【公司研究】宁波华翔-绑定特斯拉借力热成型迎大众复苏周期-20200131[24页].pdf

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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 宁波华翔宁波华翔（002048） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 31 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 18.14 元 目标目标价格价格 29 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 626.23 流通A 股股本(百万股) 544.97 A 股总市值(百万元) 11,359.76 流通A 股市值(百万元) 9,885.70 每股净资产(元) 14.16 资产负债率(%) 39.12 一年内最高/最低(元) 19.43/9.37 作者作者

2、 邓学邓学 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518010001 娄周鑫娄周鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519020001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 绑定特斯拉绑定特斯拉 借力热成型借力热成型 迎大众复苏周期迎大众复苏周期 内内外饰外饰龙头企业，龙头企业，业绩业绩增长稳定增长稳定。公司是内外饰件龙头企业，主营业务为 内外饰件、金属件和汽车电器电子。客户为上汽大众、一汽大众、宝马、 奔驰、丰田、特斯拉、福特、通用、东风日产等知名车企。19H1，公司国 内营收占比 79%，海外占比 21%；23 家子公司合计为公司贡献 83.4%的营 收额和 8

3、9.4%的净利润。2014-2018 年公司营业收入、归母净利润分别从 87.1 亿、5.2 亿，增长到 149.3 亿、7.3 亿，CAGR 分别达到 14.4%、8.7%。 热成型热成型业务业务有望成为新的增长点有望成为新的增长点。热成型钢材较普通钢材，抗拉强度可提 升 8 倍以上，且精度更高。得益于此，热成型钢材是 A、B 柱、横梁等承 力结构更优的选择。但相较于海外汽车热成型件整体 15%以上，部分车型 30%以上的运用比例，国内低于 10%。此外，近期中保研公布的部分明星 车型 25%碰撞测试的糟糕结果引起了社会广泛关注，我们认为此事件有望 推动热成型钢材加速渗透，其运用拥有较大提升

4、空间。目前公司 9 条热成 型钢生产线均实现量产，该领域有望成为公司下一个增长点。 绑定特斯拉绑定特斯拉，紧随新能源紧随新能源。公司汽车电子及电器主要产品包括后视镜、各 类控制器、电池包相关、线束管路等。目前已为（或将为）特斯拉、奔驰、 大众、奥迪、沃尔沃等主机厂，宁德时代等一级供应商配套。此外，公司 为国产 Model 3 配套智能反光镜，未来更多产品有望进入配套体系。 盈利中枢盈利中枢稳中有升稳中有升，德国华翔有望，德国华翔有望扭亏为盈扭亏为盈。2012-2018 年，若剔除德国 华翔，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 19.1%、21.7%，大幅优于公司 整体。2016 年开始，公

5、司对德国华翔采取了：1）更换原管理层；2）从国 内抽调技术员；3）生产工厂转移到罗马尼亚，以降低 30%成本。此后亏损 逐步减少，2018 年减少到 2.17 亿；2019 年上半年减少到 0.53 亿，同比减 亏 38.4%。我们认为，随管理整合成果显现，罗马尼亚工厂项目开始量产， 子公司美国 Trim 进入新的项目周期，德国华翔有望逐步扭亏为盈。 强化核心内饰件业务，外饰件、金属件业务稳步扩张强化核心内饰件业务，外饰件、金属件业务稳步扩张。公司通过合资与并 购不断拓展产品及客户，做强内饰业务。2009-2018 年，内饰件营收 CAGR 达 25.7%，同期营收占比从 36.7%上升到 5

6、3.9%。此外，外饰和金属件是公 司的二、三大业务，近三年营收占比均为 16-17%。得益于资产整合以及对 客户的逐步渗透，近六年外饰件、金属件营收 CAGR 分别为 26.8%、13.9%。 未来，公司有望凭借长期配套及研发经验、优质的客户、广泛的布局三大 核心优势，保持龙头地位，稳步渗透。 投资建议投资建议： 我们预计公司 2019 年至 2021 年归母净利润分别为 9.2、10.8、12.6 亿元， EPS 分别为 1.47、1.73、2.01 元/股。给予可比公司 20 年 17 倍估值，对应 目标价 29 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：全球经济低迷，贸易战加剧

