【公司研究】鹏鹞环保-低估值高增长水务公司有机固废驱动新增长-20200703[19页].pdf

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1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 07 月月 03 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 8.81 元 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 公用事业公用事业 目标价： 11.40 元（6 个月） 低估值高增长水务公司，有机固废驱动新增长低估值高增长水务公司，有机固废驱动新增长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据

2、总股本(亿股) 7.29 流通 A 股(亿股) 4.96 52 周内股价区间(元) 8.32-16.25 总市值(亿元) 64.24 总资产(亿元) 61.01 每股净资产(元) 6.49 相关相关研究研究 Table_Report 稳健高盈利水务公司，业务开启加速增长。稳健高盈利水务公司，业务开启加速增长。公司是最早从事水务环保业务的老 牌劲旅，全国多地有 21 个投资运营项目，单体项目普遍在 5 万吨以上，拥有大 型项目运营经验，技术品牌优势显著。前身在新交所主板上市，2018 年回归上 市创业板， 主营业务包括水务投资运营、 工程成本、 咨询等，公司 2015 年-2019 年营收 8.

3、2、 7.1、 8.1、 7.7 和 19.3 亿元， 2015 年-2018 年公司经营稳健， 2019 年实现营收 19.3 亿元（+150.5%） ，归母净利润 2.9 亿元（+72.3%） ，工程承包 业务大幅增长拉动公司快速增长。2020Q1 实现营收 3.3 亿元（+6.8%） ，归母 净利润 0.6 亿元（+25.2%） ，利润大幅增长主要系污水处理项目及水价的调整、 污泥处理项目处置量的增加以及收回部分应收账款所致，盈利增速显著。后续 水务总量持续增长及价格总体上升趋势有望拉动公司盈利良性快速增长。 水务运营业务盈利能力强劲，资产负债率较低水务运营业务盈利能力强劲，资产负债率较

4、低。公司 20 年水务已投产产能约 200 万吨/日，同比增幅约 19%，在手 25 万吨/日 2 年内有望投产，后续新签及 改扩建项目将拉动水务运营产能持续提升，水价上调也将增厚公司盈利。水务 公司中公司管理能力强劲，成本约 0.6 元/吨显著低于市场平均成本，污水处理 业务毛利率 17-19 年平均约 60.7%，供水业务三年平均毛利率约 72.9%，水务 总量自身造血和持续盈利能力强劲。公司的资产负债率维持在较低水平，近三 年负债率约 42%，为融资及新项目投资建设奠定良好基础。 有机有机固废固废开启新增长点，长春业务有望复制，长期拓展可期开启新增长点，长春业务有望复制，长期拓展可期。公

5、司引进日本 YM 菌高温好氧发酵技术进行集中无害化处置及资源化利用，是未来增长新动力。 目前有机固废业务约 2000 吨/日， 其中长春污泥项目合计 1400 吨/天 19 年底基 本投运满产，投运后显著增厚公司利润，后续复制新疆等地值得期待。公司积 极参与有机固废处置业务，布局餐厨、湿垃圾无害化处理，新业务驱动新增长。 股东增持彰显长期发展信心，股权激励股东增持彰显长期发展信心，股权激励确认确认高增速。高增速。根据公司 2020 年初发布股 权激励方案，根据方案测算未来三年复合增速将超过 30%，近期公司较大比例 回购股份及管理层持股均彰显出对公司长期发展的信心。 盈利预测与投资建议。盈利预

6、测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.59 元、0.76 元、0.97 元，未来三年归母净利润 30%的复合增长率，首次覆盖，给予“买入”评级， 给予 2021 年 15x 估值，对应目标价 11.4 元/股。 风险提示：风险提示：项目建设进度不达预期、水价上调不及时、政策风险等。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1933.34 2322.60 2784.42 3368.33 增长率 150.52% 20.13% 19.88% 20.97% 归属母公司净利润（百万元） 289.90 432.87 551.27 7

7、05.05 增长率 72.31% 49.32% 27.35% 27.90% 每股收益 EPS（元） 0.40 0.59 0.76 0.97 净资产收益率 ROE 8.35% 10.91% 12.23% 13.59% PE 23 15 12 9 PB 1.87 1.67 1.47 1.28 数据来源：Wind，西南证券 -10% -1% 8% 17% 26% 35% 19/719/919/1120/120/320/520/7 鹏鹞环保 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 目目 录录 1 公司概况公司概况 . 1 2 产业链完整产业链完整+技术优势技术优势

