【公司研究】祁连山-甘青需求中期上行确定性和弹性之选-20200525[17页].pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 甘青需求中期上行，确定性和弹性之选 祁连山(600720) 重点工程持续发力，重点工程持续发力，甘肃水泥需求甘肃水泥需求中期上行中期上行，价格弹性显露，价格弹性显露。 2020 年甘肃省年度计划投资 1779 亿元，同比提高 33%，计划新开工项目 50 个，包括西宁至成都铁路甘肃段、兰州至合作铁路等。测算 2020 年新开工重点项目全年有望带来水泥新增需求 961万吨，相当于 2019 年产量的 21.8%，如果考虑到续建及预备项目，则提振空间更大。我们判断 2020 年甘肃水泥需求有望上新台阶，2019 年开启的区域需求上行周期明确，在重点项目和充足

2、的资金来源环境下，区域未来 3 年可持续性高；而 3 月底以来核心区域普遍涨 2-3 轮，高标水泥价格累计上涨 50 元至 445 元/吨，较去年同期高出 75 元，弹性逐渐显露。 供给端供给端格局明朗，确定性高格局明朗，确定性高。甘肃、青海地区 CR3 分别达62%/73%，集中度高，2016-2019 年由于环保关停产能，总产能相较于 2016 年均减少 5-8%左右，且目前区域无新增产能规划，因此格局确定性很高。此外，由于宁夏、蒙西地区电石渣水泥企业错峰置换政策落地，我们认为两地有效供给将得到控制，而甘肃地区外来水泥冲击有望减少。同时，随着两材合并后整合的深入，我们认为公司与宁夏建材间同

3、业竞争问题将进一步好转，甘肃、宁夏集中度有望提升，供给边际改善趋势持续性强。 甘青龙头蓄势待发，进军西藏提供增长新动能。甘青龙头蓄势待发，进军西藏提供增长新动能。公司在甘肃、青海地区市占率达 41%/24%左右，是当地龙头企业，也是当地水泥景气度提升核心受益者。同时，2020 年底，公司西藏两条生产线预计投产，产能相较于目前将增长 10%左右，为公司提供持续增长动能。同时，我们认为公司西藏地区实现本地产销后，运输费用有望下降，从而使得盈利能力进一步提升。 投资建议投资建议。维持盈利预测不变。预计 2020/2021 年归母净利润18.98/22.18 亿元，同比增长 53.8%/16.9%。考

4、虑到西北供需格局确定性，给予公司 2020 年盈利预测 10x PE 估值，上调目标价至 24.40 元（原：19.13） ，维持“买入”评级。 风险提示风险提示。疫情反复，环保限产低于预期，系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 5774.76 6931.33 8320.35 9258.69 10311.51 YoY（%） -3.25% 20.03% 20.04% 11.28% 11.37% 归母净利润(百万元) 654.7

5、7 1234.15 1897.59 2217.93 2584.59 YoY（%） 13.93% 88.48% 53.76% 16.88% 16.53% 毛利率（%） 33.10% 36.59% 44.90% 45.99% 47.06% 每股收益（元） 0.84 1.59 2.44 2.86 3.33 ROE 11.37% 18.14% 23.72% 23.57% 23.39% 市盈率 19.18 10.18 6.62 5.66 4.86 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 24.40 最新收盘价： 16.42 股票代码股票代码： 600720 52 周

6、最高价/最低价： 17.73/7.89 总市值总市值( (亿亿) ) 127.47 自由流通市值(亿) 127.45 自由流通股数(百万) 776.16 分析师：戚舒扬分析师：戚舒扬 邮箱： SAC NO：S1120519070002 联系电话：0755-23948865 研究助理研究助理：郁晾：郁晾 邮箱： 相关研究相关研究 1.一季报符合预期，甘青重点工程大幅发力，价格弹性显著 2020.04.29 2.成本控制效果显著，基建补短板支撑成长 2020.03.19 3.甘青销量大幅反弹，全年弹性显著 2019.08.15 -5%19%43%67%91%114%2019/052019/0820