7、，海外整合、汽车销量不及预期等 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 14,806.61 14,927.08 16,677.39 18,246.63 19,819.07 增长率(%) 18.40 0.81 11.73 9.41 8.62 EBITDA(百万元) 2,326.00 2,175.59 2,120.09 2,398.46 2,683.37 净利润(百万元) 798.25 731.80 917.64 1,083.48 1,255.73 增长率(%) 11.82 (8.33) 25.40 18.07 15.90 EPS(

8、元/股) 1.27 1.17 1.47 1.73 2.01 市盈率(P/E) 14.23 15.52 12.38 10.48 9.05 市净率(P/B) 1.45 1.40 1.33 1.20 1.07 市销率(P/S) 0.77 0.76 0.68 0.62 0.57 EV/EBITDA 5.74 2.80 4.60 3.63 2.67 -8% 6% 20% 34% 48% 62% 76% 2019-012019-052019-09 宁波华翔汽车零部件 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 内外饰龙头，定位全球内外饰龙头，定位全球 . 4

9、 2. 围绕核心资产，业务多元拓展围绕核心资产，业务多元拓展 . 8 2.1. 内饰件：逐步强化核心业务 . 9 2.2. 外饰&金属件：稳步扩张 . 12 2.3. 汽车电子：绑定特斯拉，紧随新能源 . 14 2.4. 热成型：有望带来新增长点 . 15 3. 盈利中枢稳中有升盈利中枢稳中有升 海外有望扭亏为盈海外有望扭亏为盈 . 18 4. 投资建议投资建议 . 20 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：历年主营产品营收（亿元） . 4 图 2：历年汽车配件产销额（亿元） . 4 图 3：公司营收及毛利率（年度） . 5 图 4：归母净利润及净利率（年度） . 5

10、图 5：公司营收及毛利率（季度） . 5 图 6：归母净利润及净利率（季度） . 5 图 7：2018 年主要客户销售额占比. 5 图 8：19Q3 公司股权结构图 . 6 图 9：公司收购历程 . 8 图 10：历年国内外营收情况 . 8 图 11：国内外毛利润对比 . 8 图 12：中国汽车内饰用品价格指数 . 9 图 13：公司内饰件营收及毛利率 . 11 图 14：公司三费费用率 . 12 图 15：员工数量和人均销售额 . 12 图 16：公司外饰件营收及毛利率 . 13 图 17：公司金属件营收及毛利率 . 13 图 18：汽车电子营收&毛利率 . 14 图 19：汽车电子研发投入

11、&同比. 14 图 20：2016 年国内碳纤维需求来源地 . 17 图 21：2016 年国内碳纤维主要厂商产能（吨） . 17 图 22：剔除德国华翔前后营收 . 18 图 23：剔除德国华翔前后归属母公司净利润 . 18 图 24：德国华翔及国外其他公司营收 . 19 图 25：德国华翔净利润 . 19 图 26：中国乘用车销量&同比 . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 27：中国乘用车产量&同比 . 20 图 28：一汽大众产量&同比、环比 . 20 图 29：一汽大众销量&同比、环比 . 20 图 30：上汽大众产量%同比、环比 . 20 图 31：

12、上汽大众销量&同比、环比 . 20 表 1：宁波华翔产品介绍 . 4 表 2：主要子公司近三年财务情况（亿元） . 6 表 3：汽车传统内饰件单车配套价值量测算 . 9 表 4：公司旗下内饰业务概述 . 10 表 5：公司内饰件子公司收购历程 . 10 表 6：公司内饰业务核心竞争力 . 11 表 7：公司旗下外饰件和金属件业务概述 . 12 表 8：公司外饰件及金属件业务收购详情 . 12 表 9：公司旗下外饰件和金属件业务概述 . 14 表 10：公司新领域投资项目进度（万元） . 15 表 11：热成型技术和传统技术对比 . 15 表 12：国内外代表车型对热成型材料的应用情况 . 16

