.5 EPS(摊薄/元) 0.64 1.06 1.