7、19/112020/02相对股价%祁连山沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 05 月 25 日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1. 西部大开发重要节点，甘肃需求增速或再上新台阶 . 4 1.1. 基建强度低，发展空间大 . 4 1.2. 逆周期重点项目发力，甘肃水泥需求增速或上新台阶. 5 1.3. 专项债发力，需求重回中期上升通道 . 6 1.4. 价格弹性逐渐显现 . 7 2. 供给端 2020 年有望延续边际改善趋势 . 8 2.1. 甘肃青海集

8、中度高，无新增产能 . 8 2.2. 宁夏蒙西错峰政策落地，外来水泥冲击有望减少 . 11 2.3. 中建材系同业竞争问题有望改善，集中度或进一步提升 . 12 3. 祁连山：甘青龙头，蓄势待发 . 12 3.1. 市占率高，地区高景气核心受益 . 12 3.2. 进军西藏，发展动能持续 . 14 4. 投资建议 . 14 5. 风险提示 . 14 图表目录 图 1 甘肃地区高速公路密度低于全国平均 . 4 图 2 甘肃地区铁路密度低于全国平均 . 4 图 3 甘肃地区城镇化率低于全国平均 . 5 图 4 甘肃省部分 2020 年计划新开工项目列表 . 5 图 5 甘肃水泥产量 . 7 图 6

9、 青海水泥产量 . 7 图 7 甘肃兰州水泥价格 3 月底以来上涨 . 8 图 8 甘肃水泥库存 4 月以来下降明显 . 8 图 9 甘肃水泥市场份额 . 9 图 10 青海水泥市场份额 . 9 图 11 甘肃省细分市场划分 . 9 图 12 甘东水泥市场份额 . 10 图 13 甘西水泥市场份额 . 10 图 14 甘南水泥市场份额 . 10 图 15 甘中水泥市场份额 . 10 图 16 甘肃省水泥产能 . 11 图 17 青海省水泥产能 . 11 图 18 蒙西地区电石渣水泥企业产能占比 . 11 图 19 宁夏地区电石渣水泥企业产能占比 . 11 图 20 甘肃地区市场份额 . 12

10、图 21 甘肃+宁夏地区市场份额 . 12 图 22 青海水泥价格上涨 . 13 图 23 青海水泥库存目前处于低位. 13 图 24 公司产能列表 . 13 rQsNpOtQtOqRzQtRzRqMzR6M8Q9PoMnNnPqQkPmMmRlOnPsN6MrRvMuOpOnRMYrNtR 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1 计划 2020 年新开工项目对甘肃水泥需求提振作用测算 . 6 表 2 甘肃地区水泥实际需求 2016 年后与地方政府融资关联度较高 . 7 表 3 内蒙古电石渣水泥与石灰石水泥企业错峰置换方案（涉及石灰石水泥部分） . 12

11、表 4 公司 2020 年弹性测算 . 14 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.西部大开发重要节点西部大开发重要节点，甘肃甘肃需求增速或再上新台阶需求增速或再上新台阶 我们认为我们认为甘肃甘肃地区地区是基建补短板、扶贫攻坚以及新时代西部大开发的重要抓手，是基建补短板、扶贫攻坚以及新时代西部大开发的重要抓手，5 5 月月 1 17 7 日中共中央、国务院印发关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意日中共中央、国务院印发关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见见中中，兰州，兰州- -西宁地区是重点发展区域之一，西宁地区是重点发展区域之一，兰州也将成

12、为西部重点建设城市，兰州也将成为西部重点建设城市，未未来来 3 3- -5 5 年年甘肃甘肃基建将保持高强度，从而使得水泥需求增速再上新台阶。公司作为甘基建将保持高强度，从而使得水泥需求增速再上新台阶。公司作为甘青地区青地区绝对绝对龙头企业，核心受益，盈利弹性也将逐渐显现。龙头企业，核心受益，盈利弹性也将逐渐显现。 1.1.1.1.基建强度低，发展空间大基建强度低，发展空间大 甘肃位于我国西部，面积 42.58 万平方公里，地貌复杂，基建强度落后。截止到2018 年，甘肃省高速公路/铁路密度分别为 100/110 公里/平方公里，低于全国平均以及邻近的宁夏、陕西地区，城镇化率 47.7%，低于