13、 表 13：中保研测试结果 . 16 表 14：碳纤维和其他材料密度及强度对比 . 17 表 15：2018&19H1 年公司主要子公司盈亏情况 . 18 表 16：德国华翔历程. 19 表 17：宁波华翔盈利预测 . 21 表 18：可比公司分析（截止日期：2020 年 1 月 23 日） . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 内外饰内外饰龙头，龙头，定位全球定位全球 汽车内外饰汽车内外饰龙头龙头，多领域覆盖，多领域覆盖。公司主要从事汽车零部件的设计、生产及销售，主营产品 主要包括：1）内外饰件内外饰件，包括仪表板、门板、立柱、顶棚、头枕、风管、格栅灯；2）

14、金金 属件属件，包括冷冲压、热成型等产品；3）汽车电子电器附件汽车电子电器附件，包括后视镜系统、电子控制 单元、线路线束保护系统、新能源电池包组件等。公司坚持走高端化路线，主要为世界主 流品牌的中高端车系提供配套服务，客户包括大众、宝马、福特、通用、捷豹路虎、奔驰、 丰田、沃尔沃、上汽乘用车、一汽轿车、东风日产等知名汽车制造商。 表表 1：宁波华翔宁波华翔产品介绍产品介绍 产品分类产品分类 介绍介绍 主要配套车型主要配套车型 客户客户 内外饰件 主副仪表板、门板、立柱、 顶棚、头枕、风管、格栅、 加油口盖等 新途观 L、辉昂、新朗逸、斯柯达 OCTAVIA、 KODIAQ、奥迪 Q3、Q5、奥

15、迪 A8、A6、A3、 A4、探岳、TROC、高尔夫、新宝来、宝 马 3 系、5 系、X 系车型、奔驰 C 级、E 级、 A/B Class 系列、路虎 Discovery、捷豹 XF、 XJ、沃尔沃 S60/V60、保时捷 macan、皇冠、 卡罗拉、天籁等 大众、宝马、奔驰、奥 迪、沃尔沃、通用、福 特、丰田、东风日产、 捷豹路虎、 沃尔沃、 上 汽乘用车、一汽轿车、 长城汽车、 吉利汽车等 金属件 冷冲压、热成型等 汽车电子电器附件 后视镜系统、电子控制单元、 线路线束保护系统、新能源 电池包组件等 资料来源：公司公告，天风证券研究所 内饰件为公司核心业务，内饰件为公司核心业务，多业务齐

16、发展。多业务齐发展。2014-19H1 年，公司内饰件的营收占比稳定在 50%+，为公司的核心业务。外饰件营收占比从 8.3%增长到 17.3%，金属件从 23.4%下降到 20.0%，汽车电子则稳定在 7.0%+。2014-2018 年，公司汽车配件的产值保持稳定增长，销 售额从 82.2 亿元增长到 149.3 亿元，CAGR 达 16.1%。 图图 1：历年历年主营主营产品产品营营收（亿元）收（亿元） 图图 2：历历年汽车配件年汽车配件产产销额销额（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 盈利能力逐步转好盈利能力逐步转好。2014-2018

17、 年公司营业收入、归母净利润分别从 87.1 亿、5.2 亿，增 长到 149.3 亿、 7.3 亿， CAGR 分别达到 14.4%、 8.7%。 2019 年前三季度， 公司实现营收 117.1 亿元，同比增长 9.3%，归母净利 6.7 亿元，同比增长 32.9%。其中，2015 年海外子公司德 国华翔出现经营问题，亏损较为严重，导致公司净利润大幅下滑。此后公司毛利率、净利 率虽有所回升，但由于汽车行业景气度下降，以及海外业务处于扩张投产期，毛利率在达 到 2016Q4 的最高点 24.1%后逐渐下滑到 2019Q1 的 18.2%， 净利率从 2016Q2 最高点 10.7% 逐渐下滑