8、+品牌壁垒高品牌壁垒高+资质齐备资质齐备 . 6 3 老牌水务处理企业老牌水务处理企业，扩张优势明显，扩张优势明显. 8 4 有机固废业务锐意进取，未来拓展值得期待有机固废业务锐意进取，未来拓展值得期待 . 10 5 参股艾棣维新，研发新冠疫苗参股艾棣维新，研发新冠疫苗 . 11 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 12 rQpQrPwOpPrOqQsNpRpRmP7NbPaQoMoOmOoOkPnNqPiNrRsM6MrRyRMYpMmOMYmQrM 公司研究报告公司研究报告 / 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司营收情况（单位

9、：亿元，%） . 4 图 3：公司归母净利润情况（单位：亿元，%） . 4 图 4：公司营收分业务占比（单位：%） . 4 图 5：2019 公司毛利构成及占比（单位：%） . 4 图 6：公司各项业务毛利率情况（单位：%） . 5 图 7：公司期间费用率情况（单位：%） . 5 图 8：公司资产负债率情况（单位：%） . 5 图 9：公司 ROE 情况（单位：%） . 5 图 10：公司环保水处理服务产业链 . 6 图 11：公司的研发投入及占比情况（单位：亿元，%） . 7 图 12：2017-2019 公司研发投入占比最高（单位：%） . 7 图 13：公司成本管控能力强于行业平均水平（

10、单位：元/吨） . 7 图 14：公司 ROE 处于行业中较高水平（%） . 7 表表 目目 录录 表 1：公司前十大的股东（2020 年一季度） . 2 表 2：公司股权激励情况 . 2 表 3：公司股票回购增持情况 . 3 表 4：公司股票回购增持情况 . 3 表 5：公司合作情况 . 6 表 6：公司各项资质证书 . 8 表 7：公司已投运、拟投营及在建水务项目（单位：万吨/天） . 9 表 8：YM 菌发酵技术特点 . 10 表 9：YM 菌超高温发酵的工艺优势 . 10 表 10：公司污泥处置项目情况 . 11 表 11：分业务收入及毛利率 . 12 表 12：相对估值 . 13 附

11、表：财务预测与估值 . 14 公司研究报告公司研究报告 / 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 1 1 公司概况公司概况 公司成立于 1984 年 4 月， 其前身为新交所主板上市公司 “亚洲环保” 的下属核心公司， 亚洲环保 2003 年 12 月 11 日在新加坡上市，是中国第一家环保类境外上市企业。考虑到公 司长期发展需要，2011 年在新加坡成功退市并回归国内完成企业重组。2018 年 1 月，公司 在创业板上市。2018 年 5 月公司进一步拓展业务领域范围，与南京农业大学沈其荣团队合 作踏入有机固废处置领域，控股国内有机肥龙头生产企业联业科技 51%股权。2018 年 6 月 公司

12、投资 3 亿元建造环保装备智造园。同年 11 月收购中铁城乡 51%股权，进一步完善产业 链。自设立以来，公司一直专注于环保水处理领域，可提供环保水处理相关的研发、咨询与 设计、设备生产及销售、工程承包、项目投资及运营等一站式服务，是环保水处理行业的全 产业链综合服务提供商。 公司目前主要业务为水务投资及运营业务、工程承包业务、设备生产及销售业务以及有 机固废处置与资源化利用业务。 1）水务投资及运营业务）水务投资及运营业务：公司水务投资及运营业务服务范围涉及市政供水、市政污水 处理、 乡镇及新农村污水处理、 工业污水处理、 中水回用与循环水、 引水工程、 水源地工程、 环境综合整治、黑臭水体

13、治理、城市综合管廊等多个类别，其中污水处理和供水处理为公司 水务类投资和运营服务的重点。 2）工程承包业务：）工程承包业务：工程承包业务一般通过公开招投标获得，主要由设计、咨询、采购、 施工、试运行（竣工验收）等全过程或若干阶段组成。 3）设备生产及销售业务：）设备生产及销售业务：公司具备系统的环保水处理专用设备的研发、设计和生产能 力。主要产品有格栅除污机、刮吸泥机、曝气设备、污泥处理设备等，此类设备多数为环保 水处理专用产品，公司可根据客户不同需求对设备进行设计及定制，并提供现场安装指导和 设备调试服务。 4）有机固废处置与资源化利用业务：）有机固废处置与资源化利用业务：公司有机固废处置与