13、全国平均的 60.6%以及西部地区平均 52.9%，基建发展空间较大。 图 1 甘肃地区高速公路密度低于全国平均 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 2 甘肃地区铁路密度低于全国平均 资料来源：Wind，华西证券研究所 02004006008001,0001,2001,400上海市天津市北京市广东省江苏省浙江省福建省河南省河北省山东省重庆市贵州省山西省江西省安徽省湖北省湖南省辽宁省陕西省海南省宁夏区广西区吉林省四川省云南省甘肃省黑龙江内蒙古青海省新疆区西藏区(公里/万平方公里)02004006008001,0001,200天津市北京市上海市辽宁省山东省河北省山西省河南省安徽省海南省福建省江

14、苏省重庆市浙江省吉林省江西省广东省陕西省湖南省湖北省广西区宁夏区贵州省黑龙江甘肃省内蒙古四川省云南省新疆区青海省西藏区(公里/万平方公里) 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 3 甘肃地区城镇化率低于全国平均 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.1.2.逆周期逆周期重点项目重点项目发力发力，甘肃甘肃水泥需求增速或上新台阶水泥需求增速或上新台阶 根据政府官网、中项网数据，甘肃省 2020 年确定省列重大建设项目 158 个，计划总投资 9958 亿元，年度计划投资 1779 亿元，分别较 2019 年提升 31%/33%。全省2020 年计划新开工项

15、目 50 个，包括西宁至成都铁路、兰州至合作铁路、天水至陇南铁路、S35 景泰至礼县高速公路陇南段等；续建重点项目 85 个，包括银川至西安铁路甘肃段、兰州轨道交通 2 号线一期等；预备项目 23 个，包括永靖至临夏高速公路及数个民用机场等。 图 4 甘肃省部分 2020 年计划新开工项目列表 资料来源：政府网站，中项网，华西证券研究所 30405060708090100上海市北京市天津市广东省江苏省浙江省辽宁省福建省重庆市内蒙古山东省湖北省黑龙江海南省宁夏区山西省陕西省吉林省河北省江西省湖南省安徽省青海省四川省河南省新疆区广西区云南省甘肃省贵州省西藏区(%)项目名称项目名称总投资（亿元）总投

16、资（亿元）里程（公里）里程（公里）西宁经合作至成都铁路（甘肃段）871183兰州至合作铁路230188新建天水至陇南铁路141270平阳至庆阳铁路70112兰州中川国际机场三期扩建工程317兰州中川国际机场综合交通枢纽环线铁路4214S10线凤县（陕西）至合作高速公路马坞至西寨段209125G312线清水驿至傅家窑公路工程13462S35景泰至礼县高速公路陇南段7646S06酒（泉）嘉（峪关）绕城高速公路3260兰州新区化工园专精特新产业园项目20兰州联想科技城项目10华为甘肃张掖云计算大数据中心建设项目677武威历史文化街区保护建设项目36临夏市环城北路建设项目1718天水市三阳川隧道及引线

17、工程1627忠恒桃花源教育颐养小镇建设项目60甘肃省民乐县国家农村产业融合发展示范园生态宜居搬迁工程项目249 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 根据我们统计，在 2020 年甘肃省计划重点开工项目中，公路、铁路合计 1106 公里，市政、机场等项目合计投资 1369 亿元。按照：1）每公里铁路、公路耗费水泥10000 吨，2）其他项目每 1 亿元投资带动水泥需求 2 万吨，则我们测算 2020 年甘肃省计划开工项目合计水泥需求 3843 万吨，按照 4 年工期测算，年带动甘肃水泥需求961 万吨，相当于 2019 年产量的 21.8%，如果考虑到预备项目及

18、续建项目，则需求更大，因此我们判断甘肃水泥需求增速或上新台阶，未来 3-5 年水泥需求将维持高位。 表 1 计划 2020 年新开工项目对甘肃水泥需求提振作用测算 里程（公里）里程（公里） 每公里使用水泥量（吨）每公里使用水泥量（吨） 总水泥使用量（万吨）总水泥使用量（万吨） 铁路、公路 1,106 10,000 1,106 投资额（亿元）投资额（亿元） 单位投资水泥用量（吨单位投资水泥用量（吨/ /亿元）亿元） 总水泥使用量（万吨）总水泥使用量（万吨） 机场及市政项目 1,369 20,000 2,737 估算 2020 年新开工重点项目水泥用量（万吨） 3,843 建设年限 4 相关项目年