18、到 2019Q1 最低点 4.8%；19H1，由于德国华翔同比减亏 3000 多万元且长春华翔 9 条生产线实现批产，业绩实现逆市增长，归母净利润达 4.2 亿元，同比增长 40.0%。 0 40 80 120 160 2014201520162017201818H119H1 内饰件外饰件金属件 汽车电子电器附件其他主营业务 0 25 50 75 100 125 150 20142015201620172018 销售额产值库存额 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 3：公司营收及毛利率（年度）：公司营收及毛利率（年度） 图图 4：归母净利润及净利率（年度）归母净利润及

19、净利率（年度） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 5：公司营收及毛利率（季度）：公司营收及毛利率（季度） 图图 6：归母净利润及净利率（季度）：归母净利润及净利率（季度） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 以大众为核心，客户遍布全球。以大众为核心，客户遍布全球。据公司 2018 年报数据，公司前两大客户为上汽大众和一 汽大众，销售额占比分别为 15.8%、14.5%。其余客户销售额占比均小于 3%，位列三四五名 的分别是一汽丰田、北京奔驰、南昌江铃华翔汽车零部件，其中南昌江铃华翔是公司的子 公司。除前五大客户外，

20、其余客户销售额占比总计为 62.3%，公司的客户还包括宝马、福 特、通用、捷豹路虎、丰田、沃尔沃、东风日产等，数量众多遍布全球。 图图 7：2018 年主要年主要客户销售额占比客户销售额占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 30 60 90 120 150 2014 2015 2016 2017 2018 18Q3 19Q3 营业收入(LHS,亿元)毛利率(RHS) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2 4 6 8 10 2014201520162017201818Q3 19Q3 归母净利(LHS,亿元)净利率(RHS) 0% 5%

21、10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 营业收入(LHS,亿元)毛利率(RHS,%) -1% 4% 9% 14% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 归母净利润(LHS,亿元)净利率(RHS,%) 15.8% 14.5% 2.9% 2.5% 2.1% 62.3% 上汽大

22、众一汽大众一汽丰田北京奔驰南昌江铃华翔汽车零部件其他客户 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 公司公司旗下旗下共有共有 21 家子公司，家子公司，4 家联营公司家联营公司，业务布局海内外。，业务布局海内外。公司董事长为周晓峰先生， 与妻子合计持股 28.7%，对公司有较高控制权。公司旗下有 21 家子公司，4 家联营公司， 主要负责金属件、内外饰、汽车电子电器等传统业务，以及新能源、新材料、信息技术等 新业务。 图图 8：19Q3 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，天风证券研究所 子公司子公司合计为公司贡献合计为公司贡献约约 90%的净利润。的净利润。公司通

23、过与德国诗兰姆、日本井上、西班牙安通 林等海外公司建立合资企业，或设立全资子公司等方式拓展汽车内外饰、零部件等业务。 2018 年，旗下主要子公司除德国华翔外实现全部盈利，对公司利润影响超过 10%的子公司 达到 8 家。同期公司合并利润表中，全部子公司合计营收达 124.4 亿元，占比约为 83.4%， 净利润合计达到 6.5 亿元，占比约为 89.4%。 表表 2：主要主要子公司近三年财子公司近三年财务情况（亿元）务情况（亿元） 2016 2017 2018 19H1 主营业务 持股比例 营业 收入 净利 润 营业 收入 净利 润 营业 收入 净利 润 营业 收入 净利 润 宁波井上 华翔