14、资源化利用业务主要针对城 镇污水厂污泥、城市餐厨垃圾、农贸市场垃圾、分捡后的湿垃圾，以及农业副产物中的农作 物秸秆、畜禽粪便及病死畜禽等，利用 YM 菌高温好氧发酵技术、厌氧发酵技术、生物有机 肥技术等进行集中无害化处置及资源化利用生产营养土、有机肥。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 2 公司控股股东为宜兴鹏鹞投资有限公司，持股比例 29.43%，王洪春、王春林兄弟分别 持有鹏鹞投资 80%、20%股权，为公司的实际控制人。2019 年王鹏鹞（王洪春之子） “接 棒”集团总裁，成功开启鹏鹞

15、环保新篇章。 表表 1：公司前公司前十大十大的股东的股东（2020 年一季度）年一季度） 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例持股比例(%) 宜兴鹏鹞投资有限公司 144468100 29.43 华泰紫金(江苏)股权投资基金(有限合伙) 22349900 4.55 周峰 16778577 3.42 鹏鹞环保股份有限公司回购专用证券账户 14331800 2.92 储辉 13890000 2.83 CIENA ENTERPRISES LIMITED 13170100 2.68 宦萍 10106500 2.06 中国工商银行股份有限公司-中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金 9

16、952966 2.03 马燕峰 9600500 1.96 芮亚彬 9599900 1.96 合计 264248343 53.84 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权激励股权激励+回购增持彰显长期发展信心回购增持彰显长期发展信心 2020 年 1 月公司发布关于向激励对象授予股票期权与限制性股票的公告 。1）向中 高层管理及技术人员合计 22 人，授予 812 万份股权激励，行权价格为 12.84 元/股，解锁条 件为以 2019 年净利润为基数， 2020、 2021、 2022 年净利润增长率分别为不低于 35%、 75%、 120%，解锁比例分别为 40%、30%、30%。2）向中高层

17、管理及技术人员合计 66 人，授予 1093 万份限制性股票， 授予价格为 6.42 元/股， 解锁条件为以 2019 年净利润为基数， 2020、 2021、 2022 年净利润增长率分别为不低于 35%、 75%、 120%， 解锁比例分别为 40%、 30%、 30%。根据方案，推算公司未来三年复合增长率超过 30%，业绩增长信心充足，长期成长可 期。 表表 2：公司公司股权激励情况股权激励情况 时间时间 激励方式激励方式 每股转让价每股转让价 (初始行权初始行权) 激励总数激励总数 (万股万股/万份万份) 激励总数占当时激励总数占当时 总股本比例总股本比例(%) 股票出售条件股票出售条

18、件/期权行权条件期权行权条件 2020-01-17 上市公司定向发行股票 6.42 1093 2.28 第一个解除限售期/行权期以 2019 年净利润 为基数，2020 年净利润增长率不低于 35% 第二个解除限售期/行权期以 2019 年净利润 为基数，2021 年净利润增长率不低于 75% 第三个解除限售期/行权期以 2019 年净利润 为基数，2022 年净利润增长率不低于 120% 2020-01-17 授予期权_行权股票来源为 上市公司定向发行股票 12.84 812 1.69 数据来源：公司公告，西南证券整理 2020 年 2 月 7 日至 2020 年 3 月 13 日公司累计通

19、过股票回购专用证券账户以集中竞价 交易方式回购公司股份 14331800 股，约占公司实施回购前总股本 2.99%，最高成交价 15 元/股，最低成交价为 13.14 元/股。2020 年 6 月 3 日公司公告，公司控股股东鹏鹞投资一致 公司研究报告公司研究报告 / 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 3 行动人陈宜萍女士基于对公司未来发展前景的信心及对公司投资价值的认可，拟继续增持公 司股份。自 2020 年 6 月 4 日起 6 个月内，不超过 12.00 元/股将择机增持，持续性较大比例 增持，彰显公司未来长期良性发展信心及预期。 表表 3：公司公司股票回购增持情况股票回购增持情况 股

20、份变动人姓名股份变动人姓名 交易行为交易行为 交易日期交易日期 交易方式交易方式 成交价格（元）成交价格（元） 成交数量（股）成交数量（股） 占总股本比例占总股本比例 陈宜萍 （控股股东一致行动人） 增持 2019 年 12 月 9 日至 2020 年 6 月 2 日 集中竞价 8.53（均价） 2057080 0.29% 鹏鹞环保 回购 2020 年 2 月 7 日至 2020 年 3 月 13 日 集中竞价 最高成交价 15 元/股， 最低成交价13.14元/股 14331800 2.99%(实施回 购前总股本） 数据来源：公司公告，西南证券整理 表表 4：公司公司股票回购增持情况股票回购