19、水泥用量（万吨）相关项目年水泥用量（万吨） 961 甘肃地区水泥产量（万吨） 4,410 需求提振需求提振 21.8% 资料来源：数字水泥，华西证券研究所 1.3.1.3.专项债发力专项债发力，需求重回，需求重回中期中期上升通道上升通道 由于人口密度低于东部地区，甘肃地区水泥需求较为依赖重点工程，而由于甘肃政府财政实力弱于东部地区，当地工程推进及实际水泥需求较为依赖融资。我们回顾了甘肃、青海地区水泥需求历史表现，则在 2009-2014 年，国家“四万亿”刺激基建大干快上，且对于地方城投融资平台监管较为宽松，甘肃、青海地区水泥需求每年保持两位数的需求增速。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅

20、读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 甘肃水泥产量 图 6 青海水泥产量 资料来源：数字水泥，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，华西证券研究所 2016-2018 年，尽管国家基建托底经济决心未变，但由于甘地方政府融资监管趋紧，甘肃地区水泥需求连续下降，而在地方政府融资边际放松的 2019 年，甘肃水泥需求同比增长 14.2%，水泥实际需求与融资关联较大。而根据 Wind 数据，2020 年前五月，甘肃政府发行专项债 221 亿元（2019 年前五月：99.68 亿元） ，同比翻倍，并且今年新增专项债再度扩容到 3.75 万亿元，叠加中央赤字率上升、抗疫特别国债发行，地方财政有望得到大力

21、补充；此外根据数字水泥新闻，当地部分企业四月底停供部分民用水泥以确保工程保供，判断当地资金充足，重点工程项目推进较为顺利。因此，我们认为，在国家进一步加速西部基建，且资金充实的背景下，西部水泥有因此，我们认为，在国家进一步加速西部基建，且资金充实的背景下，西部水泥有望走出类似于望走出类似于 2 2009009- -20142014 年的中期上升行情，年的中期上升行情，2 2019019 年需求反弹年需求反弹并并不是昙花一现。不是昙花一现。 表 2 甘肃地区水泥实际需求 2016 年后与地方政府融资关联度较高 全国城投债融资（亿元）全国城投债融资（亿元） 甘肃水泥产量（万吨）甘肃水泥产量（万吨）

22、 甘肃水泥产量增速（甘肃水泥产量增速（% %） 2012 8,691 3,615 31.6 2013 8,450 4,413 22.1 2014 15,062 4,926 11.6 2015 10,152 4,764 (3.3) 2016 14,610 4,633 (2.8) 2017 5,021 4,009 (10.7) 2018 6,176 3,847 (4.0) 2019 11,323 4,409 14.2 资料来源：数字水泥，Wind，华西证券研究所 1.4.1.4.价格弹性逐渐显现价格弹性逐渐显现 (50)(40)(30)(20)(10)01020304050012345672009

23、/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/07月度产量累计同比增速(百万吨)(%)(80)(60)(40)(20)0204060800.00.51.01.52.02.53.02009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/0320

24、17/102018/052018/122019/07月度产量累计同比增速(百万吨)(%) 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 根据数字水泥数据，2020 年前 4 月，甘肃累计水泥产量 878 万吨，同比增长1.02%（其中 4 月单月同比增长 13.44%） ，3 月下旬需求逐渐启动后，当地库存迅速由70%左右下降至 35-40%的低位，3 月底以来当地高标水泥价格累计上涨 50 元/吨至445 元/吨，较去年同期高出 75 元/吨。考虑到当前库存低、需求旺盛，我们认为二三季度旺季当地涨价条件良好，待新项目开工后，价格弹性将显露无疑。 图 7 甘肃兰州水泥价