24、零部 件 各类汽车内饰件的生产与销售，主 要产品包括门内饰板总成、饰柱等， 配套车型为上海大众帕萨特、朗逸， 丰田卡罗拉、锐志、RAV4 等 50% 28.80 2.73 30.32 3.16 30.12 2.34 13.39 1.07 华翔汽车 门系统 汽车门内饰门板、车门模块系统、 车身侧面内饰及汽车零部件的设计 开发制造 100% 14.28 1.66 15.92 1.93 11.77 1.42 4.47 0.46 诗兰姆零 部件 汽车线路保护器的生产和销售，主 要产品为波纹管、扎扣等，主要通 过二次配套向主机厂供货 50% 8.81 1.70 10.86 1.98 11.95 1.60

25、 6.11 0.74 胜维德赫 华翔汽车 镜 汽车镜、加油小门、车门外手柄、 汽车电器及汽车组合仪表的开发制 造 50% 11.18 1.07 14.50 1.54 13.65 1.29 5.71 0.43 华翔特雷 姆汽车饰 件 汽车复合内饰件（胡桃木）的生产 销售，主要产品为天然胡桃木饰件、 IMD 胡桃木饰件等，主要配套车型 100% 8.26 1.42 8.21 1.56 8.43 1.26 4.64 0.57 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 为帕萨特新领驭、奥迪、沃尔沃、 宝马等 长春华翔 轿车消声 器 主要从事轿车消声器、排气系统总 成，为一汽大众、一汽轿车

26、进行配 套 97.6% 20.45 3.03 21.73 1.87 26.19 1.40 15.65 1.88 德国华翔 零部件 投资、汽车胡桃木饰件的生产和销 售 100% 23.02 -2.18 20.12 -2.26 17.75 -2.17 8.07 -0.53 南昌华翔 零部件 汽车内外饰件、零部件的制造及销 售 50% 3.30 0.22 2.06 0.08 无锡井上 华光零部 件 生产轿车顶棚装饰条、门窗装饰条 及其它复合材料汽车部件，金属及 非金属型材加工 66% 4.63 0.51 4.21 0.52 4.00 0.42 2.44 0.23 公主岭华 翔汽车顶 汽车顶棚模块以及

27、与顶棚相关的产 品和模具的设计开发、装配制造、 运输销售 75% 0.35 0.85 4.48 0.44 4.78 0.35 3.16 0.25 劳伦斯汽 车内饰件 真木汽车内饰件及铝制汽车内饰件 的生产和销售 100% 18.47 1.29 15.81 1.91 7.52 0.24 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 2. 围绕核心资产围绕核心资产，业务多元拓展业务多元拓展 合资并购整合海内外资源，合资并购整合海内外资源，开拓、巩固公司开拓、巩固公司多元多元业务业务。公司自 2001 年起与海外优质企业 设立合资企业，使得公司的业务从最

28、初的内饰，逐渐扩展到内外饰、金属件、汽车电子等 多个领域，主要客户也从上海大众、通用等扩展到了奔驰、宝马、奥迪等全球知名车企。 当前公司业务已布局到英、美、德多国，未来有望进一步拓展到日本。现公司旗下，各业 务的主要子公司分别为：1）内饰业务）内饰业务：宁波华翔特雷姆，德国华翔，宁波劳伦斯内饰件， 宁波华翔车门系统，宁波井上华翔，公主岭华翔汽车顶、无锡井上华光；2）外饰业务）外饰业务： 宁波胜维德赫华翔汽车镜，宁波华翔汽车饰件；3）金属件业务）金属件业务：长春华翔轿车消声器， 佛吉亚排气系统。4）汽车电子：）汽车电子：宁波诗兰姆、天津胜维德赫、上海华翔哈尔巴克。 图图 9：公司收购历程公司收购历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 国内国内利润率利润率相对稳定，相对稳定，海外海外有望有望稳步恢复稳步恢复。2014-19H1 年，公司海外营收占比稳定在 21%-27%之间，同期，国内销售毛利率保持在 20%以上。海外方面，2014、2015 年德国 华翔出现严重质量问题，产品废品率较高，导致亏损 4.4 亿元，影响了同期国外销售利 润，导致国外毛利率大幅下滑。目前德国华翔亏损减少，美国 Trim 开始扭