21、增持情况 股份变动人姓名股份变动人姓名 交易日期交易日期 交易方式交易方式 成交数量（股）成交数量（股） 成交价格（元）成交价格（元） 占总股本比例占总股本比例 陈宜萍 （控股股东一致行动人） 2020-06-02 集中竞价 390000 8.75 0.29% 2020-06-01 372800 8.37 2020-03-13 342800 14.52 2019-12-12 300000 11.49 2019-12-11 35000 11.69 2019-12-10 165000 11.74 2019-12-09 20000 11.84 鹏鹞环保 2020 年 2 月 7 日至 2020 年

22、3 月 13 日 集中竞价 14331800 最高成交价 15 元/股 最低成交价 13.14 元/股 2.99%(实施回购 前总股本） 数据来源：公司公告，西南证券整理 经营业绩经营业绩：稳中有升，资产负债率及盈利能力高：稳中有升，资产负债率及盈利能力高 公司 2015 年-2019 年营收 8.2、 7.1、 8.1、 7.7 和 19.3 亿元， 归母净利润 1.8、 2.6、 2.2、 1.7、2.9 亿元。2016-2018 年公司经营较为稳定，归母净利润波动较大，2016 年公司归母 净利润增长幅度较大，主要是由于当年确认西宁项目转让产生的投资收益，2017 年下降系 非经常性损益

23、对归属于上市公司股东净利润的影响金额减少， 2018 年公司承保业务中 BT 项 目进入回购期的期末，BT 项目所确认的回购利息收入同比减少，导致 2018 年归母净利润较 上年下降。2019 年度公司实现营业收入 19.3 亿元，较上年增加 11.6 亿元，同比大幅增长 150.5%，归母净利润为 2.9 亿元，同比增加 72.3%，2019 年营收及净利润增加主要来源于 工程承包业务营收增加，2019 年工程承包业务营收 11.5 亿元，同比增加 531.9%，2019 年 度业务承订和并购投资额完成了年初制定的业务目标，并购中铁城乡工程业务及长春固废项 目，是历年来承接业务最好的一年，全

24、年工程量、工程利润、工程项目收款相比 2018 年均 有较大幅度的增长。 2020年一季度主营业务收入为3.3亿元， 比2019年同期增加0.2亿元， 同比增长6.8%， 归母净利润 0.6 亿元，同比增长 25.2%，公司业绩上升的主要原因为公司投资运营业务中污 水处理项目及水价的调整、污泥处理项目处置量的增加以及收回部分应收账款。 公司研究报告公司研究报告 / 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 4 图图 2：公司营收情况（单位：亿元，：公司营收情况（单位：亿元，%） 图图 3：公司归母净利润情况（单位：亿元，：公司归母净利润情况（单位：亿元，%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来

25、源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务包括工程承包、投资运营、设备产销、设计与咨询业务等，投资运营及工 程承包业务构成公司主要收入来源。2018 年工程承包、投资运营营收占比分别为 23.5%、 59.2%，2019 年因工程承包业务的大幅增加使得工程业务占比大幅提升， 投资运营收入占比 显著下降，2019 年工程承包及投资运营营收占比分别为 59.4%、28%。设备产销业务营收 占比在 8%-16%左右；设计与咨询业务占比较低，2019 年略有回升，营收占比为 2.8%。从 毛利构成来看，2019 年投资运营业务是公司主要的毛利来源，占比 56%。工程承包、设备 产销、设计与咨询业务毛利占

26、比分别为 32.8%、8.1%、2.8%。 图图 4：公司营收分业务占比（单位：公司营收分业务占比（单位：%） 图图 5：2019 公司毛利构成及占比（单位：公司毛利构成及占比（单位：%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 综合毛利率高，盈利水平良好。综合毛利率高，盈利水平良好。毛利率方面 2017-2019 年公司毛利率 52.4%、50.2%和 33.4%，2019 年毛利率下滑较大主要系盈利较低的工程业务毛利率占比大幅提升拉低所致。 其中投资运营业务毛利率最高，2017-2019 年毛利率为 74.8%、67%和和 66.7%，维持在较