25、格 3 月底以来上涨 图 8 甘肃水泥库存 4 月以来下降明显 资料来源：数字水泥，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，华西证券研究所 2.2.供给端供给端 2 2020020 年有望延续边际改善趋势年有望延续边际改善趋势 甘肃、青海地区本身集中度较高，且近年来无新增产能。我们认为 1）宁夏、蒙西地区电石渣错峰置换的推出以及 2）中建材内部同业竞争问题改善将使得甘肃地区水泥行业供给端在 2020 年延续边际改善趋势。 2.1.2.1.甘肃青海集中度高甘肃青海集中度高，无新增产能，无新增产能 我们测算甘肃、青海地区 CR3 分别为 62%/73%，在全国属于集中度较高市场。如果将公司主要市场细分

26、，可以分为甘西、甘东、甘南、甘中四个细分市场，除甘中市场外三个细分市场集中度均较高，而甘中地区集中度同样有望改善。 2503003504004505002018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/52019/5/52019/7/52019/9/52019/11/52020/1/52020/3/52020/5/5甘肃高标水泥价格(元/吨)303540455055606570752018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/52019

27、/5/52019/7/52019/9/52019/11/52020/1/52020/3/52020/5/5甘肃库存(%) 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 甘肃水泥市场份额 图 10 青海水泥市场份额 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 图 11 甘肃省细分市场划分 资料来源：水泥地理，华西证券研究所 甘东市场：甘东市场：甘东市场主要包括天水市及平凉市。甘东市场一共五家水泥企业，其中祁连山、海螺水泥、宁夏建材三家企业合计市场份额 90%左右，市场集中度较高。 甘西市场：甘西市场：甘西市场主要包括

28、金昌、张掖、酒泉及嘉峪关。甘西市场一共八家企业，CR3 56%左右，其余 5 家企业均为单线小企业，判断市场竞争力有限。 祁连山41%海螺水泥13%宁夏建材8%其他38%金圆水泥29%青海水泥26%祁连山18%其他27% 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 甘东水泥市场份额 图 13 甘西水泥市场份额 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 甘南市场：甘南市场：甘南市场包括甘南州和陇南市，当地一共 3 家企业 6 条生产线，其中祁连山市场份额 80%左右，一家独大。 甘中市场：甘中市场：甘中市场包

29、括兰州、白银、定西、临夏、武威，是甘肃省竞争较为激烈的细分市场，合计 11 家企业，其中 CR3 祁连山、海螺水泥、寿鹿山合计市场份额 57%左右。考虑到海螺水泥及中国建材战略合作的深化，当地集中度未来或呈现提升趋势。 图 14 甘南水泥市场份额 图 15 甘中水泥市场份额 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 2016 年后，全国环保督察趋严，2017 年 2 月起，中央督察组在祁连山保护区及青海省开展环保督察行动，至 2018 年 5 月，祁连山自然保护区（主要位于青海、甘肃交界处）内 117 项采矿项目关闭，部分水泥产能清退。根据中国

30、水泥网统计，甘肃地区 2017 年关停新干法水泥产能 316 万吨（7.5%） ，2016-2018 年，青海地区合计关停新干法水泥产能 90 万吨（5.7%） ，两地在两地在 2 2019019 年祁连山产能置换项目投产后，无年祁连山产能置换项目投产后，无新增产能规划。新增产能规划。较高的集中度及新增产能控制背景下，我们认为当地水泥行业能够较高的集中度及新增产能控制背景下，我们认为当地水泥行业能够充分享受需求上升带来的红利，价格弹性进一步增大。充分享受需求上升带来的红利，价格弹性进一步增大。 祁连山41%海螺水泥33%宁夏建材16%天祥水泥8%华亭陇东2%祁连山28%山丹水泥15%金泥集团1

31、3%其他44%祁连山80%润基水泥16%临潭建华4%祁连山36%海螺水泥12%寿鹿山9%京兰水泥8%宁夏建材8%红狮水泥8%其他19% 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 16 甘肃省水泥产能 图 17 青海省水泥产能 资料来源：中国水泥网，华西证券研究所 资料来源：中国水泥网，华西证券研究所 2.2.2.2.宁夏蒙西错峰政策落地，外来水泥冲击有望减少宁夏蒙西错峰政策落地，外来水泥冲击有望减少 甘肃与宁夏及内蒙古西部地区接壤，由于价格长期高于内蒙、宁夏，因此过往易受两地外来水泥冲击影响，同时四川广元、陕西宝鸡也有部分水泥流入甘肃，估算每年甘肃地区水泥流入

32、量 250 万吨左右，占甘肃年产量的 5-6%。 2020 年，蒙西、宁夏地区电石渣水泥错峰置换政策落地，其中蒙西地区要求传统石灰石水泥企业增加停产时间（但换取电石渣水泥企业期间保供） ，宁夏地区要求电石渣水泥企业在非采暖季补足停产时间。参考新疆案例，我们认为当地有效供给将出现缩减，从而间接减少甘肃地区外来水泥冲击。 图 18 蒙西地区电石渣水泥企业产能占比 图 19 宁夏地区电石渣水泥企业产能占比 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 3,7503,8003,8503,9003,9504,0004,0504,1004,1504,2004,

33、2504,30020152016201720182019甘肃地区熟料产能(万吨)1,4201,4401,4601,4801,5001,5201,5401,5601,58020152016201720182019青海地区熟料产能(万吨)电石渣企业20%石灰石企业80%电石渣企业12%石灰石企业88% 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 表 3 内蒙古电石渣水泥与石灰石水泥企业错峰置换方案（涉及石灰石水泥部分） 所属集团 产能置换生产线 规模（吨/日） 停窑时长（月） 停窑期限 金隅冀东 内蒙古冀东水泥 5,000 2 6 月 5 日-8 月 5 日 金隅冀东

34、伊东冀东水泥 2,500 4 3 月 16 日-7 月 15 日 蒙西水泥 鄂尔多斯蒙西水泥 5,000 3 4 月 16 日-7 月 15 日 中国建材 巴彦淖尔中联 5,000 1 3 月 16 日-4 月 15 日 中国建材 乌海西水水泥 2,500 4 3 月 16 日-7 月 15 日 合计 20,000 14 资料来源：内蒙古工信厅，华西证券研究所 2.3.2.3.中建材系同业竞争问题有望改善，中建材系同业竞争问题有望改善，集中度或进一步提升集中度或进一步提升 根据数字水泥、水泥地理数据，目前甘肃省内祁连山、宁夏建材市场份额分别约为 41%及 8%，二者均为中建材旗下企业。2018

35、 年两材合并后，中建材承诺改善同业竞争问题。测算上述问题改善后，甘肃地区中建材系企业市场份额将提升至 49%，同时在整个甘肃、宁夏地区中建材系企业市场份额将上升至 45%左右，集中度将进一步提升，同时也将更有效的遏制外来水泥。 图 20 甘肃地区市场份额 图 21 甘肃+宁夏地区市场份额 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 3.3.祁连山：甘青龙头，蓄势待发祁连山：甘青龙头，蓄势待发 公司是甘肃地区龙头水泥企业，也是甘肃地区水泥未来 3 年高景气度的核心受益者，同时 2021 年西藏产能的投放也将为公司持续提供增长动能。 3.1.3.1.

36、市占市占率高，地区高景气核心受益率高，地区高景气核心受益 祁连山41%海螺水泥13%宁夏建材8%其他38%祁连山27%宁夏建材18%海螺水泥8%其他47% 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 根据公司 2019 年年报披露数据，截止到 2019 年底，公司共有 16 条在产新干法水泥生产线，测算公司目前在甘肃、青海市场占有率分别达到 41%/24%，其中在公路、铁路、机场等重点高端工程市场占据主导地位，因此我们认为公司是甘肃地区水泥行业高景气核心受益者。同时，根据数字水泥新闻，公司所在青海地区金鼎、盐湖旗下部分企业由于自身问题无法复产，市场供应紧张，3 月以