27、高水平，主要系污水及供水业务投资运营项目建设期较早，成本低且公司管理能力强劲，供 水业务 2017-2019 年毛利率为 75.4%、72.2%和 70.1.%；污水处理业务毛利率为 61.3%、 58.5%和 62.2%，盈利能力均较强劲。工程承包业务毛利率波动较大，2017-2019 年毛利率 为 29.7%、 26.4%和 18.5%。 设备产销业务 2017-2019 年毛利率为 21.5%、 24.3%和 28.2%。 设计与其他业务收入占比较低，2017-2019 年毛利率为 26.5%、24.9%和 29.7%。 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60

28、.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 201520162017201820192020Q1 营业收入 增速 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201520162017201820192020Q1 归母净利润 增速 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 20152016201720182019 工程承包业务 投资运营业务 设备产销业务 设计与

29、咨询业务 其他业务 32.8% 56.0% 8.1% 2.8% 工程承包业务 投资运营业务 设备产销业务 设计与咨询业务 其他业务 公司研究报告公司研究报告 / 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 5 2017-2019 年公司期间费用率为 19%、25%和 13.4%，总体费用率管控合理。其中销售 费用率 2017-2019 分别为 2.4%、2.9%和 1.6%。管理费用率分别为 9%、10.1%和 5.9%。 财务费用率为 7.6%、10.3% 和 4.7%。研发费用率为 1.1%、1.7%和 1.2%。 图图 6：公司各项业务毛利率情况（单位：公司各项业务毛利率情况（单位：%） 图图

30、7：公司期间费用率情况（单位：公司期间费用率情况（单位：%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 公司资产负债率水平不高， 近三年保持稳定。 2017-2019年公司资产负债率分别为41.4%、 43.4%和 42.8%，同比增速-2.3%、4.7%和-1.4%，资产负债结构良好，仍有较大的融资空 间。 公司 2017-2019 年 ROE 分别为 10.4%、 6.4%和 9.1%， 2018 年去杠杆阶段后有所下降， 2019 年公司 ROE 水平企稳回升，盈利质量有所提高。 图图 8：公司资产负债率情况（单位：公司资产负债率情况（单位：%）

31、 图图 9：公司：公司 ROE 情况（单位：情况（单位：%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 20152016201720182019 综合毛利率 工程承包业务 投资运营业务 设备产销业务 设计与咨询业务 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20152016201720182019 期间费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 -25% -20% -15% -10% -5% 0%

32、5% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 资产负债率 增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20152016201720182019 ROE增速 公司研究报告公司研究报告 / 鹏鹞环保（鹏鹞环保（300664） 6 2 产业链完整产业链完整+技术优势技术优势+品牌壁垒高品牌壁垒高+资质齐备资质齐备 产业链完整，技术优势明显产业链完整，技术优势明显公司前身为新交所主板上市公司“亚洲环保”的下属核心公 司，

33、可提供环保水处理技术及产品研发、咨询设计、工程承包、投资及运营管理、环保设备 产销等全产业链服务。 公司自主开发多项技术，如污水高效生物除氮除磷工艺技术、紧凑型城市污水生物脱单 除磷工艺、好氧生物流化床技术等。除此之外，公司与清华大华、南京大学、江南大学、宁 夏大学等高校、科研院所等建立了紧密的合作关系，通过开展课题合作研究、关键技术攻关 及学术交流，既促进了公司技术进步，也为公司创造了良好的外部发展环境，提供了强有力 的人才和技术保障。 图图 10：公司环保水处理服务产业链：公司环保水处理服务产业链 数据来源：招股说明书，西南证券整理 表表 5：公司合作情况：公司合作情况 合作单位合作单位

34、合作情况合作情况 备注备注 南京大学 江苏省重大科技成果转化专项资金项目 课题编号：BA2007029 国家科技支撑计划课题“污泥高效节能电渗透脱水与发酵资源化装备研 制及产业化” 课题编号：2014BAC08B07 江南大学 萘普生废水处理小试及厌氧反应器设计、调试指导 技术开发合同书 清华大学核能技术设计研究院 低温条件下高效载体内脱氮生物反应器机理研究 技术开发合同书 江南大学 无锡工业攻关项目合作单位 课题编号：CG20021006 宁夏大学 YM 菌肥发酵及田间试验 合作协议 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2017-2019 年， 公司研发投入分别为 0.1、 0.1、 0.2 亿元， 占比营收分别为 1.1%、 1.7%、 1.2%，在同类别