37、来当地高标水泥价格累计上涨 80 元/吨，判断公司青海地区业绩也将受益。根据我们测算，根据我们测算，公司水泥价格在我公司水泥价格在我们基准假设基础上每增长们基准假设基础上每增长 5 5 元元/ /吨，则公司吨，则公司 2 2020020 年归母净利润将提高年归母净利润将提高 4.44.4% %。 图 22 青海水泥价格上涨 图 23 青海水泥库存目前处于低位 资料来源：数字水泥，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，华西证券研究所 图 24 公司产能列表 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 2503003504004505005502018/1/52018/3/52018/5/5201

38、8/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/52019/5/52019/7/52019/9/52019/11/52020/1/52020/3/52020/5/5青海高标水泥价格(元/吨)20253035404550556065702018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/52019/5/52019/7/52019/9/52019/11/52020/1/52020/3/52020/5/5青海水泥库存(%)省份项目名称地级市建设规模 (t/d)熟料产能 (万吨)甘肃省祁连山永登水泥股

39、份有限公司一线兰州市2,00062甘肃省祁连山永登水泥股份有限公司二线兰州市2,50078甘肃省天水祁连山水泥有限公司天水市2,00062甘肃省祁连山平凉水泥股份有限公司平凉市2,50078甘肃省张掖巨龙建材有限责任公司张掖市2,50078甘肃省祁连山永登水泥股份有限公司三线兰州市5,000155甘肃省甘谷祁连山漳县水泥有限公司一线定西市2,50078甘肃省成县祁连山水泥有限公司一期陇南市3,00093甘肃省文县祁连山水泥有限公司陇南市2,00062甘肃省古浪祁连山水泥有限公司武威市5,000155甘肃省漳县祁连山水泥有限公司定西市5,000155甘肃省成县祁连山水泥有限公司二期陇南市5,00

40、0155甘肃省天水祁连山武山(生产线异地改造)天水市5,000155青海省兰州大通河(青海)水泥股份公司海东地区2,50078青海省祁连山青海水泥有限公司一线西宁市3,00093青海省祁连山青海水泥有限公司二线西宁市2,50078 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 4 公司 2020 年弹性测算 吨售价（元/吨） 吨毛利（元/吨） 吨净利（元/吨） 归母净利润（百万元） 基准假设 314 144 79 1,898 +5 元/吨 319 149 82 1,981 +10 元/吨 324 154 86 2,064 资料来源：公司年报，华西证券研究所 3.2

41、.3.2.进军西藏进军西藏，发展动能发展动能持续持续 根据公司年报披露数据，公司西藏地区目前一条自有 4000 吨/日生产线在建，同时将参股一条 4000 吨/日生产线，我们预计 2020 年底两条生产线将完成建设，届时公司产能将增长 10%左右，为公司提供发展动能。 考虑到川藏线等重点工程项目的开工，我们认为未来 3-5 年内西藏地区水泥需求仍将保持较高的景气度。同时，目前公司西藏地区水泥销售主要由甘肃、青海地区通过火车运输至西藏，因此我们认为在公司西藏地区生产线投产后，公司运输费用有望下降，从而进一步提升盈利能力。 4.4.投资建议投资建议 维持盈利预测不变。预计 2020/2021 年归

42、母净利润 18.98/22.18 亿元，同比增长53.8%/16.9%。考虑到西北供需格局确定性，给予公司 2020 年盈利预测 10x PE 估值，上调目标价至 24.40 元（原：19.13） ，维持“买入”评级。 5.5.风险提示风险提示 疫情反弹：疫情反弹：如果疫情反弹，则工程建设进度可能低于我们预期，从而使得公司销量低于我们预期。 环保限产低于预期：环保限产低于预期：如果环保限产弱于预期，则有效供给可能多于我们预期，使得价格或低于我们预期。 系统性风险：系统性风险：贸易摩擦、宏观经济走势可能影响 A 股整体走势。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15

43、 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 6931.33 8320.35 9258.69 10311.51 净利润 1306.95 2009.52 2348.76 2737.04 YoY(%) 20.03% 20.04% 11.28% 11.37% 折旧和摊销 549.57 536.22 547.86 556.82 营业成

44、本 4395.32 4584.56 5001.06 5459.21 营运资金变动 141.81 -730.80 -42.01 -47.98 营业税金及附加 83.97 100.80 112.17 124.92 经营活动现金流 2018.07 1863.89 2903.55 3294.82 销售费用 346.36 415.77 462.66 515.27 资本开支 -730.14 -73.03 -73.03 -73.03 管理费用 696.93 836.59 930.94 1036.80 投资 -453.75 0.00 0.00 0.00 财务费用 40.06 20.91 -7.20 -38.5

45、4 投资活动现金流 -1103.80 -60.46 -60.46 -60.46 资产减值损失 97.52 97.52 97.52 97.52 股权募资 38.15 0.00 0.00 0.00 投资收益 12.57 12.57 12.57 12.57 债务募资 -700.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 1471.91 2276.77 2674.11 3128.90 筹资活动现金流 -1020.64 -741.80 -850.12 -983.88 营业外收支 58.91 76.97 76.97 76.97 现金净流量 -106.38 1061.62 1992.97 2250.47

46、利润总额 1530.81 2353.74 2751.08 3205.87 主要财务指标主要财务指标 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 所得税 223.87 344.21 402.32 468.83 成长能力（成长能力（% %） 净利润 1306.95 2009.52 2348.76 2737.04 营业收入增长率 20.03% 20.04% 11.28% 11.37% 归属于母公司净利润 1234.15 1897.59 2217.93 2584.59 净利润增长率 88.48% 53.76% 16.88% 16.53% YoY(%) 88.

47、48% 53.76% 16.88% 16.53% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 1.59 2.44 2.86 3.33 毛利率 36.59% 44.90% 45.99% 47.06% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 净利润率 18.86% 24.15% 25.37% 26.54% 货币资金 448.75 1510.38 3503.35 5753.82 总资产收益率 ROA 11.53% 16.19% 16.61% 16.94% 预付款项 23.29 23.29 23.29 23.29 净

48、资产收益率 ROE 18.14% 23.72% 23.57% 23.39% 存货 486.93 507.89 554.03 604.79 偿债能力（偿债能力（% %） 其他流动资产 1281.72 1699.37 1791.53 1894.92 流动比率 0.880.88 1.651.65 2.492.49 3.363.36 流动资产合计 2240.68 3740.93 5872.19 8276.82 速动比率 0.68 1.42 2.24 3.10 长期股权投资 125.65 125.65 125.65 125.65 现金比率 0.18 0.67 1.49 2.33 固定资产 6437.97

49、 6256.95 5978.84 5649.06 资产负债率 30.08% 24.98% 22.64% 20.51% 无形资产 896.03 861.72 827.41 793.10 经营效率（经营效率（% %） 非流动资产合计 8461.99 7978.26 7482.88 6978.55 总资产周转率 0.68 0.74 0.74 0.72 资产合计 10702.68 11719.19 13355.08 15255.37 每股指标（元）每股指标（元） 短期借款 370.00 370.00 370.00 370.00 每股收益 1.59 2.44 2.86 3.33 应付账款及票据 1617

50、.90 1650.73 1722.99 1802.48 每股净资产 8.76 10.30 12.12 14.23 其他流动负债 567.01 242.00 266.03 292.72 每股经营现金流 2.60 2.40 3.74 4.24 流动负债合计 2554.91 2262.73 2359.02 2465.20 每股股利 0.30 0.89 1.04 1.21 长期借款 400.00 400.00 400.00 400.00 估值分析估值分析 其他长期负债 264.20 264.20 264.20 264.20 PE 10.18 6.62 5.66 4.86 非流动负债合计 664.20

51、664.20 664.20 664.20 PB 1.43 1.57 1.34 1.14 负债合计 3219.11 2926.93 3023.22 3129.39 股本 776.29 776.29 776.29 776.29 少数股东权益 681.11 793.04 923.86 1076.32 股东权益合计 7483.57 8792.25 10331.86 12125.97 负债和股东权益合计 10702.68 11719.19 13355.08 15255.37 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 Table_Autho

52、rTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 戚舒扬：执业证书编号：S1120519070002。 FRM，建筑和建材行业首席分析师。香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于国 泰君安证券等机构任建材行业分析师。 郁晾：建筑和建材行业研究助理。曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级

53、标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业

54、指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西华西证券研究证券研究所所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公

55、司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客

56、户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。